一 挑战一：始终没解决的透明度

把所有未来挑战排序，排在第一的依然是那个从 2017 年延续至今的老问题——透明度。

第 06 期讲过，USDT 的储备成分已经大幅改善（从被诟病的商业票据转向了美债），但它的核验方式没有质变：它提供的主要还是会计师事务所出具的“鉴证报告”，而不是一份完整的独立审计。1 这个赤字之所以是“未来挑战”而非“历史遗留”，是因为 USDT 的规模已经今非昔比。当它只有几十亿美元时，透明度问题主要是投资者的风险；当它接近两千亿美元、嵌入几十个国家的日常经济、还是全球第十七大美债持有者时，这个问题就升级成了一个系统性风险。

逻辑很直接：上亿人把 USDT 当美元用，押注的是 Tether 的储备真的在那里（第 06 期）。这份信任建立在鉴证而非审计之上，所以它强大但脆弱。在过去，USDT 每次信任危机都挺了过来；但规模越大，一次真正的、由确凿证据引发的信任崩塌所能造成的破坏就越大——它会以“美元危机”的面貌出现，波及的是几十个国家的普通人，而不只是加密投资者。未来十年，USDT 能否把透明度从“够用就好”提升到“无可置疑”，将直接决定它的系统性风险有多大。而 GENIUS Act 要求的定期审计，恰恰把这个老问题，变成了一道它绕不开的合规题。2

二 挑战二：从“规则之外”到“规则之内”

第二个挑战，是 USDT 整个生存模式的转变——从游离于规则之外，到被迫进入规则之内。

USDT 过去的成功，很大程度上得益于它的“无拘无束”：注册在离岸、游离于主流监管之外、敢于把储备投向高收益资产、能在灰色经济里自由流动（第 02、12 期）。但这套模式正在两头受挤。一头是美国的 GENIUS Act，用立法把稳定币拉进合规框架，给了 USDT 一条“被收编”的路——Tether 推出面向美国的合规版 USAT 就是回应。3 另一头是欧盟的 MiCA，直接把不合规的 USDT 挤出市场，从 2024 年底起在欧盟主流交易所下架。4

这意味着 USDT 面临一个战略抉择：是为了进入受监管的发达市场而全面合规（代价是放弃部分灵活性和高收益），还是固守“规则之外”的灰色地带（代价是被发达市场的监管框架逐步驱逐）？它在欧盟宁可被下架也不合规的姿态，和它在美国推出合规版的姿态，本身就显示出这种撕裂——它想“两头都要”，在美国当合规自己人，在新兴市场和灰色经济里继续当无拘无束的影子美元。这种“分身术”能维持多久，是它未来最大的不确定性之一。监管的全球收紧是一个长期趋势，而 USDT 那套“靠不透明换利润”的旧模式，正越来越难以为继。

三 挑战三：地缘政治——被卷入大国博弈

第三个挑战，是 USDT 越来越深地被卷入地缘政治的漩涡，而它对此几乎没有自主权。

USDT 已经不再是一个单纯的金融产品，而成了大国货币博弈的一枚棋子（第 09、10 期）。对美国，它是延伸美元霸权、给美债创造买家的工具，所以美国选择收编它；对俄罗斯、伊朗等被制裁国，它是绕开金融封锁的通道，但这个通道随时可能被 Tether 应美国之命冻结（第 08、09 期讲过 Garantex 的例子）；5 对几十个被它渗透的国家，它是侵蚀货币主权的威胁，所以它们用禁止、CBDC 等手段反击（第 10 期）。

这种处境的危险在于，USDT 的命运越来越多地由它无法控制的地缘因素决定。它的“美元”属性，意味着它无法摆脱华盛顿的影子——美国的制裁政策、监管态度、立法走向，都能直接改写它的生存空间。而它在新兴市场的“事实货币”地位，又让它成为各国货币主权博弈的焦点。一个被这么多大国力量同时拉扯的东西，很难再像创业初期那样自由生长。它越成功、越重要，就越身不由己。未来十年，USDT 能在多大程度上保持自己的商业自主性，而不是沦为大国博弈的纯粹工具，是一个开放的问题。

四 挑战四：系统重要性带来的“大而不能倒”困境

第四个挑战，是 USDT 正在滑向一个传统金融里最危险的位置——“大而不能倒”。

随着 USDT 规模接近两千亿、嵌入几十个国家的经济、并成为全球第十七大美债持有者，它已经具备了系统重要性。有分析指出，整个稳定币行业的市值若如预测般在 2028 年达到 2 万亿美元，它对美债市场、全球流动性和金融稳定的影响将进一步上升。6 这带来一个深刻的悖论。

一方面，Tether 的储备主体已经是美债，而它又是美债的大买家——这意味着 USDT 和美国国债市场已经深度绑定。如果 USDT 发生大规模赎回（比如一次信任崩塌引发挤兑），Tether 为了兑付，可能被迫在短时间内抛售巨额美债，这会冲击美债市场本身，进而波及全球金融稳定。一个私人稳定币的危机，第一次有了引发主权债务市场动荡的可能。

另一方面，正因为它已经系统重要，监管者反而陷入两难：放任它不管，风险在累积；强力打击它，又可能直接引爆它所承载的几十个国家上亿人的经济依赖。这正是“大而不能倒”的经典困境——它大到出问题会拖累整个系统，又大到没人敢轻易动它。这个困境在传统银行业曾经反复上演，如今第一次出现在一个私人发行的数字美元身上。如何在不引爆危机的前提下，把 USDT 的系统性风险纳入可管理的范围，是未来十年监管者和 Tether 都必须面对、却都没有现成答案的难题。

五 下一个十年：三种可能的未来

把这些挑战合起来，USDT 的下一个十年，大致有三种可能的走向。这里不做预测，只把分岔路口画出来。

第一种可能，是“合规化收编”。USDT 逐步接受美国式的监管框架，提升透明度（拿出真正的审计）、纳入合规体系，从“离岸影子美元”转型为“在岸合规巨头”。在这条路上，它的系统性风险被监管驯服，它继续作为美元霸权的数字延伸而存在，但代价是失去部分灵活性和高收益，也可能在某种程度上让渡对灰色市场的控制。这是美国 GENIUS Act 想推动的方向。

第二种可能，是“分裂共存”。USDT 维持它的“分身术”——在受监管的发达市场以合规版（USAT）的面目出现，在新兴市场和灰色经济里继续以无拘无束的影子美元身份运行。世界被监管的边界切成两半，USDT 在两边各活一个版本。这是它目前正在尝试的路，但能否长期维持，取决于全球监管协调的程度——监管越是趋同收紧，这种分裂共存就越难维系。

第三种可能，是“信任崩塌”。某一次决定性的事件——储备被证实不足、核心托管环节出问题、一次无法恢复的脱锚——引爆了那份“强大而脆弱”的信任，导致大规模挤兑。这会同时冲击几十个国家的事实货币体系和美债市场，是所有人都不愿看到、但只要透明度问题不彻底解决就始终存在的尾部风险。

哪一种未来会发生，取决于本章讲的那几个变量如何演化：透明度能否质变、监管如何收紧、地缘如何拉扯、系统性风险能否被驯服。但无论走向哪一种，有一件事已经无法逆转：一种没有国家的私人美元，已经深深嵌入了这个世界的货币体系。它把美元送进了主权美元到不了的角落，也把风险、博弈和不确定性一并带了进来。

这本书从加拉加斯街角那一枚换来的美元代币开始，绕了一大圈，最终回到了同一个问题——只是这一次，问题不再是“这东西是什么”，而是“这东西，会把世界的货币秩序带向哪里”。这个问题，没有人能给出确定的答案。能确定的，只是它已经大到，让所有人都不得不认真对待。

参考文献

  1. The Block, “Tether rakes in over $10 billion net profit in 2025”，https://www.theblock.co/post/387908/tether-rakes-10-billion-net-profit-2025-excess-reserves-6-3-billion 。Tether 储备证明由 BDO 出具 attestation（鉴证）而非完整独立审计。

  2. Brookings, “Stablecoins: Issues for regulators as they implement GENIUS Act”，https://www.brookings.edu/articles/stablecoins-issues-for-regulators-as-they-implement-genius-act/ ；Congress.gov, S.1582 GENIUS Act，https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text 。

  3. CoinGeek, “Tether launches US-facing stablecoin”，https://coingeek.com/tether-launches-us-facing-stablecoin-circle-investors-say-meh/ 。

  4. CoinMarketCap Academy, “Crypto.com To Delist Tether USDT…To Comply with MiCA”，https://coinmarketcap.com/academy/article/cryptocom-to-delist-tether-usdt-and-9-other-tokens-in-europe 。

  5. ICIJ, “Cryptocurrency exchange Garantex lives on despite sanctions”，https://www.icij.org/news/2025/09/cryptocurrency-exchange-garantex-lives-on-despite-sanctions-new-report-unveils/ 。

  6. Bitcoin World, “Tether Poised to Become Top 10 US Treasury Holder in 2025”，https://bitcoinworld.co.in/tether-top-ten-us-treasury-holder-2025/ ；Atlantic Council, “The stablecoin race”，https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/the-stablecoin-race/ 。行业预计 2028 稳定币市值达 2 万亿，对美债、流动性、金融稳定影响上升。