一

先看那条曲线本身。

USDT 在 2014 年诞生后的头几年，规模一直很小，主要在加密交易所内部充当美元替身。真正的起飞发生在 2017 年加密牛市之后，并在随后几年里持续加速。到 2024 年年中，USDT 的循环供应量第一次突破了 1000 亿美元。1 此后增长不仅没有停，反而更猛：2025 年初约为 1180 亿，到 2026 年 4 月已经接近 1900 亿美元。1

更能说明问题的，是它在整个稳定币市场里的份额变化。USDT 的市占率从 2022 年的约 55%，一路升到 2024 年的约 75%；即便后来 USDC 等竞争对手追赶，到 2025 年末它仍稳稳占据约三千亿美元稳定币市场的六成左右。12 在一个号称“竞争激烈、创新不断”的领域里，老大不仅没被颠覆，反而越做越大。

这条曲线的形状，本身就是一个判断。它不是平滑的指数增长，而是和全球宏观事件高度同步：每一次有国家货币崩盘、有地区银行危机、有新兴市场汇率暴跌，USDT 的需求就涨一截。它的增长引擎，不在硅谷，而在那些本国货币正在失败的地方。

二

USDT 增长史里另一条同样重要的线，是它“住在哪条链上”的迁徙史。这条线，本质上是一部费率经济学。

USDT 最早住在比特币的 Omni Layer 上（第 03 期讲过）。Omni 有个根本问题：它依附于比特币网络，而比特币的设计目标是安全和去中心化，不是高频小额转账。在比特币上转一笔 USDT，既慢又贵——确认要等很久，手续费也不低。对于一个想被当作“日常货币”来用的代币，这是致命的。

于是第一次大迁徙发生了：从比特币的 Omni 迁到以太坊。以太坊支持智能合约（ERC-20 标准），发行和转移代币比 Omni 灵活得多，生态也更繁荣。USDT 在以太坊上迅速成为主流，绝大多数交易所、钱包、DeFi 协议都支持以太坊版 USDT。在很长一段时间里，以太坊是 USDT 的主战场。

但以太坊也有自己的痛点：当网络拥堵时，手续费（gas fee）会高得离谱——转一笔 USDT 可能要花掉几美元甚至几十美元。对于发达国家的大额交易，这点费用无所谓；但对于一个尼日利亚的务工者、一个阿根廷的小商户，转一笔几十美元的钱却要付几美元手续费，这是无法接受的。市场需要一条更便宜的链。

第二次大迁徙，就这样发生了——迁向 Tron。

三

Tron（波场）由孙宇晨在 2017 年创立，它的技术取向和比特币、以太坊有根本不同：它牺牲了一部分去中心化，换取了极高的吞吐量和极低的费率。在 Tron 上转一笔 USDT，手续费低到约 0.001 美元甚至更低，确认时间约 3 秒。3 对于新兴市场的小额高频转账，这是革命性的差距。

这个费率优势带来的结果是惊人的。TRC20（Tron 上的 USDT 标准）版本的 USDT 规模一路飙升，在 2023 年初超越了以太坊版，成为 USDT 最大的载体。4 到 2025 年，Tron 上的 USDT 一度接近 1655 亿美元，而同期以太坊上约为 1027 亿；Tron 的活跃使用占比超过 60%，成了 USDT 实际转账最频繁的结算层，尤其是在东南亚和拉美的汇款与商业场景中。4 关于 Tron 为什么能赢得新兴市场、孙宇晨在其中扮演了什么角色，本书第 07 期会专门展开。

但故事到这里又拐了个弯。2024 年的 Dencun 升级和后来的 Pectra 升级，大幅降低了以太坊的交易费用，使其平均手续费降到了 1 美元以下。1 费率劣势被部分填平后，以太坊重新变得有竞争力。到 2026 年 3 月之后，以太坊一度重新夺回了 USDT 供应量的第一，达到约 800 亿美元，超过了 Tron。1 不过即便如此，Tron 仍然占据 USDT 供应的约 45%，并且在支付和汇款这个最贴近“日常货币”的场景里，依然是主导链。1

这场以太坊和 Tron 之间反复的“供应量第一”之争，表面看是技术升级的拉锯，本质上是同一条规律在起作用：USDT 的钱，永远流向费率最低、最适合自己用途的那条链。大额、机构、DeFi 倾向以太坊；小额、高频、新兴市场汇款倾向 Tron。USDT 不忠于任何一条链，它只忠于“被用起来”这件事。

四

除了以太坊和 Tron 这两个主战场，USDT 还扩张到了一大堆其他公链上——Solana、Avalanche、Polygon、Near、以及各种新兴的二层网络。这种“多链发行”的策略，让 USDT 几乎无处不在：无论用户用哪条链、哪个钱包、哪个交易所，大概率都能找到 USDT。

这种无处不在，本身就是一种强大的网络效应。一个代币越是到处都能用、到处都有流动性，人们就越倾向于持有和使用它，而越多人用，又会让更多平台支持它。USDT 已经形成了一个自我强化的循环：它是流动性最好的稳定币，所以大家用它；大家用它，所以它的流动性最好。这个循环，是后来者（哪怕是更合规、更透明的 USDC）很难打破的。

跨链扩张也带来了一个常被忽视的事实：同样是“USDT”，在不同链上其实是不同的代币，由 Tether 在各条链上分别发行和销毁。当 USDT 从一条链“转移”到另一条链时，实际发生的是在原链上销毁、在新链上铸造。这意味着 Tether 公司对所有链上的 USDT 拥有统一的发行和销毁控制权——它可以在任何一条链上凭空增发 USDT，也可以冻结任何一个地址上的 USDT。这种中心化的控制力，是 USDT 区别于比特币、以太坊这类真正去中心化资产的根本特征。它既是 USDT 能够配合执法冻结犯罪资金的基础（第 11 期会讲），也是它作为“私人发行美元”权力集中的体现。

五

把规模曲线和跨链迁徙这两条线合起来看，USDT 的成长史其实是一个简单逻辑的不断放大。

需求来自哪里？来自本国货币正在失败的几十个国家的普通人。他们需要一种稳定、可得、不依赖本国银行的美元。这是规模曲线一路向上的根本动力。

供给如何满足？通过不断迁移到费率最低、最适合小额高频转账的链上，把“使用一美元”的成本压到接近于零。这是跨链迁徙的根本逻辑。

当一个稳定、可信（哪怕信任有争议）的美元代币，遇上一条几乎免费的传输轨道，再叠加几十个国家持续不断的货币危机，结果就是这条从 1 亿到 1900 亿的曲线。它不是被某个天才设计出来的，而是被全球范围内对“可靠美元”的巨大渴求，一点点喂大的。

下一章，我们把这十二年的关键时刻——那些信任危机与规模扩张交替出现的节点——按时间顺序排成一条线，看清楚这头巨兽是在怎样的惊险与争议中长大的。

参考文献

  1. The Block, “Ethereum reclaims USDT lead with $80 billion supply, surpassing Tron”，https://www.theblock.co/post/371697/ethereum-reclaims-usdt-lead-surpassing-tron ；Coinlaw, “Tether Statistics 2025”，https://coinlaw.io/tether-statistics/ 。供应突破 1000 亿（2024 年中）、近 1900 亿（2026-04）、市占 55%→75%、以太坊 2026-03 重夺第一约 800 亿、Tron 约占 45%、以太坊费用经 Dencun/Pectra 降至 1 美元以下。

  2. Rapyd, “The 2025 Stablecoin Market Leaders”，https://www.rapyd.net/blog/top-stablecoins-analysis/ 。2025 USDT 市占约 61.77%。

  3. Datawallet, “What is TRC20 USDT?”，https://www.datawallet.com/crypto/what-is-trc20-usdt ；BingX Academy, “What Is USDT TRC-20”，https://bingx.com/en/learn/what-is-usdt-trc20 。Tron 费率约 0.001 美元、确认约 3 秒。

  4. Arkham, “TRON Stablecoin Ecosystem Report”，https://info.arkm.com/researches/reports/tron-stablecoin-ecosystem-report ；CCN, “Tron vs Ethereum USDT Dominance Explained”，https://www.ccn.com/education/crypto/tron-vs-ethereum-usdt-dominance-explained/ 。TRC20 USDT 2023 初超以太坊；2025 一度近 1655 亿（vs 以太坊约 1027 亿），活跃占比超 60%。