一 主轴一：合规度——USDC 这个“干净版 USDT”

USDT 最直接、最长期的对手，是 USDC。它们是同一个物种（法币抵押稳定币），区别在于一个核心维度：合规度。

USDC 由 Circle 公司发行，从 2018 年诞生起就把自己定位成 USDT 的“干净版”：更愿意接受监管、更频繁地披露储备、储备质量更透明。如果说 USDT 的策略是“游离于监管之外换取灵活和高收益”（第 02、06 期讲过），那么 USDC 的策略恰恰相反——用“合规、透明、可信”作为差异化武器，去争取那些更看重安全的用户，尤其是机构和受监管的金融场景。

从市场份额看，这场竞争的格局是 USDT 领先、USDC 稳居第二。2025 年，USDT 占据约 61.77% 的市场份额，USDC 约 26.19%，两者合计超过四分之三的稳定币市场。1 但份额不是全部。USDC 在“合规叙事”上的押注，在 2025 年美国 GENIUS Act 落地后获得了新的意义——当美国开始用立法奖励合规稳定币时，USDC 这种从一开始就拥抱监管的玩家，理论上更适应新规则。同时，Circle 正在从单纯的“稳定币发行方”转型为“支付网络运营商”，推出了连接银行和机构、做实时跨境结算的 Circle Payment Network（CPN）。2

但 USDC 也有它打不进去的地方，那恰恰是 USDT 最深的领地——新兴市场的街头经济。USDC 的合规性是它在机构和发达市场的优势，却是它在灰色和半灰色经济里的劣势。一个想绕开外汇管制的尼日利亚人、一个被制裁的俄罗斯出口商，要的不是“合规透明”，而是“好用、流动性好、没人管”。在这些场景里，USDT 经年累月建立的网络效应和“换 U 的人”的人肉基础设施（第 08 期），是 USDC 几乎无法复制的。讽刺的是，USDT 那些被诟病的特性（不那么合规、不那么受管），恰恰是它在事实货币战场上的护城河。合规度这条主轴上，USDC 赢得了“干净”，却赢不了“普及”。

二 主轴一的延伸：带后台的新玩家——PYUSD、USD1、RLUSD、FDUSD

在 USDC 之外，合规稳定币这条赛道上还涌入了一批“带后台”的新玩家，它们各自背靠一个平台、一个政治势力或一个金融机构。

PYUSD 是 PayPal 推出的稳定币，它代表的是传统支付巨头对稳定币的态度转变——不再把它当对手，而是当作数字支付的下一步。3 PYUSD 的最大优势是天然嵌入 PayPal 庞大的支付生态，但这也是它的天花板：它主要在 PayPal 体系内流通，第三方交易所的流动性远小于 USDT 或 USDC。3 它更像是 PayPal 给自己用户的一个增值功能，而不是一个争夺全球事实货币地位的挑战者。

USD1 是更耐人寻味的一个。它由与特朗普家族关联的 World Liberty Financial 推出，是 2025 年增长最快的稳定币之一。4 它的特殊之处不在技术，而在政治色彩——在美国对加密整体转向友好、且权力中心与加密产业深度交织的背景下（第 02、07 期讲过 Lutnick、孙宇晨的例子），一个带着总统家族背景的稳定币，自带某种特殊的市场想象空间。它的崛起，本身就是这个特殊时代的产物。

此外还有 Ripple 推出的 RLUSD（在交易活跃度上一度跻身前列）、以及主要在币安生态中提供流动性的 FDUSD（由 First Digital 发行）。4 这些玩家各有各的生态位，但它们面对 USDT 时都有一个共同的困境：USDT 已经是流动性最好、最被广泛接受的那一个，而流动性会自我强化（第 04 期讲过的网络效应）。后来者哪怕在某个维度（合规、平台、政治）上有优势，也很难撼动 USDT 作为“默认选项”的地位。在事实货币的竞争里，“第二好用”和“最好用”之间，往往隔着一道难以逾越的鸿沟。

三 主轴二：国家化——CBDC 的反击

USDT 的第二类对手，来自一个完全不同的方向：不是更好的私营稳定币，而是国家亲自下场发行的数字货币——CBDC。这条主轴的关键词是“国家化”。

CBDC 和稳定币的根本区别在于发行方和信用来源。稳定币由私人公司发行、靠储备资产支撑；CBDC 由央行直接发行、以国家信用背书，本质上是“数字化的法定货币”。对那些担心被美元稳定币掏空货币主权的国家来说（第 10 期讲过），CBDC 是用国家力量直接对冲 USDT 的武器：它想提供和 USDT 一样的数字便利，同时把发行权和控制权牢牢留在央行手里。

这股力量规模巨大。截至 2025 年 7 月，全球有 137 个国家和货币联盟在研究、开发或试点 CBDC。5 中国的数字人民币（e-CNY）是全球最大试点，到 2024 年中累计交易额超过 9860 亿美元，还在 2026 年初推出了计息钱包以增强吸引力；它不仅是国内支付工具，更承载着人民币国际化、对冲美元数字霸权的战略意图。5 数字欧元则在 2025 年 10 月进入下一阶段，计划 2027 年试点。5

但作为 USDT 的对手，CBDC 有一个结构性的劣势：它们大多是各自国家的本币数字化，而 USDT 是美元。在那些 USDT 渗透最深的国家，人们要的恰恰是“逃离本币、抓住美元”。一个数字化的奈拉、数字化的里拉、数字化的比索，无论多方便，都解决不了民众“不想持有本币”这个根本诉求。这就是 CBDC 对抗 USDT 的尴尬：它能提供国家信用和数字便利，却提供不了人们真正想要的那个东西——美元。e-CNY 是个例外，因为它承载着人民币国际化的雄心，但即便是举国推动的它，据 PIIE 2026 年的分析，也在收缩对国家数字现金的投入，反映出让民众和国际市场真正接受一个非美元数字货币的巨大难度。6

四 一个特殊的对手：美国自己的监管框架

USDT 还有一个最特殊、也最关键的对手，这个对手既不是某个稳定币，也不是某个 CBDC，而是美国自己的监管框架——它既可能是 USDT 最大的威胁，也可能是它最大的助力，取决于 USDT 怎么应对。

2025 年的 GENIUS Act 为美国合规稳定币确立了规则：1:1 储备、储备须为现金或美债、定期审计、反洗钱义务。7 这套规则对 USDT 是双刃的。一方面，如果 USDT 想进入受美国监管的主流金融场景，就必须达到这些合规标准，而这恰恰触及它历史上最大的软肋——透明度（第 06 期）。另一方面，这套框架也给了 USDT 一条“被收编”的路：只要它愿意合规，就能从“离岸影子玩家”转身为“在岸合规巨头”。Tether 推出面向美国市场的 USAT，正是这个转身的尝试。8

欧盟的 MiCA 则展示了对手的另一种形态：用严格合规直接把 USDT 挤出市场。由于 Tether 未申请 MiCA 合规，USDT 从 2024 年底起被欧盟主流交易所陆续下架（第 05 期讲过）。9 这相当于一个监管框架，直接成了 USDT 在某个区域的“驱逐者”。

监管作为“对手”的独特之处在于：它不在市场上和 USDT 抢用户，而是直接改写 USDT 能在哪里、以什么方式存在的规则。对一个已经大到具有系统重要性的稳定币来说，最大的变量往往不是竞争对手出了什么新产品，而是监管者画了什么新的线。USDT 在美国被立法半收编、在欧盟被监管挤出——同一个 USDT，在不同监管框架下命运迥异，这本身就说明了监管这个“对手”的分量。

五 为什么老大依然是老大

把所有对手排在一起，会发现一个反直觉的结论：尽管挑战者来自四面八方——更合规的 USDC、带平台的 PYUSD、带政治后台的 USD1、国家级的 CBDC、以及监管框架本身——USDT 至今依然稳居老大。

原因可以归结为几条护城河。第一是网络效应：USDT 是流动性最好、最被广泛接受的稳定币，而流动性自我强化，“默认选项”的地位极难撼动（第 04 期）。第二是新兴市场的深耕：USDT 在几十个货币失败国家建立的人肉分发网络和事实货币地位，是任何对手都难以从零复制的（第 08 期）。第三，恰恰是它那些被诟病的特性——不那么合规、不那么受管、可在灰色经济里自由流动——构成了它在事实货币战场上的独特优势，而这正是 USDC 这类合规对手主动放弃的领地。

但“老大依然是老大”，不等于高枕无忧。USDT 的护城河在新兴市场和灰色经济里很深，在受监管的发达市场却很浅——MiCA 已经证明，监管可以直接把它逐出一个区域。它的对手们各自啃食着它的不同侧面：USDC 啃合规市场，CBDC 啃货币主权，监管框架则可能从根本上改写游戏规则。USDT 的统治不是不可动摇的，只是它的对手们，至今没有一个能在它最强的那个战场——新兴市场的事实货币地位——上真正击败它。

而决定 USDT 未来的，恰恰是这些力量的交汇：竞争、监管、地缘政治，以及它自身那个始终没有解决的透明度问题。这是最后一章的主题。

参考文献

  1. Rapyd, “The 2025 Stablecoin Market Leaders Payment Teams Must Know”，https://www.rapyd.net/blog/top-stablecoins-analysis/ 。2025 USDT 约 61.77%、USDC 约 26.19%。

  2. Cobo, “Stablecoins Surpass Visa as Circle and PayPal Push Into Payments”，https://www.cobo.com/post/stablecoins-surpass-visa-circle-paypal 。Circle 转型支付网络（CPN）。

  3. Rapyd（同上）；Medium/MONOLITH, “Stablecoins in 2025: Full Overview of the $230B Market”，https://medium.com/@monolith.vc/stablecoins-in-2025-full-overview-of-the-230b-market-bab96c680c44 。PYUSD 主要在 PayPal 生态内流通，第三方流动性较小。

  4. Decrypt, “From Tether to the Trump-Backed USD1: The 7 Fastest-Moving Stablecoins of 2025”，https://decrypt.co/352767/tether-trump-usd1-7-fastest-moving-stablecoins-2025 ；Rapyd（同上）。USD1 由 World Liberty Financial 推出；RLUSD（Ripple）交易活跃居前；FDUSD（First Digital）主供币安生态流动性。

  5. Atlantic Council, “Central Bank Digital Currency Tracker”，https://www.atlanticcouncil.org/cbdctracker/ 。137 国研究 CBDC；e-CNY 累计交易额（至 2024 年中）超 9860 亿美元；数字欧元 2027 试点。

  6. PIIE, “China gives up on state-backed digital cash”（2026），https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2026/china-gives-state-backed-digital-cash 。

  7. Congress.gov, S.1582 GENIUS Act，https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text 。

  8. CoinGeek, “Tether launches US-facing stablecoin”，https://coingeek.com/tether-launches-us-facing-stablecoin-circle-investors-say-meh/ 。

  9. CoinMarketCap Academy, “Crypto.com To Delist Tether USDT…To Comply with MiCA”，https://coinmarketcap.com/academy/article/cryptocom-to-delist-tether-usdt-and-9-other-tokens-in-europe ；Vaultody, “What MiCA Means for Tether (USDT)”，https://vaultody.com/blog/296-what-mica-means-for-tether-usdt 。