一

Tether 的法律结构，本身就是一道迷宫。它的母公司叫 iFinex，同一个 iFinex 还拥有加密货币交易所 Bitfinex。1 也就是说，发行 USDT 的公司，和全球早期最大的加密交易所之一，是同一家东家。这种“既当裁判又当运动员”的结构，是后来几乎所有争议的根源——当一家公司既能凭空发行美元代币、又能在自己的交易所里使用这些代币时，外界很难判断它有没有用“印出来”的 USDT 去支撑自己交易所的流动性。

掌舵这家公司的，主要是两个人。一个是 Paolo Ardoino，现任 CEO，技术出身，是近年 Tether 对外的主要面孔，频繁在社交媒体和访谈中为公司辩护。2 另一个更关键、却更低调的人物，是 Giancarlo Devasini——意大利人，Tether 的首席投资官兼主席，被认为是这家公司真正的财务大脑。3 Devasini 的背景值得玩味：他大约在 2018 年，是在巴哈马的 Deltec Bank & Trust 担任交易主管期间，结识了 Tether 的高层。3 而 Deltec，正是后来长期为 Tether 保管储备的那家小银行之一。掌管储备的人和保管储备的银行之间这种交叉关系，是理解 Tether 不透明性的一把钥匙。

这家公司还有一个不断变动的注册地谜题。它的实体辗转于英属维尔京群岛、香港等离岸法域；2025 年前后，又传出将总部迁往萨尔瓦多、并取得当地数字资产牌照的消息。一家发行全球最大美元代币的公司，却始终把自己安放在监管最宽松的角落——这不是偶然，而是它商业模式的一部分。

二

Tether 最深的争议，从来不是技术，而是一个最朴素的问题：你说每一枚 USDT 背后都有一美元储备，那笔钱，到底在不在？

这个问题在 2019 年被推到了台前。纽约总检察长办公室（NYAG）对 Tether 和 Bitfinex 展开调查，指控两家公司转移了数亿美元，以掩盖约 8.5 亿美元被混合的客户与公司资金的损失。4 调查持续了近两年，2021 年 2 月以和解告终：Tether 和 Bitfinex 支付 1850 万美元罚款，不承认也不否认过错，并同意在未来两年按季度披露 USDT 的储备构成。4

和解文件里有几句话，是理解 Tether 历史的关键。NYAG 认定：Tether 曾经在某些时段完全没有储备来支撑它的美元锚定；从 2017 年年中开始，公司一度失去了银行渠道，并就流动性问题误导了客户。4 换句话说，那个“一枚 USDT 对应一美元”的承诺，在历史上的某些时刻，并不成立。这不是阴谋论者的猜测，而是来自一份正式和解协议的认定。

和解带来了一个直接后果：Tether 第一次被迫公开储备构成。2021 年 5 月披露的数据显示，截至当年 3 月 31 日，它的储备里只有约 75.85% 是现金及等价物，其余是担保贷款、公司债、贵金属等；而即便在那部分“现金及等价物”里，也有将近一半是未具名的商业票据（commercial paper）。5 商业票据是一种短期企业债务，它既不是现金，也不是无风险的国债。这意味着，支撑全球第一大稳定币的，曾经有相当一部分是来路不明的企业借条。这个发现一度让市场对 USDT 的“足额储备”产生严重怀疑。

三

此后几年，Tether 在储备结构上做了一次显著的转向——从被诟病的商业票据，大幅转向美国国债。这个转向既是对市场质疑的回应，也恰好踩中了一个时代红利：加息。

当美联储把利率从接近零一路加到 5% 以上时，持有大量短期美债的 Tether，相当于坐在了一个巨大的利息收割机上。它发行 USDT 收到用户的美元（不付利息给用户），转手买成生息的美债，利差就是它的利润。这个模式简单到近乎暴利。

数字证明了这一点。2024 年，Tether 报告净利润约 130 亿美元，相比 2023 年的约 62 亿翻了一倍多。6 这个利润水平，超过了不少华尔街老牌金融机构。6 其中，美债和回购贡献约 70 亿，黄金和比特币持仓带来约 50 亿的未实现收益，其他传统投资约 10 亿。6 进入 2025 年，它前三季度净利润又超过 100 亿美元，全年预计接近这个量级，并对 2026 年给出了约 150 亿美元的利润预期。7

支撑这些利润的美债持仓，规模大到改变了 Tether 的身份。2025 年第三季度，它持有的美国国债约达 1350 亿美元，使它成为全球第十七大美债持有者——排在沙特、阿联酋、德国、韩国这些主权国家之前。8 一家私人公司，在过去只属于主权国家的美债市场里，占据了一个相当于中等强国的位置。CEO Ardoino 甚至公开把 2000 亿美元美债持仓设为目标。8 这个事实的意义，本书第 09 期会专门讨论：它既让美国多了一个胃口很大的债主，也让“私人公司持有主权级别美债”成了一个全新的金融稳定课题。

四

利润的暴增，也把一个老问题重新放大了：这么多钱，到底放在哪、由谁保管、我们怎么核验？

这里出现了一个关键角色：Cantor Fitzgerald。这是一家美国老牌金融公司，自 2021 年底起成为 Tether 美债的主要托管方。9 到 2024 年底，Cantor 据报道托管了 Tether 约 1320 亿美元支撑资产中的约 80%；更近的报道则称，Tether 几乎 99% 的美债持仓都由 Cantor 托管。9

这本来只是一桩商业托管关系，直到掌管 Cantor 的人——Howard Lutnick——的身份发生了变化。Lutnick 早在 2023 年 12 月的一档播客里就披露了 Cantor 与 Tether 的合作，并且据《华尔街日报》报道，他个人买入了 Tether 约 5% 的股权，价值约 6 亿美元。10 而这位 Tether 的托管方负责人兼股东，在特朗普政府中出任了美国商务部长。10

这就形成了一个罕见的局面：美国一位内阁部长，同时是全球最大稳定币的主要储备托管方负责人和股东。一边是公共权力，一边是私人利益，中间隔着一家发行着“影子美元”的离岸公司。据报道，为了处理这一明显的利益冲突，Lutnick 计划把 Cantor 与 Tether 的关系交给同事和他的儿子打理。10 但无论如何安排，这条从离岸稳定币发行方，一直延伸到美国权力中心的链条，已经清晰可见。这也是为什么近年 Tether 高调推出面向美国市场的合规稳定币（USAT），试图从一个游离于美国监管之外的离岸玩家，转身成为美元数字化战略的“自己人”。

五

把这家公司拼起来看，会发现一个矛盾的整体。

一方面，它是这个时代最成功的金融机构之一：用一个朴素到极致的商业模式（收美元、买美债、赚利差），做到了年赚百亿、持债超过主权国家、产品被几十个国家的人当作日常货币。从纯商业角度，这是一段惊人的成功故事。

另一方面，它身上始终缠绕着一种难以消除的不透明感。它的储备多年来由小银行保管、储备构成曾被发现含大量来路不明的商业票据、它至今提供的是会计师事务所出具的“鉴证报告”（attestation）而非完整的独立审计——前者只确认某个时点的资产快照，后者才是对持续经营和内部控制的全面检验。这个区别，本书第 06 期会专门讲。它的母公司同时拥有交易所，它的核心人物来自它自己的储备银行，它的注册地总是选在监管最松的地方。

这两面并不矛盾，恰恰互为因果。正是因为它长期游离于严格监管之外、敢于把储备投向高收益资产、能够在监管缝隙里灵活腾挪，它才赚得这么多。透明度的赤字，是它利润的一部分来源，也是它最大的潜在风险。

理解了发行它的这家公司，我们才能回到那个最初的代币本身：USDT 究竟是怎么从一个不起眼的技术副产品，长成今天这头跨链巨兽的。

参考文献

  1. Wikipedia, “Tether Limited”，https://en.wikipedia.org/wiki/Tether_Limited （线索入口）；OCCRP 报道亦确认 iFinex 同时拥有 Bitfinex 与 Tether，https://www.occrp.org/en/feature/confidential-report-flags-bitfinex-security-lapses-in-huge-2016-hack 。

  2. CoinDesk, “Tether Reports $13B Profit for 2024”（2025-01-30），https://www.coindesk.com/business/2025/01/30/tether-reports-usd13b-profit-for-2024 。Paolo Ardoino 为 Tether CEO。

  3. BusinessMirror, “Tether’s $150B CIO proved himself getting Cantor backing”（2025-05-13），https://businessmirror.com.ph/2025/05/13/tethers-150b-cio-proved-himself-getting-cantor-backing/ 。Giancarlo Devasini 约 2018 在巴哈马 Deltec Bank & Trust 任交易主管时结识 Tether 高层。

  4. 纽约总检察长办公室和解协议原文（2021-02-17），https://ag.ny.gov/sites/default/files/2021.02.17_-_settlement_agreement_-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf ；CNBC, “Tether, Bitfinex reach settlement with NY AG”，https://www.cnbc.com/2021/02/23/tether-bitfinex-reach-settlement-with-new-york-attorney-general.html 。

  5. CoinDesk, “Tether’s First Reserve Breakdown Shows Token 49% Backed by Unspecified Commercial Paper”（2021-05-13），https://www.coindesk.com/markets/2021/05/13/tethers-first-reserve-breakdown-shows-token-49-backed-by-unspecified-commercial-paper 。

  6. CoinDesk（2025-01-30），同上；DL News, “Tether doubles profit to $13bn and bests Wall Street giants”，https://www.dlnews.com/articles/markets/tether-13-billion-profit-beats-wall-street-giants/ 。

  7. The Block, “Tether rakes in over $10 billion net profit in 2025”，https://www.theblock.co/post/387908/tether-rakes-10-billion-net-profit-2025-excess-reserves-6-3-billion ；Bloomberg, “Tether Expects Profit to Increase to $15 Billion This Year”（2025-10-24）。

  8. Tether, “Tether Attestation Reports Q1–Q3 2025 Profit Surpassing $10B, Record Levels in U.S. Treasuries Exposure”（2025-10-31，BDO 鉴证报告，数据截至 2025-09-30），https://tether.io/news/tether-attestation-reports-q1-q3-2025-profit-surpassing-10b-record-levels-in-us-treasuries-exposure-accelerating-usdt-supply-amidst-worlds-macroeconomic-uncertainty/ ；亦见 AMBCrypto, “Tether becomes 17th largest U.S. debt holder”，https://ambcrypto.com/tether-becomes-17th-largest-u-s-debt-holder/ 。

  9. The Block, “Cantor Fitzgerald CEO says Tether has the billions of dollars in reserves it claims”，https://www.theblock.co/post/272893/cantor-fitzgerald-ceo-tether-reserves ；Bloomberg Law, “Cantor Fitzgerald’s Lutnick Says Tether’s Reserves Do Exist”。

  10. Fortune, “Commerce nominee Howard Lutnick would give the $132 billion stablecoin Tether a boost in the cabinet”（2024-11-25），https://fortune.com/crypto/2024/11/25/commerce-nominee-howard-lutnick-tether-booster-cantor-fitzgerald/ 。