一

要理解稳定币为什么会出现，得先理解比特币的一个根本矛盾。比特币想成为“数字现金”，但它的价格剧烈波动——今天值十万人民币，明天可能跌掉三成。没有人愿意用一种早上买咖啡、下午就涨跌 20% 的东西来标价、付款或储蓄。波动性，是加密货币走向日常支付的第一道墙。

稳定币就是为了翻越这道墙而生的。它的核心承诺只有一句话：让一枚代币的价格牢牢钉在某个稳定的锚上——通常是一美元。问题在于，“怎么钉住”，有好几种思路，而这几种思路的命运截然不同。

大体上，钉住美元有三条路。第一条是法币抵押：发行方每发一枚代币，就在银行账户或国债里放一美元（或等值的低风险资产）作为储备，理论上你随时可以拿一枚代币去赎回一美元。第二条是加密资产抵押：用波动的加密货币（比如以太坊）做超额抵押，通过智能合约和清算机制维持锚定。第三条是算法稳定币：不靠任何实物储备，而是靠算法自动增减供应量来调节价格，试图让市场自己把价格推回一美元。

这三条路，在过去十二年里几乎同时起步，却走向了完全不同的结局。

二

故事要从 2014 年说起。这一年，几乎所有早期稳定币的雏形都集中出现了。

2014 年 7 月 21 日，世界上第一个被广泛承认的稳定币 BitUSD 诞生，发行在 BitShares 区块链上。1 它背后的两个名字后来都成了加密圈的大人物：Dan Larimer（后来创立了 EOS）和 Charles Hoskinson（后来创立了 Cardano）。BitUSD 走的是加密抵押路线——用户抵押 BitShares 的原生代币 BTS，通过智能合约维持 BitUSD 大致值一美元。这是一个聪明的设计，但它有个致命弱点：用一种本身剧烈波动的资产，去支撑一种号称稳定的资产。当 BTS 的价格大跌时，抵押品价值崩塌，锚定也就守不住了。BitUSD 在 2018 年彻底脱离了与美元的一比一关系，此后再也没能恢复。1

几乎同时，另一个更激进的实验出现了：NuBits。它走的是算法路线，不要任何抵押品，纯靠算法在需求上升时扩大供应、需求下降时收缩供应，来维持一美元的价格。2 这个机制在市场情绪好的时候确实运转了一阵子，但当信心动摇、流动性枯竭时，算法手里没有任何真实资产可以撑住价格，整个系统迅速崩溃。NuBits 第一次向市场展示了一个后来被反复印证的教训：没有真实价值支撑的“稳定”，本质上是一种信心游戏，而信心是会崩的。

也是在 2014 年，那个最终改变了一切的方案登场了——但它当时一点也不起眼。2014 年 10 月，一个原名 Realcoin 的项目发行了第一批代币，一个多月后更名为 Tether（USDT）。3 它的设计在三条路里是最“无聊”的：法币抵押，每一枚 USDT 背后对应一美元的储备。没有花哨的算法，没有复杂的抵押清算机制，就是最朴素的“一比一”。后来的历史证明，恰恰是这种朴素，让它活得最久、长得最大。关于 USDT 自己的诞生细节，本书第 03 期会专门讲。

三

在 USDT 之后,法币抵押这条路逐渐被验证为最可行的方向，但加密抵押的探索并没有停止。

2017 年 12 月，MakerDAO 在以太坊上推出了 DAI——一个加密抵押稳定币的集大成者。4 DAI 吸取了 BitUSD 的教训，用超额抵押（你想生成 100 美元的 DAI，得抵押远超 100 美元的加密资产）加上一套自动清算机制来抵御波动。最初的单一抵押版本因为风险过于集中，在 2019 年升级为多抵押版本。4 DAI 至今仍是去中心化金融（DeFi）世界里最重要的稳定币之一，它代表了一条与 USDT 完全不同的哲学：不依赖任何中心化公司，纯靠代码和加密资产维持稳定。但也正因为如此，它的规模始终远小于法币抵押的 USDT 和 USDC——大多数普通用户要的不是“去中心化的纯洁性”，而是“它真的值一美元、我真的能换出来”。

法币抵押阵营这边，2018 年迎来了一个重量级玩家。Circle 公司联合 Coinbase 推出了 USDC，主打“合规、透明、定期审计”。USDC 从一开始就把自己定位成 USDT 的“干净版”——同样是一美元一枚的储备模型，但更愿意接受监管、更频繁地披露储备。这场 USDT 与 USDC 的竞争，后来贯穿了整个稳定币史，本书第 12 期会专门展开。

到这个阶段，三条路线的格局已经初现：法币抵押（USDT、USDC）规模最大、最实用；加密抵押（DAI）在 DeFi 里有一席之地；算法稳定币则始终笼罩在 BitUSD 和 NuBits 失败的阴影里——直到一个项目试图证明算法路线也能做大。

四

那个项目叫 Terra，它的稳定币叫 UST。它的崩盘，是整个稳定币史上最惨烈的一幕，也是算法路线的“盖棺定论”。

UST 是一种算法稳定币，通过和姊妹代币 LUNA 之间的铸造/销毁机制来维持一美元锚定：当 UST 价格高于一美元，系统鼓励用户销毁 LUNA 铸造 UST；当 UST 低于一美元，则鼓励用户销毁 UST 换回 LUNA。为了吸引资金，Terra 生态的 Anchor 协议提供了高达约 20% 的存款年化收益——这本身就是一个难以为继的承诺。

2022 年 5 月，崩塌开始了。5 月 7 日，两个大额钱包从 Anchor 撤出约 3.75 亿 UST，引发了一连串的恐慌性赎回。5 当 UST 跌破一美元，套利机制要求大量销毁 UST、铸造 LUNA，于是 LUNA 的供应量在三天内从约 10 亿枚暴增到接近 6 万亿枚，价格从约 80 美元崩到几乎归零。5 这是一场教科书级别的“死亡螺旋”：UST 越跌，LUNA 被铸造得越多；LUNA 越多越不值钱，越撑不住 UST。整个 Terra 生态在几天内蒸发了约 500 亿美元市值。5

UST 的崩盘确立了这个十年最重要的一条教训：稳定不可能靠代码凭空创造，必须有真实、优质的资产做支撑。2 这场灾难也直接改变了全球监管者对稳定币的态度——从“放任观望”转向“必须管”，为后来美国的 GENIUS Act、欧盟的 MiCA 埋下了伏笔。

五

UST 崩盘后，稳定币市场经历了一轮残酷的洗牌，但法币抵押的两强——USDT 和 USDC——不仅活了下来，还越长越大。讽刺的是，恰恰是那种“最笨”的、靠真金白银（现金加美债）做储备的模型，在这场算法稳定币的集体灾难中显示出了它的韧性。

到 2025 年，整个稳定币市场的供应规模已经达到约 3140 亿美元。6 其中 USDT 以约 61.77% 的份额稳居第一，USDC 以约 26.19% 紧随其后，两者合计占据了超过四分之三的市场。6 更具标志性的是，2025 年第一季度，稳定币的链上交易量历史上第一次超过了 Visa——这个曾经只属于传统支付巨头的量级，如今被一群代币摸到了。7

从 BitUSD 那个失败的开端，到今天三千多亿美元、交易量超过 Visa 的庞大市场，稳定币用了十二年。这条进化链上散落着 BitUSD、NuBits、UST 这些失败者的残骸，它们共同回答了一个问题：什么不行。而活到今天的 USDT 和 USDC，回答了另一个问题：什么行——以及“行”的代价是什么。

因为“靠真实资产支撑”这条路虽然走通了，却也带来了一个新的问题：那笔真实的储备，到底在不在？由谁保管？我们怎么相信它真的存在？这个问题，恰恰是规模最大的那个稳定币——USDT——最深的争议所在。要理解它，就得先理解发行它的那家公司。

参考文献

  1. DAIC Capital, “History of Stablecoins: From BitUSD to USDT, USDC, and DeFi”，https://daic.capital/blog/history-of-stablecoins ；CoinLaw, “History of Stablecoins”，https://coinlaw.io/history-of-stablecoins/ 。BitUSD 2014-07-21 发行于 BitShares，由 Dan Larimer 与 Charles Hoskinson 构想，2018 脱锚后未恢复。

  2. Joakim Kristiansen, “The Rise and Fall of the First Stablecoins — BitUSD and NuBits”, Medium，https://medium.com/@yakhat86/the-rise-and-fall-of-the-first-stablecoins-bitusd-and-nubits-1efc020a7ae8 。

  3. Wikipedia, “Tether (cryptocurrency)”，https://en.wikipedia.org/wiki/Tether_(cryptocurrency) （作为线索入口，发行时间另经多来源交叉）。

  4. DAIC Capital，同上；MakerDAO 2017-12 推出单抵押 DAI，2019 升级为多抵押 DAI。

  5. ECOS, “Terra Luna Crash: Complete Breakdown”，https://ecos.am/en/blog/terra-luna-crash-complete-breakdown ；Corporate Finance Institute, “What happened to Terra”。2022-05 UST 崩盘，三天内 LUNA 供应从约 10 亿暴增至近 6 万亿，约 500 亿美元市值蒸发。

  6. Rapyd, “The 2025 Stablecoin Market Leaders”，https://www.rapyd.net/blog/top-stablecoins-analysis/ ；Medium/MONOLITH, “Stablecoins in 2025”。2025 稳定币供应约 3140 亿，USDT 约 61.77%、USDC 约 26.19%。

  7. Cobo, “Stablecoins Surpass Visa as Circle and PayPal Push Into Payments”，https://www.cobo.com/post/stablecoins-surpass-visa-circle-paypal 。Q1 2025 稳定币交易量首超 Visa。