一

先把一个常被混淆的概念分清楚：鉴证（attestation）和审计（audit），不是一回事。

Tether 多年来定期发布的，是会计师事务所出具的“鉴证报告”。鉴证做的事情很有限：它确认在某一个特定的时间点（比如某季度最后一天），公司声称持有的资产确实存在、金额对得上。它是一张资产的“快照”。

而完整的独立审计要做的事情多得多：它不仅看某个时点的资产，还要检验公司在整个期间内的财务流程、内部控制、资产负债的真实性和持续性，要追查这些资产的来源、是否被重复抵押、是否在快照那一刻之外的时间里被挪用。审计是对一家公司财务健康的全面体检，鉴证只是一次抽血化验。

这个区别为什么重要？因为鉴证有一个天然的盲点：它无法排除“快照时刻凑数”的可能。理论上，一家公司完全可以在季度末那一天临时借入资金、让账面达标，过了那一天再还回去。没有人指控 Tether 这么做，但鉴证这种形式，结构上就无法排除这种操作。多年来外界对 Tether 的核心诉求一直是：拿出一份四大会计师事务所出具的完整年度审计。而 Tether 至今提供的，主要还是鉴证，由 BDO 这样的事务所出具。1 这个缺口，是 USDT 信任问题的根源。

二

储备里“装的是什么”，和“在不在”同样重要。USDT 的储备构成，经历了一段从被诟病到大幅改善的演变。

最受质疑的时刻，是 2021 年那次被监管倒逼出来的首次披露。当时的数据显示，截至 2021 年 3 月 31 日，Tether 储备里只有约 75.85% 是现金及等价物，其余是担保贷款、公司债、贵金属等；而即便那部分“现金及等价物”，也有将近一半是未具名的商业票据。2

商业票据的问题在哪？它是企业发行的短期债务，本质上是“企业借条”。它既不是现金，也不是无风险的国债——发行这些票据的企业如果出问题，票据可能违约。更关键的是“未具名”：外界不知道这些商业票据是谁发的、信用如何。用近一半的“现金储备”去持有一堆来路不明的企业借条，来支撑一个号称“等同美元”的代币，这显然偏离了“安全、流动”的储备原则。这个发现在 2021 年一度严重动摇了市场对 USDT 的信心。

此后几年，Tether 在压力之下做了一次重要转向：大幅削减商业票据，转向美国国债。到 2024 年，它的储备主体已经变成了短期美债，公司宣称商业票据已清零。3 这个转向客观上让 USDT 的储备质量比 2021 年大大提升——美债是全球公认最安全、最流动的资产之一。具有讽刺意味的是，这个转向虽然是被监管和舆论逼出来的，结果却让 USDT 在 2023 年的银行危机中显得格外稳健（下一节会讲）。

但储备质量的改善，并不等于透明度的解决。储备里装的是美债了，可这些美债到底由谁保管、是否完全独立于公司其他业务、有没有被用作其他用途——这些问题，仍然只能靠鉴证来部分回答。储备的“成分”变好了，对储备的“核验”却没有质变。

三

理解了透明度赤字，再看 USDT 历史上的几次脱锚，就能明白它们的真正含义。

脱锚（depeg）指的是稳定币的市场价格偏离了它锚定的一美元。USDT 历史上有过几次明显脱锚。2018 年，在偿付能力担忧之下，USDT 价格一度跌至约 0.80 美元。4 2022 年 5 月，在 UST 崩盘引发的全行业恐慌中，USDT 短暂触及约 0.95 美元，但很快恢复。4

这些脱锚的共同点是：它们都是信心事件，而不是技术事件。USDT 的价格跌破一美元，不是因为代码出错，而是因为市场在某个时刻怀疑“这玩意儿真的能换回一美元吗”，于是争相抛售。脱锚的深度和持续时间，直接反映了市场对 Tether 储备真实性的信心程度。USDT 每次都能恢复，说明信心最终都回来了；但它会脱锚这件事本身，说明那份信心从来不是百分之百的——它建立在鉴证而非审计之上，所以总有动摇的空间。

这里有一个深刻的悖论。USDT 之所以能在新兴市场被当作“事实美元”，靠的正是人们相信它值一美元。但支撑这份相信的，并不是无懈可击的核验，而是一种“够用就好”的实用主义信任——它历史上每次都挺过来了，所以人们继续用。这种信任足够强大，能撑起近两千亿美元的市值；但它也足够脆弱，理论上经不起一次真正的、由确凿证据引发的信任崩塌。USDT 最大的风险，就藏在这份“强大而脆弱”的信任里。

四

要看清这种信任的脆弱性会带来什么，2023 年 3 月的 USDC 脱锚是一个绝佳的参照——尽管出事的不是 USDT，而是它最“干净”的竞争对手。

2023 年 3 月，硅谷银行（SVB）倒闭。Circle 公司有约 33 亿美元的 USDC 储备存放在该行，一旦这笔钱随银行倒闭而损失，USDC 的足额储备就会出现缺口。5 消息一出，市场恐慌，USDC 在那个周末脱锚至约 0.87 美元——对一个以“合规、透明、安全”著称的稳定币来说，这是个惊人的跌幅。5 更糟的是，那些部分由 USDC 支撑的其他稳定币（DAI、FRAX）也被传染同步下挫，一场局部的连锁反应在稳定币市场蔓延。5

这个事件有两层启示。第一，它证明了即便是最透明、储备质量最高的稳定币，也会因为单一储备银行的倒闭而脱锚——稳定币的风险不止在发行方自己，还在它把储备存在哪。第二，它意外地展示了“传染”的真实存在：稳定币之间通过储备的相互持有而彼此关联，一个出事，可能拖累一片。

把这个参照放回 USDT 身上，含义是清晰的。USDT 的储备规模是 USDC 的两三倍，它的储备由谁保管、是否过度集中于某一两家机构（比如前文提到的 Cantor 托管了其几乎全部美债），就成了一个系统性问题。如果说 USDC 因为一家 SVB 就脱锚到 0.87，那么规模大得多、托管集中度也很高的 USDT，一旦其核心托管或储备环节出现任何确凿的问题，引发的可能就不只是一次能快速恢复的脱锚，而是一场波及几十个国家、上亿用户的信任崩塌。

五

把透明度、储备、脱锚这三件事串起来，USDT 的信任问题就有了一个完整的轮廓。

它的储备成分在改善（从商业票据转向美债），这是真实的进步。但它的核验方式没有质变（仍是鉴证而非完整审计），这是持续的赤字。它的市场信任足够强大，能撑起近两千亿的规模和几十个国家的依赖；但这份信任建立在实用主义而非确凿核验之上，所以它会脱锚、会动摇，理论上经不起一次决定性的打击。

这就是“不透明的代价”。代价不是说 USDT 一定会崩——它历史上每次都挺过来了，储备也确实在变好。代价在于，全球上亿人的日常货币，建立在一份谁也无法完全核验的承诺之上；而这份承诺背后的公司，恰恰是用“不那么透明”换来了它的高利润和灵活性。当一个布宜诺斯艾利斯的小商户把全部积蓄换成 USDT 时，他押注的不仅是美元会比比索稳，更是 Tether 这家离岸公司的储备真的在那里。这个押注，在过去十二年里一直是对的。但“过去一直对”，和“永远不会错”，是两回事。

理解了这个核心风险，我们才能转向 USDT 故事里最具体、最贴近普通人的部分：它到底是怎么走进那几十个国家的街角、菜市场和汇款窗口的。而这一切的起点，是一条几乎免费的传输轨道——Tron。

参考文献

  1. The Block, “Tether rakes in over $10 billion net profit in 2025 as excess reserves top $6.3 billion”，https://www.theblock.co/post/387908/tether-rakes-10-billion-net-profit-2025-excess-reserves-6-3-billion 。Tether 储备证明由 BDO 出具 attestation（鉴证），而非完整独立审计。

  2. CoinDesk, “Tether’s First Reserve Breakdown Shows Token 49% Backed by Unspecified Commercial Paper”（2021-05-13），https://www.coindesk.com/markets/2021/05/13/tethers-first-reserve-breakdown-shows-token-49-backed-by-unspecified-commercial-paper 。

  3. Cointelegraph, “Tether slashes commercial paper…”；CoinGeek, “Tether claims no more commercial paper in stablecoin reserves”，https://coingeek.com/tether-claims-no-more-commercial-paper-in-stablecoin-reserves/ ；CoinDesk, “Tether Reports $13B Profit for 2024”，美债与回购为储备主体。

  4. TradingView/Cointelegraph, “From TerraUSD to YU: Why stablecoins fail to hold $1”，https://www.tradingview.com/news/cointelegraph:478455ffc094b:0-from-terrausd-to-yu/ 。USDT 2018 跌至约 0.80、2022-05 触及约 0.95。

  5. CoinMarketCap Academy, “Explaining the Silicon Valley Bank Fallout and USDC De-Peg”，https://coinmarketcap.com/academy/article/explaining-the-silicon-valley-bank-fallout-and-usdc-de-peg ；MDPI, “Collapse of Silicon Valley Bank and USDC Depegging: A Machine Learning Experiment”，https://www.mdpi.com/2674-1032/3/4/30 。Circle 约 33 亿储备困于 SVB，USDC 脱锚至约 0.87，DAI、FRAX 同步下挫。