一

先看一次下调如何运作。

一家再保险公司的资产负债表可以是健康的：准备金充足、流动性正常、过去的赔款一笔不欠。监管意义上，它完全有资格继续营业。但它能不能拿到新生意，取决于另一件事——它的财务实力评级。

行业里最通行的合约范本中，藏着一类叫「特别终止」或「评级触发」的条款。国际风险管理协会（IRMI）的合约实务说明把常见门槛列得很清楚：AM Best 评级跌破 A-、标普跌破 BBB+、（对劳合社成员而言）穆迪跌破 B+，或者评级被暂停、被撤回，分出公司就获得提前取消合约的权利1。换句话说，A- 是一道线。线之上，生意照做；线之下，对方可以掉头就走。有些条款还会反过来设一个高门槛：只对承保时评级 A+ 及以上的再保人豁免——这是一种把最强资产负债表往前排的分层1。

机制是连锁的。评级一旦跌破 A-，多数分入合约的取消权被激活，分出公司和经纪人把业务转向评级更高的再保人；新业务进不来，现金流收缩，资本基础进一步承压，评级机构看到承压，再次下调——行业里管这叫「死亡螺旋」1。一家偿付能力没出问题的公司，可能仅仅因为失去那个字母，就在几个季度内被市场清出场。

这里要把话说准。条款是双方事先谈定、白纸黑字写进合约的商业安排，不是评级机构事后挥舞的鞭子。评级机构给的是一个意见；真正按下开关的，是合约里那行字，和拿着合约的经纪人。但效果一样：评级在实务上成了一张营业执照。这张执照不是州政府发的。

值得停下来想一层：为什么分出公司会接受这样一条对自己也不无风险的条款？因为再保险买的是「未来某天对方还在」这件事。一份巨灾合约可能在签下后第三年、第五年才真正用到——飓风、地震、火灾不挑年份。分出公司最怕的，是灾难真来的那一天，分入方已经因偿付能力恶化而赔不动了。评级触发条款，是它给自己留的一个提前下车的口子：与其等到对方真出事，不如在评级先一步预警时就把业务挪走。所以这条款的存在本身是理性的。它的副作用，是把一家私营评级机构的判断，变成了能决定生死的扳机——而扳机一旦被普遍安装，再保人就再没有「评级不重要、看我的实际偿付能力」这条退路。在这个市场里，评级不重要这句话，没有人有资格说。

二

那么这张执照由谁发？

财务实力评级这门生意高度集中在四家手里：AM Best、标普、穆迪、惠誉15。在再保险这一行，AM Best 的分量尤其重。它的财务实力评级分级是这样排的：A++ 与 A+ 为「卓越」（Superior），A 与 A- 为「优良」（Excellent），往下是 B++、B+ 的「良好」，再往下直到 D2。A- 落在「优良」这一档的底部——恰好就是那道生死线。

为什么是 A- 而不是别的字母？因为市场的合约范本和分出公司的内部规则，长期把 A- 当成可以打交道的最低标准。一家原保险公司把风险分出去，是为了在自己最需要赔付的那一天对方还在、还付得出钱。它不愿意把这份指望押在一个评级机构都不肯背书到「优良」的对手身上。于是 A- 这道线被一遍遍写进合约、写进采购规则，最后固化成整个市场的默认设置。

结果是一种安静的权力。一家私营公司——它本身不承保、不监管、不立法——用一个字母决定了谁能进这个市场。它下调一次评级，被下调者无论偿付能力如何，都被锁在新业务之外2。这套机制平时看不见，因为它平时只是「行业惯例」四个字；它显形的时刻，往往是某家公司突然消失的时候。

一个可以理解的读法是：评级机构填补了一个真实的空白。再保险的承诺动辄横跨数年甚至数十年，买方很难自己去核验一家百慕大或苏黎世再保人的偿付能力。评级把这件难事外包给了第三方。代价是，这个第三方的判断本身成了一种基础设施——而基础设施一旦集中在少数几家手里，它出错或转向时的冲击，也会被同样放大。

这种放大是真实发生过的。2023 年底到 2024 年初，百慕大再保人 777 Re 的崩塌就是沿着评级这条线展开的：2023 年 11 月，AM Best 把它的财务实力评级从 A- 下调到 B；2024 年 2 月再砍到 C-，百慕大金融管理局随即接管；同年 6 月 AM Best 撤回评级，10 月 BMA 注销了它的保险注册26。下调本身不是它出问题的原因——它的资产里塞了太多关联的、流动性差的投资——但评级的逐级下滑，恰好标记出一家再保人从「可以打交道」到「彻底出局」的全过程。每跌一档，扳机就更紧一分。

三

要看清这种权力能有多大，看一个很小的机构：Demotech。

Demotech 是俄亥俄州的一家评级公司，规模很小。它做的事情别家长期不愿做——给佛罗里达那些资本单薄、只在本州经营的房屋保险公司评级。这些专营险企大多是安德鲁飓风之后冒出来的，主流评级机构看不上、不肯碰，于是 Demotech 成了它们唯一能拿到评级的地方3。安德鲁本身就是一次定价灾难的教训：1992 年这场飓风的保险损失约 $15.5bn（按当年美元计），让一批按历史均值定价的佛州专营险企破产22。

光是「唯一肯评」还不足以构成权力。真正给它装上开关的，是房贷市场。房利美和房地美——美国住房抵押贷款的两大支柱——接受 Demotech 的「A」评级作为按揭所需的房屋保险合格标准3。这意味着：在佛州，一家保险公司若失去 Demotech 的 A，它承保的房子可能就不再满足房贷要求，房主要么换保险、要么贷款出问题。一个小机构的字母，被嵌进了千百万人的房贷合约里。

2022 年夏天，这个开关差点被按下。Demotech 通知大约 17 家佛州险企——约占全州市场三分之一——它打算把评级从「A」下调到「S」3。如果真的执行，三分之一的佛州房屋保险市场可能在一个夏天里失去房贷意义上的合格资格。佛州官员当即炸锅：州首席财务官 Jimmy Patronis 公开把 Demotech 斥为「流氓评级机构」（rogue ratings agency），州保险监管办公室（OIR）的 David Altmaier 则要求做一次「更全面的评估」17。

这件事的耐人寻味之处，不在于谁对谁错。Demotech 也许只是诚实地认为这些公司不够稳健——佛州专营险企的脆弱有大量先例。它的处境也尴尬：一个本就该独立的评级机构，被州政府公开施压不许下调。无论站哪一边，结论都一样：一家俄亥俄小公司的内部判断，足以威胁掀翻一个州的住房保险市场。这是和巨灾模型双头垄断同一种结构性问题——笔握在很少的几只手里。

这里也藏着一个不容易看清的连环。佛州专营险企之所以单薄，部分是因为它们承保的风险——飓风——本身的价格越来越高，而价格是由 RMS、Verisk 这类巨灾模型厂商的模拟算出来的。模型每升级一个版本，就是一次重新定价：2023 年 6 月 RMS 的 v23 版本，被它自己称为 2011 年以来最重大的一次更新，平均把行业总损失抬高 5% 到 10%，对美国商业地产则抬高到约 30%27。模型抬价，再保险变贵，佛州小险企的成本承压，资本变得更薄，于是更容易被 Demotech 这样的评级机构盯上。一头是定价的开关，一头是评级的开关，它们咬合在同一批最脆弱的公司身上。开关之间会互相传导，这是这一章反复出现的样子。

四

评级是市场端的开关。还有一组开关在监管端，更隐蔽，但驱动着整个再保险需求的源头。

欧盟的偿付能力监管框架 Solvency II 要求每一家保险和再保险公司持有一笔「偿付能力资本要求」（SCR）——按一年期 99.5% 的风险价值（VaR）来校准，通俗说，就是要扛得住两百年一遇的坏年景而不倒4。关键在于，这套规则明确承认风险缓释的作用：抵押、担保，以及再保险，都能减少一家保险公司必须持有的资本4。

把风险分给再保人，就等于减轻了自己的资本负担。这条「资本减免」是再保险需求最核心的监管驱动力之一4。一家原保险公司买再保险，常常不只是为了在灾难来临时有人兜底，更是为了在平日里把监管资本腾出来——腾出来的资本可以去写更多保单、可以还给股东。监管规则在这里不是旁观者，它直接塑造了买方为什么买、买多少。

这套规则正在改。Solvency II 的 2024 至 2026 年改革，修订指令已于 2025 年 1 月在欧盟官方公报刊出，最迟将于 2027 年 1 月 30 日适用5。改革要做的事情很多：推动长期投资、加强跨境监管、给小型公司更多比例性的宽松、纳入气候风险、为系统性风险添加宏观审慎工具18。校准上也有调整——风险边际里的资本成本率下调到 4.75%、收益率曲线外推方法修订、利差压力测试收紧；同时承诺把报告负担削减至少 25%（对中小企业 35%）18。欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）还专门修订了监管报告与公开披露要求，以配合这套新框架19。这些技术参数听起来枯燥，但每一个旋钮的转动，都会改变再保险在欧洲到底值多少钱。

五

如果说监管资本规定了「买方为什么买」，那么离岸住所决定了「卖方住在哪里」。这是第三组开关。

百慕大是这套游戏里最精巧的一个住所。它的精巧不在于税——很多人以为离岸等于避税，但百慕大真正的护城河是监管资格。2016 年 3 月，百慕大取得了 Solvency II 在再保险和集团偿付能力两个领域的等价资格6。瑞士则拿到了全部三个领域的完整等价，规格更高6。所谓「等价」，意思是：分给百慕大再保人的业务，在欧盟监管眼里和分给欧盟本土再保人一样对待，不用额外缴抵押7。这张等价资格，就是让百慕大再保人能去争夺欧盟分保业务的通行证。

另一边，2019 年百慕大又拿到了美国全美保险监督官协会（NAIC）的「互惠」（reciprocal）地位。一边接欧盟、一边接美国，两张资格叠在一起，百慕大成了一个可以无抵押吃下两大市场分保的枢纽。要维持这个地位需要持续投入：百慕大金融管理局（BMA）在 2024 年提出了对其经济资产负债表（EBS）监管制度的增强方案，目的正是为了保住等价资格7。

维持这个枢纽地位也有实在的规模托底：百慕大寿险再保险在 2022 年的总保费收入约 $134bn20，到 2025 年其资产规模被监管文件估到 $1.5tn 以上11。

那么税呢？2023 年 12 月 27 日，百慕大通过《公司所得税法》，自 2025 财年起对全球年收入超过 €750m 的大型集团征收 15% 的企业所得税——从过去事实上的 0% 跳到 15%8。按常理，这应该重创一个「避税天堂」。但它几乎没有动摇百慕大作为再保险枢纽的地位，原因恰在于：吸引再保人来的从来不主要是零税率，而是那张监管通行证。当护城河是等价资格而不是税率，加税就动不了根本。这个税本身也是国际压力的产物——全球最低税安排逼着各离岸地补上这一刀，百慕大补了，枢纽照旧。

六

把视线从「在哪里」拉回到「看得见什么」，会撞上另一种开关：会计准则决定了外人能读懂多少。

2023 年 1 月 1 日，国际财务报告准则第 17 号（IFRS 17）正式生效，取代旧的 IFRS 4，目标是把保险合约的会计做法标准化、提高透明度和可比性9。它引入了「合约服务边际」（CSM）——把未赚取的利润摊在保障期内逐步释放——以及一个显式的风险调整，用来替代过去那种藏在数字里、说不清的审慎9。听上去，这应该让不同公司的报表更容易比较。

实际效果要打个折扣。批评者指出，准则给了大量可选项：递延重述、简化过渡这类选择会模糊新旧切换的真实影响；把保险财务收支做净额抵销、或者略去贴现率变动的影响，会把利润背后的经济动因藏起来；而准则本身的复杂和可选性，在实践中反而削弱了跨公司的可比性21。一份看起来更规范、更现代的报表，未必让你更看得清这家公司到底赚在哪里、风险压在哪里。可比性在文本上提升了，在实务里却可能只是换了一层更精致的外壳。

这不是说准则制定者有意藏匿。更准确的理解是：保险合约的经济实质本就高度复杂，任何想用统一格式去框住它的努力，都会在「统一」和「真实」之间做取舍——而每一次取舍，都给解读留下了空隙。对再保险尤其如此：一份合约的盈亏要在多年里逐步显现，CSM 把利润摊在保障期内释放，到底什么时候算赚到、风险调整该留多厚，里面都是判断。报表读起来越像一台精密仪器，外人越容易忘记，仪器的刻度本身是公司自己定的。透明和可比，在这里是一种需要不断打折扣才能成立的承诺。

七

到这里，可以把前面几组开关收拢成一句话来检验：再保险的不透明，多大程度上是疏漏，多大程度上是设计？

证据偏向后者，而且不必靠任何阴谋论，靠几个能核的事实就够了。

第一，合约本身是私下谈的。再保险的核心是合约分保（treaty）和临时分保（facultative），它们是买卖双方一对一谈出来的私人合约，没有公开挂牌、没有公开价格。一份合约的条款、费率、起赔点、起赔层的高低，外人无从知晓；同一片市场上两家公司付的价钱可能差很多，而这个差异不会出现在任何公开行情里。证券有交易所，外汇有报价屏，再保险没有——它的价格活在一封封私下往来的文件里。

第二，离岸披露薄。同样一笔寿险再保业务，百慕大要求的财务披露大约 60 页，而美国境内要求的是数千页10。批评者把这种离岸业务称为「影子保险」（shadow insurance）10。60 页对数千页——这不是程度差别，是能见度的代际差别。

第三，定价工具是黑箱。决定巨灾再保险价格的，是 RMS、Verisk 这类厂商的专有模拟模型，买方看不到设定自己账单的那段代码16。同一场 2025 年 1 月洛杉矶大火，Moody’s RMS 估损 $20bn–$30bn、Verisk 估 $28bn–$35bn、CoreLogic 估 $35bn–$45bn——一场灾害，价签相差约 $25bn，差距几乎全来自方法和口径的选择16。价格在很大程度上是模型的一个意见，而这个意见不公开。

第四，抵押型再保（collateralized reinsurance）没有公开价。它把抵押资本一对一锁进单笔交易——投资者拿出一笔钱锁进专门的账户，作为对某一份风险的全额担保——价格随交易私下定，外人无从对照。与它相邻的巨灾债券（cat bond）已经算是这一行里相对透明的品种，有发行文件、有二级市场报价；可即便如此，能看到完整价格的也只是机构买方的小圈子。越往抵押型再保、转分保（再再保险）这些更深的层走，公开信息越稀薄。风险被一层层往里传，传到某个环节，就再也没有外人能说清它最终落在了谁的账上。

把这四件事摆在一起：私人合约、薄披露、黑箱模型、无公开价。复杂和不透明在这里不是麻烦，而是壁垒。它把外行、把新进入者、把监管者都挡在门外，也让圈内少数玩家保有信息优势。这层不透明是被设计出来的护城河，不是没来得及打扫的灰尘。

八

不透明对圈内是护城河，对整个金融系统却可能是盲点。这就引出最后一个、也是最大的问题：这些开关加总起来，会不会成为系统性风险？

这个问题有一个挥之不去的幽灵——AIG。2008 年 9 月，美联储先向 AIG 提供 $85bn 贷款，整场救助最终约 $182bn，是美国历史上最大的一次救助12。出事的不是 AIG 传统的保险业务，而是它的金融产品部门（AIGFP），那个部门在 $500bn 以上的资产上写了信用违约掉期，其中 $78bn 押在多部门 CDO 上23。AIG 就此成了「关联太深而不能倒」的标本：它的对手方是各大银行，一旦无序倒闭，会引发雷曼式的连锁23。这场风波，正是后来 IAIS 与 FSB 系统性风险工作、以及全球系统重要性保险机构（G-SII）制度的缘起12。

制度本身却在摇摆。2013 年 7 月，FSB 指认了 9 家全球系统重要性保险机构，包括 AIG、MetLife、保德信金融、安联、忠利、安盛、平安等13。但到 2022 年 12 月，FSB 依 IAIS 的建议，停止了每年的 G-SII 名单认定，改用一套「整体框架」（Holistic Framework）——从盯住单个机构，转向盯住整个行业的集体敞口13。这个转向背后有美国的抵触。而到 2025 年 11 月，FSB 又更新了保险机构清单、提出新指引并重申继续使用整体框架——也就是说，这场关于「保险到底算不算系统性」的争论，并没有结束，反而正在重新升温24。

新的焦虑点，正落在本章前面那几组开关交汇的地方。美国金融稳定监督委员会（FSOC）在 2025 年度报告中，正式把离岸关联再保险列为一项系统性脆弱：它指出美国寿险公司分往离岸的准备金在五年内翻倍到约 $1.1tn，其中约 70% 分给关联方、约 46% 有私募股权背景，并警告这「可能增加美国保险公司的对手方风险，并在压力时期打开传导风险的通道」，要求各州加强监督与透明度14。

把这件事和 AIG 的旧账放在一起看，会发现忧虑并非凭空。AIG 当年的麻烦，正是一块被主体监管照得不够亮的角落——金融产品部门——在主体之外积累了巨量相关敞口，最后反噬整个集团。今天的离岸关联再保，结构上有几分相似：风险不集中在一家「太大不能倒」的公司里，而是分散在许多私募股权背景的平台上，又共同押注于同一波私募信贷热潮。一旦私募信贷转向，这些平台可能同时承压——这恰好是系统性风险的定义，而不是某一家单独出事的个体风险。区别在于，这一次的角落不在一家公司内部，而在一个 60 页披露的离岸住所里。英国审慎监管局（PRA）也在研究一种集中度情形：多家英国保险公司同时敞口于同一小撮私募股权背景的离岸再保人25。

这里有一个反复出现的动态值得说明：监管套利会迁移，而不是消失。如果百慕大收紧，资本会流向开曼，再收紧就流向别处10。这不是空泛的担心：监管文献已经把开曼标为下一个可能积聚风险的住所，那里的准备金背后只有美国或百慕大所要求资本的一小部分作支撑25。监管越往哪里收紧，资本就越往监管更松、披露更薄的地方流。这正是「住所即开关」的含义：决定风险住在哪里的，不只是商业便利，更是各个司法辖区在资本和披露上的高低差。

再保险的不透明——私人合约、无公开价、离岸住所、复杂结构——既是竞争上的护城河，也是监管上的盲点，两者是同一件事的两面。

九

把这一章的开关排一排：评级是市场发的执照，监管资本是买方需求的源头，离岸住所是卖方选择的住址，会计准则是外人能看见的窗口，而不透明是把这一切罩起来的玻璃罩。

它们有一个共同特征：都不在选票上。没有人投票决定 A- 是那道线，没有人投票把房利美和房地美的合格标准交给一家俄亥俄小公司，没有人投票让百慕大成为吃下两大市场分保的枢纽。这些决定发生在合约条款里、在监管等价的技术认定里、在评级方法的内部模型里——发生在普通人看不见、也无从置喙的地方。

而它们决定的事情一点也不抽象：哪片土地可保、哪种风险能写进合约、谁能进这个市场、当灾难来临时风险最终住在哪个住所、由谁兜底。当 Demotech 在 2022 年那个夏天考虑下调三分之一佛州市场时，被影响的不是抽象的「市场」，是具体的房主和他们的房贷——一纸评级变动，可能让一栋房子不再满足按揭对房屋保险的要求。当离岸关联再保把 $1.1tn 准备金挪到 60 页披露的彼岸时，被转移的是无数美国退休人员养老金背后的资产风险。这些人多数从未听说过 Solvency II 等价、从未读过一份再保险合约，却实实在在地站在这些开关的下游。

开关藏得很深。藏得深，是因为它们一旦被普遍看清，可能就不再那么好用了——一个被广泛追问「凭什么是你」的评级门槛、一个被持续穿透的离岸住所，权力就会被稀释。于是问题不在于这些开关是否存在，它们显然存在；问题在于，当系统性风险的争论在 2025 年重新升温、当 FSOC 和 PRA 开始往玻璃罩里看时，这些一直藏在合约和技术认定里的开关，还能继续藏多久。

参考文献

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  2. Best’s Credit Ratings — Financial Strength Rating Scale（AM Best）。链接 →

  3. Demotech rating downgrades could create chaos for Florida home insurance market — Fannie/Freddie 接受 Demotech「A」作为按揭房屋保险合格标准（Tampa Bay Times，2022年7月）。链接 →

  4. The Standard Formula: A Guide to Solvency II — SCR、99.5% VaR 与再保险资本减免（Skadden，2024年6月）。链接 →

  5. Questions and Answers: Solvency II Delegated Regulation（European Commission，2025-10-29）。链接 →

  6. Equivalence Under Solvency II — Bermuda & Switzerland（Reinsurance Association of America）。链接 →

  7. Which Countries Have Solvency II Equivalence — 等价即无抵押分保通行证；BMA 2024 年 EBS 增强方案（Solvency II Solutions）。链接 →

  8. Bermuda Corporate Income Tax Act 2023 — 2023-12-27 立法，自 2025 财年起对 >€750m 集团征 15% 企业所得税（Government of Bermuda, Bermuda Laws）。链接 →

  9. IFRS 17 Insurance Contracts — CSM、风险调整与可比性批评（IFRS Foundation；The Footnotes Analyst）。链接 →

  10. The “Bermuda Triangle” and the Growing Risk in Insurance Markets — 百慕大约 60 页披露 vs 美国数千页，「影子保险」（National Law Review，2024）。链接 →

  11. Reflections on Asset Intensive Reinsurance in Bermuda（Bermuda Monetary Authority，2025-03-21）。链接 →

  12. Federal Reserve Actions Related to AIG — 初始 $85bn 贷款、总救助约 $182bn（Board of Governors of the Federal Reserve System）。链接 →

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  14. The Globalization of Asset-Intensive Reinsurance — FSOC 2025 年度报告点名离岸关联再保系统性风险、$1.1tn、约 70% 关联方、约 46% PE 背景（Mayer Brown，2026-03）。链接 →

  15. Reinsurance Information — AM Best 在再保险评级中的地位（AM Best, Industry Centers）。链接 →

  16. Insured losses from the January 2025 Los Angeles wildfires — 各模型厂商估损区间分歧（Verisk / Moody’s RMS / CoreLogic 估算汇总，Insurance Journal，2025年1月）。链接 →

  17. Florida CFO calls Demotech ‘rogue’ rating agency amid threatened downgrades — 约 17 家、约 1/3 佛州市场拟由「A」下调「S」（Insurance Journal，2022年7月）。链接 →

  18. Solvency II review 2024–2027 — 修订指令 2025 年 1 月刊出，最迟 2027-01-30 适用（European Commission，2025-10-29）。链接 →

  19. Final Report on Supervisory Reporting and Public Disclosure Requirements under Solvency II（EIOPA）。链接 →

  20. Bermuda — Solvency II 等价、NAIC 互惠与寿险再保 2022 GWP $134bn（Bermuda capital ratios 2024，Solvency II Wire）。链接 →

  21. IFRS 17 Insurance: More comparability and new insights — 净额抵销、过渡选项削弱可比性的批评（The Footnotes Analyst）。链接 →

  22. Karen Clark and the catastrophe model — Hurricane Andrew 约 $15.5bn 与佛州险企破产（Karen Clark & Company / 行业回顾）。链接 →

  23. The Financial Crisis Inquiry Report, Chapter 19 — AIG、AIGFP 与 CDS 敞口（Financial Crisis Inquiry Commission，2011）。链接 →

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  25. The Bermuda Triangle and the Growing Risk in Insurance Markets — FSOC、PRA 集中度审视与监管套利迁移（National Law Review，2024）。链接 →

  26. AM Best Downgrades Credit Ratings of 777 Re Ltd. — 2023-11 由 A- 降至 B，2024 续降并由 BMA 接管、注销注册（AM Best / 行业报道）。链接 →

  27. Moody’s RMS North Atlantic Hurricane Models v23 — 2023 年 6 月版本对行业损失的抬升（Moody’s RMS / Reinsurance News，2023）。链接 →