一

在伦敦金融城里昂赫尔街那栋钢管外露的大楼里，有一群人从不上班。他们是劳合社的 Names——按字面译是“承保人”，但这个词在这里另有含义。劳合社并非一家公司，它是一个市场；支撑它的从来不是股东的股本，靠的是成千上万个富裕个人押上的私人财产。一个人证明自己“有资产”（means），被选入会，加入一个由职业承保人打理的辛迪加（syndicate，劳合社的承保团队单位），然后什么都不用做——他不交易，只是把自己的财富借出去当资本，年底分承保利润。

吸引人的地方在于，那笔财富并不真的离开他。房子还住着，股票还在涨，证券组合照样收着利息，与此同时它又在伦敦背着保单。用当年流传的说法，“同一英镑你能赚两次”。

代价写在一行小字里：无限责任。一个 Name 对辛迪加承保的亏损负责到底，没有上限。出了大事，房子、祖传的银器、最后一对袖扣，都要拿出来填。这听起来骇人，但据当年报道，劳合社的一位高管是这样向准会员解释的：Names 当然在理论上要赔到“连袖扣都搭进去”，但实际上这种事从不会发生，“因为全都再保了”。1

后半句是整场灾难的缩影。它假定再保险这张网总会接住下坠的人。

二

二十世纪六十年代中期，据公开整理，劳合社大约有六千名 Names，分布在三百来个辛迪加上。2这是个排外的俱乐部，成员多是有田产的乡绅与贵族，入会是英国上层社会的一种社交仪式。

然后门被推开了。七十年代到八十年代，劳合社把入会的财富门槛大幅调低——据当年报道，调到了净资产远低于一百万美元的水平——招募人散布到英国和美国各地，连 E.F. Hutton 这样的经纪行也被拉来物色人选。据公开整理，到 1978 年前后 Names 已涨到约一万四千人，八十年代末超过三万四千人。2

新进的这一批被称作“折扣 Names”。他们不再是庄园主，而是中产。据当年报道，美国招来的人里有一位德州的小学三年级教师，叫 Shirley Cook；还有一位新墨西哥电工的妻子，叫 Elizabeth Bencsics。1这些名字值得停一下。一个教书的人、一个工匠的家庭，签下的是无限责任——理论上可以吞掉他们全部财产、再追到他们没有的财产的那种责任。在好年景里，这桩安排看起来像天上掉下来的钱；签字的人多半没有读懂，也没有人逼着他们读懂，那行关于袖扣的小字到底意味着什么。

需要说清楚的是，把这些人简单看成贪心的赌徒并不公道。他们买的是一个有三百年信誉的机构递过来的产品，被告知风险已经被层层再保险化解。他们相信的，正是行业自己反复讲述的那套安全。问题出在那套安全本身。

三

毁灭的工具叫伦敦市场超赔再保险（London Market Excess of Loss，简称 LMX）。准确地说，是它跑起来之后形成的那个东西——螺旋（the spiral）。

机制并不神秘。承保巨灾风险的辛迪加，会向别的辛迪加买超赔再保险（XoL，即损失超过某个起赔点之后才赔的那种）来保护自己。那些充当再保人的辛迪加，转头又向更多辛迪加买自己的超赔保护，这一层叫转分保（retrocession，再保险的再保险）。而买来买去，圈子就那么大——往往就是同一批 LMX 辛迪加，互相做对方的再保人，一圈一圈转回来。一笔索赔进了这个圈，就被不停地往下传，同一块钱的损失反复穿过同一个再保人，每穿过一次，就生出一笔新的再保索赔。

最清楚的拆解来自两位精算师 Stanard 与 Wacek 1991 年提交给美国意外险精算学会（CAS）的论文。3他们设了一个极简的算例：A、B 两家公司，各自对外承保 100 万美元的巨灾业务，又各自给对方做 50 万美元超过 50 万美元的再保。

一笔 200 万美元的真实损失（每家 100 万）进来开始循环。A 从 B 那里收回 50 万，B 从 A 那里收回 50 万；接着各自又收到对方转来的索赔，再次分出去——如此往复，直到各家的再保限额从顶上耗尽。结果是：那 200 万的初始损失，在账面上变成了 400 万的毛损，可净损失依然只有 200 万。再保险一分钱的净风险都没有真正减少。用两位作者的话说，“没有任何新的再保险承保能力被注入”，它只是把毛损的数字吹大，把每个人的保护从顶上耗光。3他们给这个过程下了定义：把承接来的损失再扔回市场、在那里变成新一轮要被承接的损失——这就是“螺旋”。3

这是一个值得记住的机制，因为它会以别的名字反复回来。

四

理论是一回事。1988 年 7 月 6 日，理论引爆了。

北海的 Piper Alpha 钻井平台发生爆炸起火，167 人遇难。这张保单写在劳合社，直接的保险损失大约 14 亿美元。4放在平常，这是一场可观但可承受的灾难。可它一进 LMX 螺旋，承保人就再也算不清自己真正背着多少了。

Stanard 与 Wacek 当时正在写那篇论文，把放大的过程记了下来。他们写道：“最有意思的例子是 Piper Alpha 损失——对伦敦市场 10 亿美元的直接损失，目前是至少 100 亿美元的毛损，有人预计将达到 300 亿美元。”3这是同时代专家的记录，不是事后追述。一场平台火灾，转完一圈，账面索赔放大到原来的七到十倍。

放大本身不创造钱。螺旋没有让损失消失，也没有让损失变多——真实赔出去的还是那些钱。它做的是把这笔损失越来越窄地压到金字塔顶端那几个辛迪加身上。它们以为自己买了保护，其实买的是另一份指向自己的索赔。等音乐停下，手里抱着孩子的，就是它们。

五

如果说螺旋是一次响亮的爆炸，那么石棉是一服慢性毒药。

行业里把它和污染、健康危害一起归为 APH（asbestos, pollution and health-hazard，石棉、污染与健康危害）责任，也就是“长尾”。机制是这样：八十年代美国法院对责任险保单判下了巨额赔偿，有些保单早在四十年代就签了，覆盖石棉暴露和污染清理。典型的链条是——一个工人在六十年代接触石棉，八十年代病发，九十年代索赔。损失在保费早已赚进口袋几十年之后才到账。5

它为什么会落到那些什么都没做错的 Names 头上？答案藏在劳合社一套独特的会计办法里：再保险平仓（Reinsurance to Close，RITC）。劳合社按三年一个账期结账，要关掉一个旧年度的账，就把它没了结的负债作价一笔保费，再保给“下一年度”的 Names。5于是一个 1988 年入会的人，可能通过一连串 RITC，继承下几十年前——在他还远不是会员的年代——签出去的那些保单的、谁也算不清的石棉尾巴。四十年代到六十年代的账，落在了八十年代被招进来的人肩上。

最难听的一项指控由此而来：所谓“招人来稀释”（recruit to dilute）。说法是，劳合社内部一些人预见了 APH 的灾难，便在八十年代初刻意多招新 Names，好把将要到来的损失摊到更多人的肩膀上。这项指控在《Jaffray 诉劳合社》（2000 年提起、2002 年上诉）中以欺诈罪名被法院驳回。但据公开报道，法官在判词里形容这些 Names 是“令人瞠目的无能”的“无辜受害者”。6欺诈未被认定，无能与无辜，留在了纸面上。

六

数字开始变成人。

据一份常被引用的整理，1988 至 1992 这五年里，劳合社的总损失约为 80 亿英镑；其中 1989、1990、1991 三年，每年的整体损失都在 20 亿英镑以上。7据公开整理，三万四千名 Names 里约有一万人中招，约五千人各自的亏损超过 60 万英镑。7这些数字多来自二手汇编，未经一手核实，更稳妥的读法是把它们当作量级，而不是精确账目。

螺旋顶端那几个辛迪加的下场尤其惨。据公开整理，Gooda Walker 旗下的 298 号辛迪加，损失达到承保能力的约 650%——意思是亏掉了你押注金额的六倍半还多；Patrick Fagan 的 Feltrim 旗下 540、542 号辛迪加约为 550%。8深陷螺旋的还有 Devonshire 216、Rose Thomson Young 255、R.J. Bromley 475 等。这些百分比同样是二手来源，未追到一手账册，引用时只当参考量级。

据公开整理，最终约有一千五百名 Names（约 4.4%）被宣告破产。9许多人是上了年纪的退休者，押上的是住了一辈子的家。一波自杀随之而来。承保人 Roy Bromley——就是 475 号辛迪加背后那个名字——在被董事会解职后结束了自己的生命。9

这里值得克制。把 Names 写成纯粹的受害者，会抹掉他们当初确实是冲着轻松的钱去的；把他们写成活该的赌徒，则无视了一个有信誉的机构对他们说过什么、瞒过他们什么。两样都有。一个机构把“做最后一环”的风险，用三年账期和 RITC 这样的技术安排，悄悄转嫁给了一批最承受不起的人——这是结构问题，不是个人品德问题。

七

那些被毁掉的 Names 没有只是认命。他们回头起诉了替自己打理辛迪加的管理代理，告它们承保失职。

第一个标志性判决是《Deeny 诉 Gooda Walker 有限公司》。1994 年 10 月 4 日，Phillips 法官认定管理代理未能尽到合理的技能与谨慎，应负赔偿责任；这是 LMX 螺旋催生的诸多 Names 诉讼团里，第一个走到庭审并拿到判决的。10赔偿额按这样一个标准核定：把 Names 放回到“假如承保是称职做的、保险也按该有的样子安排了”本应所处的位置。有二手记述提到一个 5.04 亿英镑的赔偿数字，但这一具体金额未经一手判决文书（Lloyd’s Law Reports）核实，本章不作为定论引用。

与它平行的另一座里程碑是《Henderson 诉 Merrett 辛迪加有限公司》，1994 年由英国上议院（当时的终审法院）作出。这份判决确立了一条关键原则：管理代理对 Names 同时负有合同上和侵权上的注意义务（duty of care）。11正是这条双重义务，为后面一连串过失索赔打开了门。法律第一次明确：你替别人管着无限责任的财富，不能只用“合同没写”来推卸责任。

八

到九十年代中期，劳合社走到了生死边上：数万 Names 起义，官司遍地，一条谁也估不清规模的有毒尾巴吊在头顶。

救援方案叫“重建与革新”（Reconstruction & Renewal，R&R），在主席 David Rowland 与行政总裁 Peter Middleton 主持下于 1995 年成形，1996 年 9 月落地。12它的核心动作是：把所有 1993 年以前的非寿险负债，通过 RITC 强制再保进一个被围起来的专门清退主体——Equitas。这一刀，把有毒的过去从还在运转的市场上切了下来；现代劳合社得以继续，而旧账被关进 Equitas，慢慢清偿到尽头。据公开整理，Equitas 开张时握有约 150 亿英镑的资产与准备金。12

同时劳合社向 Names 提出一份整体和解：据公开整理，勾销了约 32 亿英镑债务，并为许多 Names 的个人亏损设了上限（常被引用的封顶数是 10 万英镑），条件是放弃诉讼。12据二手汇编，约 95% 的 Names 接受了，整个 R&R 方案的总成本被估算在约 210 亿美元。13这两个数字均为二手，未追到一手文件，宜作量级看待。

Equitas 是一家专门用来消化过去的“坏银行”。它存在的全部意义，就是替劳合社把那条没人愿意碰的尾巴抱到死。

九

抱了十年之后，Equitas 把尾巴卖给了一个愿意接的人。

2006 年 11 月，Equitas 与 Warren Buffett 的伯克希尔·哈撒韦达成交易：旗下的国民赔偿公司（National Indemnity Company）为 Equitas 的负债提供再保险，在其约 87 亿美元的既有准备金之上，再加 57 亿美元的保障；第一阶段于 2007 年 3 月完成，后续阶段延续到 2009 年前后，并由同属伯克希尔的 Resolute Management Services 接管整个清退。1415

换个角度看这桩买卖：Buffett 买下的，是替劳合社管完最后那点石棉尾巴的权利——以及随之而来的浮存金。15一条从六十年代工人肺里开始的链条，从四十年代签出的保单，穿过三年账期、RITC、八十年代退休教师的家、九十年代的法庭、Equitas 的围墙，最后停在了奥马哈一家公司的资产负债表上。这就是“最后一环”的字面意思。链条总要有一个人站在末端。能站在那里的人，要么是不知情被推上去的 Names，要么是清楚知道自己在买什么、还算得清价钱的 Buffett。

十

劳合社烧着的时候，一座大西洋上的小岛在另一头崛起。

百慕大只有约 21 平方英里，它做再保险的办法，几乎是把劳合社那套逐条反过来：用的不是个人押上的全部身家，而是干净的、有限责任的公司股本；不再把几十年的旧账用 RITC 黏在现在，而代之以一张张干净的资产负债表，资本进、索赔出、按市价记账；它的资本也不靠常年缓慢累积，是在每一次特大灾难之后成批募集来的。这些批次后来被叫作一个个“Class”。

“1993 班”生于飓风安德鲁。161992 年 8 月的安德鲁，据公开整理造成约 155 亿美元的保险财产损失，是当时史上最贵的自然灾害，全球的财产巨灾再保险承保能力随之蒸发。17到 1993 年春天，八家新的财产巨灾再保险公司在百慕大成立，带着约 40 亿美元的干净资本——Mid Ocean Re、Tempest Re、RenaissanceRe、PartnerRe、IPC Re、LaSalle Re、Cat Ltd、Global Capital Re；马什的 Robert Clements 与 Robert Newhouse 是设计者。17“2001 班”生于 9·11，据公开整理募集约 85 亿美元，成员包括 Arch、AXIS、Allied World、Aspen、Endurance、Platinum、Montpelier Re。18“2005 班”生于卡特里娜、丽塔、威尔玛那两个飓风季，据公开整理募集约 133 亿美元（Harbor Point、Validus、Flagstone 等）。18

百慕大对劳合社的结构优势，正在于它没有那条尾巴：单一用途的公司，一张干净报表，没有几十年前的 RITC，没有无限责任的 Names，没有互相再保的封闭圈子。后来它又成了全球保险连接证券（ILS）与巨灾债券的中心；据公开整理，如今另类资本约占全球再保险承保能力的 17%，其中大半注册在百慕大。19

十一

光有干净资本还不够，百慕大还修了一道监管的护城河。

2016 年，经过百慕大金融管理局（BMA）一支专门团队约六年的推动，欧盟授予百慕大完整的偿付能力 II（Solvency II）等价资格，适用于商业再保险公司中的 3A、3B、4 类。20在当时，除瑞士之外，它是唯一拿到完整等价的非欧盟法域。这意味着百慕大的再保险公司可以与欧盟的分出公司（cedant，即把风险分出去的原保险公司）平起平坐地做生意。监管被认可，生意就被锁住了。

至于税，百慕大原本的吸引力之一是零公司所得税。在经合组织（OECD）“支柱二”的压力下，百慕大议会立法开征 15% 的公司所得税，自 2025 年 1 月 1 日起对年收入不低于 7.5 亿欧元的跨国集团适用。2122这座岛押的是：留住生意的是它的监管深度、人才密度和速度，而不只是那个零。税率涨上去之后，它是否还守得住，要看这个赌注。

十二

回头看，劳合社输在四件事咬在一起：责任无限，资本是私人的，过去被 RITC 黏在现在，风险在一个封闭的圈里循环、不增加承保能力却放大损失。百慕大把这四样逐条倒过来，于是赢了。

但螺旋不是一段被关进 Equitas、卖给 Buffett 就此封存的历史奇观。它讲的事情很朴素：当一份保护买来买去、最后指回自己，账面会膨胀，真实的承受能力却一点没增加；而损失总会找到链条上那个最承受不起、又最看不清自己背着多少的人。

这套机制换过名字还会回来。在前面讲抵押型再保（collateralized reinsurance）的那一章里，被困抵押（trapped collateral）说的是另一种把钱押在末端、却在灾难来临时既动不了、也算不清的处境——资本进去了，可它能不能真的在该赔的时候赔出来，是另一回事。袖扣的那句安慰，从头到尾都不只关乎钱够不够；它真正关乎的，是站在最后一环的人，是否明白自己站在哪里。

下一个站在末端、被告知“反正都再保了”的人，会是谁？

参考文献

  1. Lloyd’s of London Falling Down（TIME，1993）。链接 →

  2. Lloyd’s of London（Wikipedia，线索，建议追一手）。链接 →

  3. The Spiral in the Catastrophe Retrocession Market（Stanard & Wacek，Casualty Actuarial Society，1991）。链接 →

  4. Piper Alpha（保险损失与遇难人数，线索，建议追一手）（Wikipedia / Insurance Museum）。链接 →

  5. Back from the Brink: The near collapse of Lloyd’s of London（Actuaries Institute Australia）。链接 →

  6. Never dull at Lloyd’s of London: 1688 to present（World Finance）。链接 →

  7. Back from the Brink: The near collapse of Lloyd’s of London（1988–92 损失与受影响 Names 整理）（Actuaries Institute Australia）。链接 →

  8. Lloyd’s of London（辛迪加损失率，Wikipedia，线索，建议追一手）。链接 →

  9. Lloyd’s of London（Names 破产人数与 Roy Bromley，Wikipedia，线索，建议追一手）。链接 →

  10. Deeny v Gooda Walker Ltd [1994] CLC 1224, QBD（Phillips J，1994-10-04）。链接 →

  11. Henderson v Merrett Syndicates Ltd [1995] 2 AC 145（House of Lords，1994）。链接 →

  12. Back from the Brink: The near collapse of Lloyd’s of London（R&R / Equitas 整理）（Actuaries Institute Australia）。链接 →

  13. The Lloyd’s Reconstruction and Renewal（FindLaw）。链接 →

  14. Equitas to Acquire up to $7 Billion of Additional Reinsurance Protection from National Indemnity（Berkshire Hathaway press release，2006-10）。链接 →

  15. Equitas Completes Reinsurance Deal with Berkshire Hathaway（Insurance Journal，2007-03-28）。链接 →

  16. 30 Years After Hurricane Andrew（AM Best）。链接 →

  17. Hurricane Andrew made Bermuda a global center for property reinsurance（Business Insurance）。链接 →

  18. Twenty years after Katrina, Bermuda asks: could a new class of reinsurers emerge?（Insurance Business Magazine）。链接 →

  19. Bermuda reinsurance market transformation since 2005（ILS / 另类资本占比）（InsuraSales）。链接 →

  20. Bermuda Solvency II Equivalence FAQs（Bermuda Monetary Authority，2016-04）。链接 →

  21. Bermuda Parliament passes legislation to enact a 15% corporate income tax（EY，2023）。链接 →

  22. Bermuda enacts a corporate income tax（PwC）。链接 →