一

1997年，一家叫 USAA 的保险公司做了一件当时看来很怪的事。USAA 专做美国军人家庭的财产险，承保大量集中在墨西哥湾沿岸的住宅，一场大飓风就可能把它一年的利润抹平。传统做法是去买再保险——把超出自留额的损失转给再保险公司。那一年它换了个做法：发了一只债券。

这只债券叫 Residential Reinsurance，募集 3.132亿美元，息票是当时的 LIBOR 基准利率再加 576个基点，承保三到五级飓风1。买债券的人把钱交出来；如果三年风险期内没有合格的飓风，他们拿回全部本金外加每年那笔丰厚的利息；如果飓风来了、损失够大，本金就被划走，赔给 USAA。债券的发行方不是 USAA 本身，而是一家在开曼群岛注册、专为此事存在的空壳公司——Residential Reinsurance Limited1。这家公司只做两件事：和 USAA 签一份再保险合同，向投资人发债。

这就是一只巨灾债券（cat bond）的雏形。它把一场飓风变成了一张可以买卖的证券。USAA 后来成了这个市场最稳定的常客，年年发，到2026年它已在筹备史上最大的一笔——8.25亿美元的 Residential Re 2026-12。近三十年里，这套结构基本没变。

为什么一家保险公司宁愿绕开传统再保险、去资本市场发债？答案藏在它要保护的那本账上。USAA 的承保高度集中在墨西哥湾沿岸的军人家庭住宅，一旦一场大飓风正面登陆，理赔会在同一时间集中爆发。传统再保险固然能转走这部分损失，但再保险公司本身也是一家有可能在巨灾季亏到撑不住、甚至赖账的机构；而且当损失在整个行业蔓延时，再保险的价格会同步上涨、容量会同步收紧。把风险发成债券，等于绕过再保险公司这一层，直接向全球资本要钱，要的还是早早锁进信托、谁也碰不走的现金。对一家想确保“飓风来了一定有人赔得起”的保险公司，这是一笔划算的交易。要看懂这笔交易最末端坐着谁，得先把这台机器一个零件一个零件拆开。

二

拆开来看，一只巨灾债券有五个零件，环环咬合。

第一个零件是发起人（sponsor）。想买保护的一方，通常是保险公司或再保险公司。第二个零件是那家空壳公司，业内叫“特殊目的保险人”（special purpose insurer），注册在百慕大、开曼或爱尔兰，刻意做成“破产隔离”——就算发起人自己倒了，也碰不到这家公司里的钱3。第三个零件是债券本身：空壳公司发债，投资人交钱。

关键在第四个零件——抵押信托（collateral trust）。投资人交的现金不会进发起人的口袋，而是被锁进一个独立托管账户，投到最安全的工具里。2008年雷曼倒闭时，有四只巨灾债券因为雷曼是它们的掉期对手方而违约或减值，此后市场把抵押标准统一改成了美国国债货币市场基金3；主权国家发的债（墨西哥、牙买加）则用世界银行 IBRD 的票据做抵押。这笔钱“既在发起人够不着的地方，也不归空壳公司日常调度”3。

第五个零件是现金流。投资人拿到的息票分两截：一截是抵押品本身的货币市场收益，相当于无风险的那条腿；另一截才是发起人为这份保护付的风险价差3。这也解释了一个反常现象——2022年到2024年美国短端利率猛涨，巨灾债券的总收益跟着水涨船高，因为无风险那条腿本身就抬起来了，风险价差又厚，两截叠在一起。

没有合格巨灾发生，到期还本付息，投资人拿回百分之百本金。风险期通常是三到四年。一旦发生合格事件，抵押信托里的现金被变现、付给发起人，投资人拿到打折的、甚至归零的本金3。飓风就这样从保险公司的资产负债表，搬到了投资人的账户上。一笔本来要靠保险公司、再靠再保险公司层层吸收的损失，如今直接落在持有债券的那一方。

这套结构对发起人有个干净的好处：它百分之百有抵押，钱早就在信托里，空壳公司不可能赖账，发起人不必担心承保自己的那一方本身会破产。传统再保险靠的是再保险公司的信用评级和偿付能力，巨灾债券把这一层换成了一笔实打实锁起来的现金。代价是，纯粹的巨灾风险被毫不稀释地压到了投资人头上——没有再保险公司的资本垫在中间替他们吸收一部分波动，债券持有人直接面对风暴。这正是后面要反复回到的一点：让发起人安心的那道设计，对买债券的人是另一回事。

三

机器拆完，下一个问题是：触发到底以什么为准？这一问看似技术，却决定了“谁真正承担损失”。

巨灾债券有四种触发设计。第一种叫赔偿型（indemnity），按发起人自己的实际理赔来赔，和传统再保险一样，对发起人没有基差风险（basis risk，即赔付和实际损失对不上的风险）；缺点是慢，理赔可能要好几年才结清。佛州 Citizens 的 Everglades Re、USAA 多数 Res Re 分层都是赔偿型3。第二种是行业损失型（industry-loss），按一个行业总损失指数赔，美国用 PCS、欧洲用 PERILS，快而透明，但发起人自己的承保账本未必和行业平均一致，于是有了基差风险。第三种是参数型（parametric），按一个物理读数赔——中心气压、指定气象站的风速、地面峰值加速度。它最快、最客观，也基差风险最大。第四种是模型损失型，把事件跑进巨灾模型算，介于中间3。

基差风险具体长什么样？用参数型举例：一场飓风在指定气象站刮出极端风速、触发了债券，实际投保损失却很小4；反过来也成立，一场摧毁性的风暴可能恰好绕过了那几个测点，债券一分不赔。发起人花钱买的保护，可能在它最需要时不响。主权国家偏偏专挑参数型——墨西哥、牙买加都用它，因为它们要的是几天内到账的现金，不是几年后才结清的理赔。这里的取舍很直白：要速度和客观，就得忍受赔付和实损可能对不齐。

基差风险还有一层常被忽略的对称性。赔偿型把它压到最小，却把另一种风险还给了投资人——慢。一只赔偿型债券触发之后，赔多少要看发起人未来几年的实际理赔怎么发展，在结清之前没人说得准最终损失。这意味着投资人的钱要在不确定里多挂很久。参数型把这层不确定一刀切掉，代价是赔付金额可能和地面的真实惨状对不上。每一种触发设计，都是在“快而可能不准”与“准而注定很慢”之间选一个位置坐下；没有哪一种能同时占齐速度、客观和精确。理解了这一点，后面几只真实债券的命运就不再像意外。

四

“不相关回报”是这门生意的招牌话术。意思是：巨灾损失不跟着股市、利率、信用周期走，一场飓风跟纳斯达克涨跌没关系，所以把巨灾债券放进组合能分散风险。这话在平常日子里是真的。问题是，谁在买。

买家压倒性地是机构退休金。加州公务员退休基金（CalPERS）——全美最大的公共养老金——到2025年底持有 14.51亿美元的保险连接证券（ILS），分别通过 Tangency Capital 的成数分保基金、Integral 的巨灾债券和瑞再的 SRILIAC 安排进入，还留着加到约16.2亿美元的空间5。荷兰的 PGGM 替医疗护理行业养老金 PFZW 管钱，是全世界单一机构里 ILS 配置最大的一家：2025年底约89.04亿美元，当年以美元计回报 12.4%，而2024年未对冲的毛回报高达 25.2%67。PFZW 从2006年就开始投这类资产8。

把这些钱引进来的，是一批专做 ILS 的资管公司：Fermat Capital 约99亿美元、Twelve Securis 的 ILS 约82亿美元、LGT 的 ILS 直投约35亿美元9。这些公司既替养老金管钱，也充当养老金和那些注册在百慕大、开曼的空壳公司之间的翻译——它们替投资人读懂巨灾模型、挑选债券分层、判断哪条海岸线的定价偏贵。零售端同样开了口子：Stone Ridge 的 SRRIX 是一只普通投资者也能买到的区间型基金，欧洲还有按 UCITS 框架发行、向散户开放的巨灾债券基金。这类公募 ILS 基金近年因赎回缩水了约18%、降到约41亿美元10，但口子始终敞着。

把这些结构层层剥掉，链条短得有点刺眼：一位荷兰护士的退休金和一位加州教师的退休金，如今是佛罗里达飓风和墨西哥地震的“最后兜底人”。这里要把话说准——CalPERS 和 PGGM 的数字是公开披露、可以核实的；至于其他养老金各自配了多少 ILS，公开材料并不齐整，不宜替它们安上具体金额。能确定的只是方向：这门生意把灾难的尾部风险，沿着一条越来越长的中介链，搬进了越来越多普通人的退休账户。卖点写在每一份募集材料里——“不相关回报”，巨灾不跟着股市走。这句话在大多数年份里站得住，可它有一个被反复忽略的限度。

五

“不相关”这个卖点有一道暗缝。

整个巨灾债券市场超过七成的风险敞口压在美国风灾上，约76%多多少少沾着美国飓风，约45%沾着美国地震11。这个号称“分散”的资产类别，骨子里是对佛罗里达到墨西哥湾几条海岸线的一笔巨大押注。平常年份里，巨灾确实和股债没关系，所以“不相关”成立。可一旦那条关系真正起作用，它是物理意义上的：一个严重的美国飓风季，能在同一时间击中这个资产类别七成以上的敞口。

这就是“不相关”的限度。它分散的是日常的金融波动，分散不了一场把半个资产类别同时打中的大风暴。养老金投委会看到的是历年漂亮的相关系数，看不到的是几条海岸线在某个九月同时进风眼的可能。一种读法是：投资人买到的不是一篮子互不相干的天灾，而更像同一场美国飓风的许多张切片。把这件事说得更直白些——把一万只巨灾债券摊开，它们彼此之间号称“不相关”，可若问“什么东西能让其中七成同时受损”，答案指向同一个物理对象：一场扫过美国东南海岸的强飓风。金融意义上的分散，和气象意义上的集中，是两本不同的账。前者写在路演材料里，后者写在登陆路径上。这一点，在2017年和2022年都被验证过。

六

前面把机器和触发拆清楚了，接下来看几只真实债券触发时发生了什么——谁拿到钱、谁亏掉本金，最能说明这套结构在压力下怎么运转。

2017年9月7日，墨西哥外海发生 8.2级地震，约100人遇难。这场地震的参数恰好落进了世界银行 IBRD 为墨西哥灾害基金 FONDEN 发的那只参数型巨灾债券的触发区间。计算代理核对完参数，确认 A 级、Series 113 那一档1.5亿美元全额触发12。这只债券总盘子3.6亿美元，覆盖地震加命名风暴13。结果干净利落：投资人损失全部1.5亿美元，墨西哥快速拿到现金。一笔标准的参数型赔付，也是一笔标准的投资人亏损。

把视角换到投资人那一侧，这笔损失就有了具体的面孔。划掉的1.5亿美元，不是某个抽象的“市场”承担的，而是一只一只 ILS 基金账上对应的本金，再往上追，是这些基金背后养老金、捐赠基金、保险公司自营盘的钱。墨西哥得到的快速现金，和某个投资组合里少掉的那一笔，是同一笔钱的两面。参数型在这里运转得近乎完美：地震发生、参数确认、本金转移，几乎没有争议。它干净，恰恰因为它不去管地面上的真实损失到底是多少——只认那个物理读数。

更值得说的是另一只债券，它的赔付方式后来挨了重批。2020年之前，世界银行设了一个“大流行病紧急融资机制”（PEF），发行3.2亿美元债券外加1.05亿美元掉期，瑞再和慕再是对手方；息票相当慷慨，较安全的 A 级约在 LIBOR 之上6.9%上下，最高风险的 B 级在 LIBOR 之上约11%到11.5%的区间14。新冠来了。这只债券直到2020年4月16日才触发——比世卫组织宣布“大流行”晚了五个多星期，那时全球已有约15万人死亡15。原因是它的触发条件极其繁琐：要求确认病例“指数级增长”、经过满12周、并且跨境扩散。最终约1.325亿美元从债券本金、约6,330万美元从掉期划给世界银行，合计约1.958亿美元；而投资人在减记之前，已经先拿走了约9,600万美元利息15。

批评随之而来。前世界银行官员 Olga Jonas 等人说，这种设计是在“等人死够”才肯赔；经济学家 Lawrence Summers 称它“过于复杂，最终多此一举”16。“等人死够”是批评者的措辞，不是这只债券的官方机制描述，但它点中了要害：当赔付绑定在一连串需要时间累积的客观条件上，钱到账的那一刻，灾难往往已经走完了最该用钱的阶段。世界银行后来放弃了“PEF 2.0”16。

七

同样是参数型，2025年牙买加的故事走向了相反的一端。

10月底，飓风梅丽莎（Melissa）扫过牙买加，造成的损失约相当于这个岛国2024年 GDP 的 32%17。牙买加2024年发行（续作）了一只1.5亿美元的世界银行参数型巨灾债券，触发条件是飓风的中心气压加路径。计算代理 AIR Worldwide 按美国国家飓风中心的数据核对，确认风暴打中了触发参数。债券100%赔付——1.5亿美元，2025年12月1日拨付到位17。这是有史以来最大的几笔主权巨灾债券兑付之一，也是自2022年飓风伊恩冲击市场以来，第一笔与天气相关的巨灾债券全额赔付18。

投资人血本无归，牙买加几天内拿到一大笔可用现金。这是参数化设计人性的一面——它对一个被打垮的岛国兑现了一个社会承诺，不必等几年理赔，钱在重建最要紧的窗口里到了。对一个损失高达全年 GDP 三成、自身财政几乎不可能在短期内挤出这笔钱的国家，几天到账的1.5亿美元是另一回事：它意味着医院能采购、道路能抢修、政府不必先去借一笔贵得多的应急贷款。

把墨西哥、疫情债券和牙买加三件事并排看，会发现差别不在工具，在条件怎么写。墨西哥地震，参数清晰，触发干脆；牙买加飓风，气压和路径一核就准，钱很快到位；疫情债券，触发挂在“指数级增长加满12周加跨境扩散”这一串需要时间累积的客观条件上，于是钱在最该用的窗口里迟迟不来。触发门槛设得越客观、越简单，到账越快；设得越想堵住每一个赔付漏洞，灾难就越可能在钱到之前先把人压垮。同一种参数化逻辑，写法不同，一边是人性的兑现，一边是冷冰冰的延迟。当然，参数型的另一面也被重新提起——梅丽莎100%赔付，让一些人重新追问：参数触发和地面实际损失到底对不对得齐，会不会出现赔得过多或过少的情形19。这道疑问，恰恰是参数化为了换取速度而预先接受的代价。

八

“百分之百有抵押”对发起人是好事。对投资人，它在一种情形下会变成陷阱。

问题出在抵押型再保（collateralized reinsurance，不在交易所挂牌的私募 ILS）配上赔偿型触发。赔偿型按实际理赔赔，而理赔要好几年才结清——损失没结清，信托里的抵押品就不能放回给投资人。这笔钱被“困住”了，业内叫被困抵押（trapped collateral）。投资人明明可能没真亏多少，钱却动弹不得，好几年拿不回来也投不出去。

2017年飓风厄玛（Irma）之后，有估算说当年11月被困的 ILS 抵押约100亿美元；到2019年第一季度，经纪商韦莱韬悦（Aon）估算厄玛、迈克尔、加州山火合计仍有约150亿美元卡在那里20。最惨烈的案例是 Markel CATCo：2017年飓风和2018年加州山火逼它大幅增提准备金，引来美国监管调查（最终未采取行动），Markel 在2019年清盘了 CATCo 的转分保基金、买断投资人21。它成了 ILS 转分保市场那轮爆雷的标志。

更能说明问题的是 Nephila——全球最大的 ILS 管理人。2018年7月31日 Markel 收购它时，它管理着约123亿美元，Markel 加上 CATCo 合计约190亿美元、约占整个 ILS 行业的两成22。到2024年9月30日，Nephila 只剩约70亿美元，比2018年的峰值缩了约四成23。把它逼缩的并非没人要这个资产，而是2017到2022年连续的损失，加上抵押被困、投资人撤退。

这段经历值得停一下。养老金被告知 ILS 是一个“流动、可分散”的资产，可一旦发生大事件，赔偿型抵押会把钱锁住数年，投资人想撤也撤不出。对一家养老金，这等于在最不想被套牢的时候被套牢——它原本指望这笔配置和组合里其他资产不相干、随时能调，结果发现损失年里它既亏了浮值，又动不了本金。被锁住的钱替发起人挡了枪，也把投资人困在里面，看着收益年复一年地走不出来。Markel 与 Nephila 这一轮收缩，是这门生意第一次让大资金真切体会到：百分之百有抵押这件好事，是有方向的——它朝着发起人那一侧是好事，朝着投资人那一侧，可能是一道关上好几年的门。

九

也有人把这些减记当成市场会自愈的证据，2022年的飓风伊恩给了一个微妙的反例。

2022年9月底，伊恩造成约1,130亿美元损失。它在巨灾债券二级市场上砸出一个大坑：在约340亿到360亿美元的存量巨灾债券风险上，抹掉了大约16亿到36亿美元、约5%到10%的市值；其中 NFIP 的 FloodSmart Re 2021-1 A 级一度跌到面值的80%24。可伊恩最终真正触发到本金损失的债券并不多。这件事干净地分开了两个概念：盯市的浮亏，不等于已实现的真亏。聚合型、赔偿型结构是慢慢渗血，不是一次出清——市值先跌，本金未必跟着没。

这层区别对养老金账户尤其要紧。一个季度的报表上，伊恩可能让 ILS 仓位显出一笔难看的浮亏，下一年又随损失最终结清而部分回弹。投资人看到的数字波动，和这个资产类别底下真实发生的本金灭失，节奏并不同步。对掌管几十亿美元配置的养老金，这种节奏错位本身就是一种考验：报表上的红字会不会在错误的时点引发赎回、会不会让投委会在最不该撤的时候撤资，往往比最终的真实损失更难管。

这也是为什么2025年牙买加那笔全额赔付被反复提起：自伊恩以来，市场上很久没出现过一笔板上钉钉、本金100%灭失的天气类赔付。浮亏年年有，真正归零的本金，反而稀少。这恰好回到那个“不相关”的卖点上——在大多数年份里，ILS 给养老金贡献的是和股债脱钩的稳定收益，账面安稳，相关系数好看；可它兑现承诺的方式，是在极少数年份里把某一笔本金一次性划走。买它的人赚的是平常年份的息票，押上的是大灾年份的本金。这笔交易划不划算，要等下一场足够大的飓风来结账。

十

把这个市场缩成几个数字：巨灾债券存量在2025年3月越过500亿美元25，到2025年底创下约613亿美元的纪录；当年发行约256亿美元，比2024年的177亿美元增长约45%26。回报连着几年是两位数，钱还在涌进来，结构开始外溢到网络险、按揭等新的 ILS 品种。这是一个正在长大的市场。

还有一个常被忽略的细节，关乎这个市场的透明度。撑起它公开记录的，主要是一家叫 Artemis 的私人网站。哪只债券由谁发起、多大规模、用什么触发、定价几何、最后赔没赔，业内最常引的实时记录来自它，而非某个政府监管登记处。这值得留意：一个最终持有人是各国养老金、规模越过600亿美元的风险市场，它的公开账本很大程度上靠一家中介机构维系。透明并非来自制度强制，而是来自一家私营网站选择把数据摆出来。这套安排能撑多久、它的口径由谁校验、若它哪天不再做了由谁接手，是这个市场没怎么被认真追问过的问题。

对一个把尾部风险卖给公共养老金的市场，这一点并不算小。养老金管的是普通人退休后的钱，理应受到比一般投资更严的信息披露要求；可它在 ILS 这一侧能依赖的最完整公开数据，竟主要来自一家无须对任何人负监管之责的私站。这不是说 Artemis 做得不好——恰恰相反，它填了一个本该由制度填的空。值得追问的只是：当一个市场的公开性高度依赖某一个自愿的提供者，这种透明到底有多稳固。

回到那条短链条。再保险公司抬高起赔点、向后撤，并不意味着风险被消化掉了；它只是换了个持有人。USAA 把军人家庭住宅的飓风风险发成债券，墨西哥和牙买加把地震、飓风发成债券，最后接手的，是阿姆斯特丹的护士和萨克拉门托的教师的退休金。平常年份，这笔钱拿着丰厚的息票，账面安稳；某个九月里若一场四级飓风同时扫过那七成敞口，损失不会消失在“市场”这个抽象的词里，它会是某个退休账户上被划掉的一行。

这条链条有它合理的一面，也有它令人不安的一面，两面都该摆出来。合理的是：全球资本市场的容量远大于任何一家再保险公司，把巨灾风险拆细、分散到成千上万投资者手里，理论上比集中在少数几张资产负债表上更稳；牙买加几天到账的1.5亿美元，正是这套机制兑现承诺的样子。不安的是：这些钱的最终主人，多半并不知道自己正持有一份飓风风险，养老金参与人更不会逐笔去看投委会买了哪几条海岸线；而那个号称分散的资产，七成敞口压在同一片海面上。风险被搬得越远、拆得越细，离它真正的承担者也就越远——远到那个承担者自己都看不清。

问题就停在这里：当兜底者已经退到几乎看不见的幕后，当风险的最后一环坐进了普通人的养老金账户，谁还算得上是真正的“最后一环”——是那只债券，那家空壳公司，还是那位并不知道自己正在替佛罗里达兜底的护士？

参考文献

  1. USAA Residential Reinsurance 巨灾债券系列报道（Artemis.bm）。链接 →

  2. USAA secures its largest cat bond sponsorship ever, $825m Residential Re 2026-1（Artemis.bm，2026年）。链接 →

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  7. PGGM/PFZW ILS portfolio gross return for 2024 was 25.2% unhedged（Artemis.bm，2025年）。链接 →

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  14. Why World Bank’s Controversial Pandemic Bonds Didn’t Function as Hoped（Insurance Journal，2020年12月）。链接 →

  15. Why World Bank’s Controversial Pandemic Bonds Didn’t Function as Hoped（Insurance Journal，2020年12月）。链接 →

  16. World Bank abandons pandemic bond instrument after disastrous Covid-19 response（Bretton Woods Project，2020年10月）。链接 →

  17. Hurricane Melissa triggers 100% payout of $150 million World Bank catastrophe bond for Jamaica（World Bank，2025年11月7日）。链接 →

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  20. The case of the trapped collateral（Moody’s）。链接 →

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  22. Markel to acquire Nephila Holdings Limited（PR Newswire，2018年8月）。链接 →

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