一

加州的非续保信通常很短。它不解释理由，只通知一个日期：到期之后，这份覆盖你房子的保单不再延续。收信人多半是住在山火带边缘的人，过去十年保费翻了几倍，现在连保费也交不上了——因为已经没有公司肯卖。

把这封信往上游追，会看到一连串平时不可见的转手。卖保单的那家公司，自己也买了保险。它向更大的机构买，那种机构叫再保险公司（reinsurer），做的事情就是给保险公司保险。再保险公司也怕赔不起，于是又把一部分风险卖给别人，这一层叫转分保（retrocession），意思是再保险公司的再保险。再往上，风险被切成证券，卖给养老金、对冲基金、主权基金。最顶端，当所有私人资本都判定某片土地“不可保”，风险就落回政府——州政府的兜底保险池，或者联邦层面的再保安排。

加州的承保人选项（FAIR Plan，加州为买不到商业保险的房主设立的最后承保池）2025年初的遭遇，是这条链条少见的一次公开显形。当年1月的洛杉矶山火之后，FAIR Plan的资金不足以赔付，它向自己的成员保险公司摊派了10亿美元——这是它30多年来第一次这么做1。而根据加州的监管框架，这些保险公司可以把其中一半的成本，以附加费的形式转嫁给全州的普通保单持有人1。一个住在内陆、从未见过山火的租客，账单上会因此多出一笔钱。损失看似停在了山里，实际沿着链条往下，散到了每一个买保险的人头上。

这台机器的特征，在这里已经露了一角：风险向上转，成本向下摊；越往上越集中，越往下越无声。

二

先把名字理清楚。

一个人买房子的火险，对应的公司叫原保险公司，行业里也称分出公司（cedent），因为它会把风险“分出”给别人。它直接面对客户，收第一笔保费，做出第一份赔付承诺。但它不会把所有风险扛在自己账上。一场大灾，可能一次性烧掉它几年的利润，甚至烧穿它的资本。于是它把一部分保费交给再保险公司，换取一个约定：超过某个金额的损失，由再保险公司接手。

这个约定有两种基本形态。一种叫合约分保（treaty），原保险公司和再保险公司签一份框架协议，约定某一整类业务按比例或按层级自动分出；另一种叫临时分保（facultative，行业简称临分），针对单笔特别大或特别怪的风险，一单一议。比例的部分，常见的是成数（quota share，按固定比例分保费也分赔款）和溢额（surplus）；层级的部分，叫超赔（excess of loss，简称XoL）——原保险公司自己留住一个起赔点（attachment point）以下的损失，超出的部分才轮到再保险公司。

这套安排不是慈善。它的存在，一半是商业，一半是监管逼出来的。欧盟的偿付能力监管框架（Solvency II）在计算保险公司需要持有多少资本时，明确给买了再保险的公司一笔资本扣减2。换句话说，买再保险能直接降低一家保险公司被要求锁住的资本。再保险因此不只是一张安全网，它还是资产负债表上的一项杠杆工具。这一点，是理解整条链条为什么存在的钥匙。

三

把链条完整铺开，从下往上是这样几格。

最底下是投保人，个人或企业，保费的源头。往上一格是原保险公司，收保费、做承诺。再往上是再保险公司——这一层的名字，普通人几乎都没听过：慕尼黑再保险（Munich Re）、瑞士再保险（Swiss Re）、汉诺威再保险（Hannover Re）、法国的SCOR、巴菲特旗下的伯克希尔，以及伦敦的劳合社市场（Lloyd’s）。再往上，再保险公司把自己也扛不动的尾部，通过转分保卖给转分保人，或者切成保险连接证券（ILS，把保险风险打包成可买卖的金融产品）卖进资本市场——巨灾债券（cat bond）、行业里称作sidecar的共保载体、抵押型再保（collateralized reinsurance）都在这一层。

这些证券最终落在谁手里？养老金、对冲基金、主权财富基金，以及通过欧洲零售基金（UCITS）买入的普通投资者。加州公务员退休基金（CalPERS）截至2025年末，账上持有约14.51亿美元的巨灾债券与保险连接证券3。也就是说，一名加州教师的退休金里，有一小块的回报，来自“今年佛罗里达没有被大飓风正面击中”。

再往上，私人资本到此为止。当某片区域被判定为不可保，风险落回国家：加州的FAIR Plan、佛州的Citizens、各州的巨灾基金，英国的Pool Re，美国针对恐怖主义的TRIA联邦再保安排。这是兜底者背后的兜底者。本书后面的章节会逐格展开，这里只先确认它的形状：一条单向向上的转出链，和一条事后向下的摊派链，方向相反，闸门重叠。

四

链条上的每一层，都相信自己已经把风险转走了。这种相信，本身就是机器运转的燃料，也是它最危险的地方。

历史上有过一次教科书式的破灭。1988年7月6日，北海的Piper Alpha钻井平台爆炸起火，初始的保险损失约14亿美元4。本来不算撼动整个市场的数字。问题出在转分保的结构上：劳合社市场里，承保人（市场术语称Names）一层一层互相分保，A把风险卖给B，B卖给C，C又转手卖回给某个早已参与其中的A。这种循环转分保被称作LMX螺旋。同一笔损失在链条上反复触发，每转一圈就再生出一笔新的索赔，最终生成的索赔总额据估算累积到约150亿英镑量级，远超原始损失4。每个参与者都以为自己只承担了薄薄一层，醒来才发现，自己买回的，正是自己卖出去的那份风险。

这场螺旋是劳合社1988至1992年巨亏的成因之一。据公开整理的资料，那几年的累计损失达数十亿英镑量级，三万多名Names当中，相当一部分人破产5（具体数字在不同来源间有出入，本书在后续章节再做一手核证）。

Piper Alpha的教训不在于“风险被消灭了”。风险只是被搬动、被切碎、被重新组装之后，没人再说得清它落在哪里。一种读法是：分散风险的机制，在足够的复杂度下，会反过来制造出一种谁都看不清自己持仓的状态。链条越长，“最后一环”越像幻觉——每一层都把它推给上一层，而上一层可能就是自己。

五

如果链条有顶端，顶端是少数几家。

按标普全球评级2025年的排序，全球最大的再保险公司依次是瑞士再保险、慕尼黑再保险、汉诺威再保险、伯克希尔哈撒韦、劳合社、SCOR6。这个排序为了拉平不同会计准则（IFRS 17与美国准则）造成的口径差异，统一用纯再保险业务的总承保保费来比较6。前三家——瑞士、慕尼黑、汉诺威——按2024财年的总承保保费合计约962亿美元7。三家公司，一个数量级接近千亿美元的承保规模。

劳合社是其中一个特殊的存在。它不是一家公司。它是一个市场。截至2025年末，这个市场里有103个辛迪加（syndicate，承保资本的组织单位）、57家管理代理、3,015家承保代理机构8。2025财年，整个劳合社市场的总承保保费为579亿英镑，利润106亿英镑，资本回报率22.0%9。它把三百多年积累的承保能力组织成一个集市，而不是一座工厂。

顶端的格局还在收紧。2026年2月，日本的Sompo以约35亿美元现金完成对百慕大Aspen的收购，跻身全球前十10。这不是孤例：伯克希尔近年陆续把TransRe等再保险资产收入囊中，Covéa以79亿欧元买下PartnerRe在2022年完成10。承保尾部风险的资本，正在向更少的几个名字集中。

值得分开说的是，顶端并非铁板一块。SCOR在2024年第二季度因寿险与健康险（L&H）的准备金假设调整，单季净亏3.08亿欧元，相关业务负责人离任11。即便是顶端的成员，也会在某一侧业务上失血。这条裂缝指向本书反复要回到的一个区分：财产巨灾这一侧，和寿险年金那一侧，是两种很不一样的机器。

六

那么，价格在哪里定？

没有一个地方挂着再保险的牌价。每年最重要的定价时刻，是1月1日的合约续转，行业里简称“1.1”。在那之前，全行业的人会在9月聚到一个地方——蒙特卡洛的再保险交流会（Monte Carlo Rendez-Vous），从1957年办到今天12。再保险公司、经纪、买方、资本提供方、评级机构，全都到场，开一场又一场双边会谈，为接下来的续转季定调12。

价格在这里通过谈判形成，没有谁单方面“设定”它。主导承保的再保险公司提出费率，经纪在中间撮合，买卖双方拉锯到一个市场出清的条款13。而经纪这一环，本身高度集中：前四大经纪——Aon、Guy Carpenter、Howden、Gallagher Re——掌握着超过85%的中介再保保费14。2024年，Aon的相关收入约26.56亿美元，Guy Carpenter约25.44亿美元15。撮合交易、塑造条款的咽喉，握在这几家手里。

谈出来的价格，会随周期大幅摆动。2022年底，专属于再保险的资本因为乌克兰战争、四十年最高的通胀、飓风Ian等多重冲击，缩水15.7%至3,550亿美元，是2008年以来最大的一次挤压16。结果是2023年1月1日续转时，全球财产巨灾费率上涨约37%，转分保超赔的费率上涨约50%17——一代人里最硬的市场。三年后风向逆转：2026年1月1日续转，财产巨灾合约费率下跌14.7%，是2014年以来最大跌幅，转分保下跌16.5%18。同一台机器，三年内从“卖方说了算”翻到“买方说了算”。

把价格往源头追，还有一个常被忽略的环节：决定一场灾难“值多少钱”的，不是再保险公司，而是巨灾模型。2021年9月，信用评级机构穆迪以约20亿美元完成对风险模型公司RMS的收购19——一家给债券打分的机构，从此也掌握了给灾难定价的工具。模型的版本号，会直接改变一笔交易的价格。2025年初的洛杉矶山火，不同模型给出的损失估计从约200亿美元到约450亿美元不等，差异的主因之一，是模型是否把烟损算进去20。选哪个版本、算不算烟损，是一个选择，而这个选择决定了价格。这条线，本书后面会专门展开。

七

这台机器有两侧，外形相似，机理不同。

一侧是财产与巨灾。这一侧的故事，过去十年是资本过剩。全球再保险资本到2025年末创下纪录，按Aon的口径约7,850亿美元，一年增长约10%21（Gallagher Re用更宽的口径给出约8,380亿美元，两者计入的范围不同22）。其中来自资本市场的另类资本，也就是ILS与巨灾债券这一类，2025年末约1,360亿美元，同比增长18%，约占全球再保险资本的17%23。这部分钱不来自传统再保险公司，而来自养老金和基金。它的涌入，正是2026年软市场的根本原因之一：钱太多，把价格压了下去。

但资本过剩的同时，承保人在悄悄后撤。从2023年起，再保险公司普遍抬高了起赔点，放弃了过去那种“一遇三年、一遇五年”级别的较低层级，把承保线退到大约“一遇十年”的高度24。结果是，那些高频发生的中小型灾害——行业里称作“次生灾害”（secondary perils，相对于飓风地震这类巨灾的二级灾害，如野火、暴洪、雷暴）——被推回给原保险公司和投保人自己扛。2025年，全球保险巨灾损失中创纪录的92%来自次生灾害25。兜底者没有消失，它只是把脚往后挪了一步，让出来的地面，留给了下面的人。

另一侧是寿险与年金。这一侧的逻辑完全不同。私募股权机构（PE）把保险公司的年金负债搬进百慕大的寿险再保险公司，再把对应的浮存金投进私募信贷和关联资产。截至2025年，百慕大寿险再保险的管理资产规模已超过1.5万亿美元26。这里出现的，不只是一种风险转移，更像一台把保险负债转化为长期投资资金的永久资本机器。监管刚刚追上来：美国保险监督官协会（NAIC）的相关精算指引AG 55在2025年8月13日通过，针对离岸寿险与年金准备金的首批报告要到2026年4月1日才到期27。两侧机器，一侧的风险是天灾，另一侧的风险藏在关联投资的账面里。后者更安静，也更接近系统性。

八

最后一个问题：为什么这么大一台机器，普通人几乎从没听说过？

部分原因是它不直接面对公众。再保险公司不卖保单给个人，它的客户是别的保险公司。但更深一层，不透明本身就是这个行业的护城河。

可以看见的部分有：上市再保险公司的财报、Solvency II下的披露、评级机构给出的等级。半透明的部分有：巨灾债券——它没有官方登记处，行业实际上依赖Artemis这一家私营网站来追踪发行与存量。2025年，巨灾债券发行额达256亿美元，首次突破200亿，存量增至613亿美元28，这些数字主要靠这一家网站汇总而被外界知晓。真正不透明的部分，是抵押型再保的场外交易、私有合约的条款，以及离岸寿险再保里的关联投资——它们没有公开价格，复杂、离岸、私有，三者叠在一起，构成了进入这个行业的门槛。

不透明还有一个更硬的支点：评级。对再保险公司来说，评级机构不只是打分，几乎等于发放执照。许多分入合约里写着自动取消条款——一旦再保险公司的评级跌破某条线（比如AM Best的A-、标普的BBB+），合约自动失效29。客户会立刻撤走业务，这往往触发一轮自我强化的下坠，行业称之为死亡螺旋。也就是说，几家私营评级机构握着这台机器的准入开关。本书后面会专门追这一条线。

地理上的不透明同样是设计。百慕大早在2016年就获得了欧盟Solvency II的完整等价认定30，成为承接全球再保险资本的枢纽；它2023年立法引入15%的企业税，从2025财年起对大型集团生效31。与此同时，上海的国际再保险交易中心在2024年10月23日启动、当年12月开始运营32，背后是把保费留在境内的意图。中国再保险集团约83%为国有，2024年总承保保费约245亿美元，是亚洲第一33。风险的仓储地，正在被地缘政治重新画线。

九

把这些放回那封非续保信。

写信的保险公司，它的底气来自再保险公司；再保险公司的底气来自转分保和资本市场；资本市场的钱来自养老金和基金；当这一切都判定某片土地不可保，风险落回FAIR Plan、Citizens、Pool Re、TRIA——落回纳税人。每一层都把不能承受的部分递给上一层，递到国家，国家再通过事后摊派，把账单沿原路退回到每一个买保险的人身上。一笔从马里布山火里产生的损失，可以变成内陆租客的一笔附加费1。

这台机器给一切定价——房贷能不能批、保单值多少钱、一片海岸还能不能住人，背后都是它在算。美国财政部下属机构的一项研究显示，气候风险最高的那些邮编区，2018至2022年间的家财险保费高出82%34；达拉斯联储的研究则发现，家财险保费上涨之后，对应地区的房贷违约率随之上升35。再保险公司抬高起赔点的那一个动作，最终可能传导成某个人还不上的月供。定价的权力在链条顶端，承受定价的人在链条底端，中间隔着好几层，谁也看不见谁。

链条还在向上延伸。Piper Alpha之后，劳合社的旧负债最终被打包进一个叫Equitas的实体，而到2006至2007年，伯克希尔旗下的国民赔偿公司接手了这块负债——据行业资料，它支付不到4亿英镑，承接了面值约70亿美元的责任36。终极的接盘人，又往上挪了一格。

这本书要追问的，正是这条链条的尽头。当一场灾难大到穿透所有层级——穿过原保险、穿过再保险、穿过转分保、穿过资本市场，连国家的兜底安排也耗尽——最后接住它的，会是谁？

参考文献

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  2. Solvency II SCR gives capital credit for reinsurance（European Commission / Skadden 分析，2025）。

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  4. Piper Alpha (1988-07-06) and the LMX spiral（Strategic Risk / The Actuary，行业整理）。

  5. Lloyd’s 1988-1992 losses and Names insolvencies（公开整理资料，待一手核证）。

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  9. Lloyd’s announces full year results 2025: GWP £57.9bn, profit £10.6bn, RoC 22.0%（Lloyd’s of London，2026）。链接 →

  10. Reinsurance M&A: Sompo/Aspen ~$3.5bn (Feb 2026), Covéa/PartnerRe €7.9bn, Berkshire/TransRe（The Insurer / PitchBook / SEC filings，2026-06）。链接 →

  11. SCOR reports Q2 2024 net loss of €308m as L&H assumption review offsets solid P&C（Reinsurance News / SCOR press release，2024）。链接 →

  12. Monte Carlo Rendez-Vous (RVS), running since 1957（RVS official / Artemis，2025）。链接 →

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