一

先看一笔具体的交易。一位明尼苏达州的退休教师，在 2021 年用积蓄买了一份固定指数年金（fixed-indexed annuity，一种保本、收益与股票指数挂钩的储蓄型保险）。卖给她的是一家有名有姓的美国寿险公司。她以为钱托付给了这家公司的资产负债表。她没有错，但只对了一半。

在保单生效后的某个时点，这家寿险公司很可能已经把这份年金的负债——连同支撑它的资产——一起分保给一家注册在百慕大的关联再保险公司。在美国的会计与资本规则下，这一步把准备金从美国的资产负债表上移走，腾出资本去卖更多年金。被移走的资产落到再保人的母公司手里：一家另类资产管理机构，通常就是一家私募股权巨头。它不会像传统寿险公司那样把这笔钱大多买成公开市场的投资级公司债，而是切出相当大的一块，投向收益更高的私募信贷、结构化产品（ABS、CLO 这类把贷款打包再切片的证券）——而这些资产，往往正是它自己发起的1。

行业和它的批评者，给这套三角结构起了同一个名字：「百慕大三角」——一头是在美国卖年金的寿险公司，一头是在百慕大接走负债与资产的关联再保人，中间是投资那笔资金的私募股权母公司1。钱在三角里流动，那位退休教师在三角之外，对每一步都一无所知。行业里有一种说法，被原样收进了行业协会写给报纸的辩护信：一名普通保单持有人，永远不会和那家再保人打交道2。这话是真的。问题在于，看不见，不等于不相干。

二

这台机器的原理，一句白话讲得清：用别人的退休储蓄，赚利差。寿险公司答应付给年金持有人一个保证利率，比方说 4% 到 5%；母公司把接来的资金（保险业称之为「浮存金」）投进私募信贷，赚到的可能是 6% 到 8%，中间这块差额就是利差（spread）。因为私募股权母公司既发起这些资产、又管理这笔浮存金，它能在好几个环节上收取管理费，同时在一张巨大、黏性极强、久期很长的资产负债表上赚利差。Apollo、KKR 这些机构对投资者讲话时，把保险称作它们的「永久资本」来源——区别于私募基金里那些到期就要退还的钱，保单负债一压就是几十年1。

这套打法行业里叫「利差型」保险，它和第一种兜底的差别是理解本章的关键。传统的寿险再保，转移的是死亡率、发病率、长寿这类生命风险——再保人替原保险公司分担「保户活得太久或死得太早」的不确定。资产密集型再保（行业术语 Asset-Intensive Reinsurance，简称 AIR；被再保的产品叫资产密集型保险，AII）转移的主要是资产风险3。负债端那点利率和投资保证一并打包过去，但真正的核心，是把一大笔可投资的资产搬到一个资本要求更宽松、税负更轻、披露更少的住所，再交给一个会把它投得更激进的人去打理——第一种兜底卖的是「替你扛风险」，第二种卖的是「替你管钱」。

这台机器为何在过去十几年爆发，行业自己的解释是两股力量挤出来的。百慕大金融管理局（BMA）2025 年 3 月那份报告说得很直白：一边是全球退休保障缺口在张开——全球保险业联合会（GFIA）2023 年 3 月的报告估算，这个缺口约 $51tn（约 51 万亿美元），相当于每年约 $1tn 的保障窟窿，随着养老从待遇确定型（DB）转向缴费确定型（DC）、公共养老金走弱，对私人退休产品的需求在涨4；另一边是 2008 年危机之后，传统寿险公司被迫向股东返还资本。BMA 援引麦肯锡的数据说，过去十年北美寿险与年金公司向股东返还约 $275bn；瑞士再保险则估算，危机后寿险业的回报常年比其资本成本低约 5 个百分点3。公开市场的资本在退出这门生意，私募资本顺势补了进来。这是一种读法——行业愿意讲的那种。后面会看到，还有别的读法。

三

谁在玩这台机器？

把模型最早跑通的是 Apollo，2009 年1。十几年后，这片市场被一小撮另类资产管理机构占据，每一家都配着一家或几家寿险平台、一家或几家百慕大再保人。

Apollo 配 Athene，是这套结构的原型。Apollo 在 2022 年与 Athene 合并；据 Athene 引用 LIMRA 的数据，它已连续三年（2023 至 2025）拿下全美零售年金销售第一，2025 年仅固定利率递延年金一项就卖出逾 $17bn，固定指数年金约 $15bn，总资产超过 $445bn5。它的负债，分保给注册在百慕大的关联再保人——按 Athene 自己的百慕大子集团财务报告，那家被指定的再保实体是 Athene Annuity Re Ltd.6。

其余几家，每一笔都有价码。KKR 配 Global Atlantic（旗下有 Forethought），2021 年先以约 $4.7bn 取得多数股权，2023 年 11 月又宣布以约 $2.7bn（约一倍账面价值）买下剩余的 37%、实现 100% 控股，2024 年初完成交割；这期间 Global Atlantic 的管理资产从 2020 年的约 $72bn 涨到约 $158bn7。Blackstone 更像资产管理者而非所有者：2021 年 7 月它以 $2.2bn 买下 AIG 寿险与退休业务 9.9% 的股权，并接手管理其中最初约 $50bn 的投资组合，按协议每年增配约 $8.5bn、到 2027 年第三季度做到约 $92.5bn；那块业务后来在 2022 年 9 月以 Corebridge 之名上市8。Brookfield 旗下的 Brookfield Wealth Solutions（原 Brookfield Reinsurance）2022 年买下 American National，2023 年 7 月又宣布以约 $4.3bn（每股 $55）收购 American Equity，2024 年 5 月完成，这笔交易把它的保险资产抬到逾 $100bn9。

Sixth Street 配 Talcott，专做存量保单的合并接管。2022 年 1 月，Talcott 的关联机构一次性从 Principal Financial 手里再保了约 $25bn 的负债（其中约 $16bn 是零售固定年金、约 $9bn 是带二次保证的万能寿险），Principal 则拿到为 Talcott 管理约 $4bn 私募信贷的授权10。最值得多看一眼的是 Carlyle 配 Fortitude Re——Carlyle 牵头的财团在 2020 年从 AIG 手里买下 Fortitude，而这家再保人一出生，就是 AIG 自己的再保部门11。这个出身，到本章后半段讨论系统性风险时会变得意味深长。

四

值得单独说一句的，是这套结构如今像一张可复制的模板。它不再依赖某个人的天才，而是一份能照着填空的合同。

2022 年 1 月，MassMutual（一家有一百多年历史的互助寿险公司）与私募信贷机构 Centerbridge 合作，新设了一家注册在百慕大的 Class E 再保人 Martello Re，初始权益 $1.65bn，MassMutual 把约 $14bn 的一般账户负债分了进去，资产交给 Barings 和 Centerbridge 管理12。2023 年 9 月，老牌的 Prudential 与私募股权机构 Warburg Pincus 如法炮制，设立百慕大 Class E 再保人 Prismic Life Re，合计初始权益 $1bn（Prudential 持股 20%、Warburg Pincus 持股 15%），首笔分进去的是约 $10bn 的结构化和解年金准备金，资产由 PGIM 与 Warburg Pincus 管理13。

把这两笔摆在一起看，配方一目了然：一家有牌照、有客户的传统寿险公司，加一家私募信贷或私募股权机构，凑一笔新鲜的发起资本，在百慕大新设一家再保人，把一大块负债分过去，再签一份资产管理授权。每个零件都可以替换，唯独结构不变。这门生意已经从 Apollo 给 Athene 量身定制的孤例，长成了华尔街的标准件。

五

把镜头拉远，看总量。

美国寿险公司分往离岸的准备金，五年里翻了一倍多，超过 $1.1tn，其中大部分去了百慕大——这个数字 IMF、AM Best、FSOC、美国财政部都提到过，口径互相印证1415。算上存量，美国资产密集型再保的累计分出准备金到 2023 年约 $2.1tn、2024 年约 $2.4tn；跨境分出比例从 2017 年的 16% 升到 2023 年的 40%3。

几个更要紧的比例，来自评级机构 AM Best 2025 年 6 月的报告：离岸分出的准备金里，将近 70% 流向关联再保人（而非独立第三方），其中由私募股权或资产管理机构发起的约占 46%。2024 年，百慕大接走了美国寿险与年金公司全部分出准备金的 40% 以上；在 2023 至 2024 年新生效的交易上，这个比例超过 60%15。IMF 在 2024 年 4 月的《全球金融稳定报告》第二章里给出另一个口径：受私募股权影响的美国寿险公司，管理着远超 $1tn 的资产，占全部美国寿险资产的 15% 以上14。

新业务这一端更夸张。据《退休收入杂志》整理的 NAIC 数据，2021 年七家与私募股权关联的年金发行商一共卖出 $51.87bn 年金，分保出去 $49.67bn——新业务的分出比例约 95%，且绝大部分分给关联再保人，Athene 一家就在 $22.43bn 里分掉了 $18.78bn16。在这些公司，卖年金和「把年金留在自己账上」几乎已经脱钩；它们更像是在为身后那台百慕大机器做获客的前台。芝加哥联储 2025 年的一份工作论文也从另一个角度印证了同一现象：寿险公司私募信贷持仓越重，越能在年金市场上抢到份额17。

还有几个数字等级要标清来源。百慕大长期保险人的资产，据 BMA 数据经《皇家公报》转引，2024 年增长 19.1% 至约 $1.52tn；百慕大承接了美国寿险与年金分往境外准备金的约 84%18。这个约 $1.52tn 的市场规模，也是美国财政部与联邦保险办公室（FIO）介入审视时引用的口径，属经媒体转引的 B 级证据19。这些数字单独看都不算骇人，分量在于方向一致：钱在持续地、加速地，从一个披露厚达数千页的住所，搬向一个披露只有几十页的住所。

六

机器运转顺利时，没人看得见齿轮。要看清结构，得看它卡住的那一次。最干净的反面案例，是 777 Re。

这是一家注册在百慕大的再保险公司，和迈阿密的投资机构 777 Partners 关联——后者由 Josh Wander 与 Steven Pasko 创立20。分出一端是 A-CAP（Advantage Capital，纽约，首席执行官 Kenneth King），它旗下的寿险公司——犹他州的 Sentinel Security Life、Atlantic Coast Life、Haymarket——发行固定指数年金。A-CAP 旗下的犹他险企，向 777 Re 分出了约 $1.7bn 的准备金21。接下来发生的事，有事实，也有指控，必须分开讲。

事实这一面，是评级与监管动作，证据扎实。2023 年 11 月 8 日，AM Best 把 777 Re 的财务实力评级从 A- 下调到 B；2024 年 2 月再砍到 C-，百慕大金融管理局把 777 Re 置于行政接管之下，同月 23 日 AM Best 又把分出方 A-CAP 下调至「bbb」，理由是「再保杠杆过高、交易对手信用质量下降」。2024 年 5 月底，Wander 与 Pasko 被迫退出 777 Partners，那桩广为人知的收购英超埃弗顿俱乐部的交易也告吹；6 月 AM Best 撤销 777 Re 评级，10 月 BMA 注销其保险注册22。到 2025 年，犹他州监管机构与 A-CAP 之间的相关诉讼被暂停以进行调解21。

指控这一面，必须标明尚未经法院认定。据多家行业媒体报道，那笔浮存金被导入了 777 Partners 自己的、流动性差的关联投资——包括给加拿大廉航 Flair 以及一连串足球俱乐部的贷款（热那亚、塞维利亚、柏林赫塔等，外加那桩失败的埃弗顿收购）23。交易对手 Leadenhall Capital Partners 在 2024 年 5 月提起诉讼，指控 777 没有披露其中约 $350m 的抵押品已被另行质押（即「双重质押」），并称 777 用「一张公司网络……来转移资金与资产，运营并掩盖一桩庞大的欺诈活动」24。2025 年 10 月，案件升级到刑事层面：美国证监会（SEC）于 10 月 16 日起诉 Wander、Pasko、前财务长 Damien Alfalla 及两家公司，指其在一笔约 $237m 的优先股募资中以「年息 10%」的虚假承诺欺诈投资者25；同月，联邦调查局（FBI）与纽约南区检方对 Wander 提出刑事指控，指控一桩涉案逾 $500m 的欺诈，包括把逾 $350m 并不拥有或已质押的抵押品再次质押、指使员工篡改银行对账单26。截至本章写作时，这些都是指控；唯一已经成立的事实，是 Alfalla 在 2025 年 10 月 14 日认罪并配合调查27。Wander、Pasko 面对的是指控与民事诉求，尚无定罪，不应被当作已认定的事实陈述。

把指控这一层剥掉，剩下的事实仍足够说明问题：一家接走年金负债的百慕大再保人，把支撑负债的资金配置进了与自己关联的、难以估值变现的资产；当评级机构与监管者开始追问这些资产到底值多少，整个结构在不到一年里垮了。这是结构的问题，无须任何一桩欺诈指控成立。

七

如果说 777 Re 是「机制可能出错、案子仍在审」，那么还有一个案例，是「同一机制已被法院认定为犯罪」——这里没有指控与事实之分，只有定罪记录，连同一段漫长得让人不安的程序。

Greg Lindberg，Eli Global 创始人、Global Bankers Insurance Group 所有者，控制着包括 Colorado Bankers Life、Southland National、Bankers Life、Southland National Reinsurance 在内的一批险企（这些公司在 2019 年 6 月 27 日被北卡罗来纳州法院置于接管）。据美国司法部，约 2016 至 2019 年间，他指使自己控制的险企，向他自己的关联公司投资了超过 $2bn 的贷款与证券，并「豁免」了自己欠下的超过 $125m 贷款28。

程序本身就是一个关于系统有多慢的故事。2020 年 3 月，他因向北卡保险监管专员 Mike Causey 行贿（开价高达 $2m，要求撤换那位负责监管他公司的副手）被陪审团裁定犯有诚信服务电信欺诈共谋与贿赂罪，判约七年。2022 年 6 月 29 日，第四巡回上诉法院以陪审团指示中「公职行为」定义有瑕疵为由，撤销了定罪、发回重审，Lindberg 因此获释29。2024 年 5 月，重审再次将他定罪30；同年 11 月 12 日，他就另一组指控——电信、投资顾问与保险欺诈共谋，以及洗钱共谋——认罪31。2026 年 5 月 26 日，他被判处 144 个月（12 年）监禁；一位特别专员建议的赔偿约 $1.63bn，受害者仍被拖欠逾 $1bn3233。

把 Lindberg 案和 777 Re 摆在一起，会看到同一个机制的两种结局：寿险公司的浮存金被导向流动性差、不透明、与控制人关联的资产；一种以监管接管收场、欺诈指控仍在审，一种以定罪和十二年监禁收场。相同的，是那条让钱可以静悄悄流向关联方的通道本身。也需补一句：并非每一桩寿险困境都和私募股权或离岸有关。2024 年 5 月，PHL Variable Insurance 被康涅狄格州置于接管，据报道账上有约 $2.2bn 的窟窿，至少 $400m 的给付被暂扣1。

八

于是来到本章最难写、也最该谨慎的一段：这台机器，是不是 2008 年那只幽灵换了个住所。

批评者的框架是这样的：2008 年，AIG 一个监管薄弱、带着离岸味道的角落（金融产品部，卖信用违约掉期），握着大量相关联、难估值、一旦市场转向就同时出问题的敞口，把压力传导进整个金融系统，逼出美联储的巨额救助——这成了「系统性再保」的奠基性警示。第二种兜底被批评者读为同一种条件的重演：监管较松、偏离岸、握着相关联且不透明的资产，只是这一次风险被分散在许多家私募股权控制的平台上，并和私募信贷的繁荣绑在了一起。需要强调，AIG 类比是批评者的框架、一种读法，不是任何一手监管文件下的定论；但担忧本身，确有官方机构和学界在用各自的语言表达。

学界其实早就预警过。经济学家 Koijen 与 Yogo 在 2016 年发表于《计量经济学》的论文《影子保险》里，给这套结构起了名字，也给了数字：寿险公司分给「影子再保人」的负债，从 2002 年的约 $11bn 涨到 2012 年的约 $364bn；分给关联且无评级再保人的比例，从 21% 升到 76%；分往离岸（百慕大、开曼、巴巴多斯）的比例，从 9% 升到 46%。把这层影子还原回来，他们测算保险公司的风险资本充足率中位数会下降约 53 个百分点（约三个评级档），违约概率升至约 3.5 倍34。这篇论文比私募股权大举进场早了近十年——结构里的隐患，是被预见过的。

IMF 在 2023 年底和 2024 年的报告里把今天的隐患点得更细：受私募股权影响的美国寿险公司，对流动性差资产的暴露大约是同业的两倍——它们持有的三级资产（Level-3，即缺乏公开市场报价、只能靠模型估值的那类）中位数约占 20%，而全球最大 50 家保险公司约为 6%；私募信贷约占北美保险公司投资组合的 35%。IMF 特别点出需要「特别关注」的隐忧：利益冲突（资产管理人自己发起、再卖给自己旗下保险公司的资产）、透明度不足，以及离岸再保的传染风险1435。

官方机构里态度最正式的是 FSOC（美国金融稳定监督委员会）。在 2024 年的年度报告里，它正式把离岸关联再保列为一个脆弱点：约 70% 的离岸分出流向关联方、约 46% 由私募股权或资产管理机构发起，并警告这「可能增加美国保险公司的交易对手风险，并有可能在压力期开辟一条传染的通道」，建议各州加强监管与透明度36。真正让「系统性」三个字有分量的是相关性：这些资产由私募股权母公司发起、且集中在私募信贷与结构化产品上，一旦私募信贷转向，许多家这样的保险公司可能会同时受创——这是系统性风险（而非个体风险）的定义。

九

把对立面只讲一半是不诚实的。行业与 BMA 的反驳同样要原样摆出来。

其一，它在全球版图里很小。BMA 主张，资产密集型再保的技术准备金只占全球寿险准备金的 5.3%，百慕大的份额只有 1.8%，因此「百慕大并不制造或加剧系统性风险」，再保人是「风险吸收者，而非风险传导者」3。其二，它资本充足。百慕大的资产密集型再保人 2023 年底偿付能力比率中位数为 259%（最低要求 100%），组合以抵押型为主、流动性强，且百慕大被认定为欧盟偿付能力 II（Solvency II）等效、获美国 NAIC 认可3；据 BMA 数据经《皇家公报》转引，在一次「两百年一遇」的压力情景下，百慕大长期保险人 2024 年的流动性覆盖比率中位数为 471%，远高于 105% 的最低要求18。其三，它填补的是一个真实缺口——出发点正是那 $51tn 的退休保障缺口，公开市场的保险公司一直在退出，私募资本带来了承接能力，而外资拥有的美国保险公司资产自 2019 年以来稳定在约 20%3。

行业协会的辩护更直接。美国寿险协会（ACLI）在 2025 年 10 月 13 日给《华尔街日报》的公开信里说，该报点名的那约 $75bn 离岸再保，「其实很少真正离开美国」——多数安排把资产与抵押品留在美国、置于原保险公司的控制之下，移动的是风险责任而非资产本身；原保险公司对保单持有人始终负有给付义务，「一名个人保单持有人永远不会和那家再保人打交道」2。

这些反驳不是托词，都是可以查的事实。问题在于，2008 年之前 AIG 的母公司也是 AAA 评级；系统性风险的特征，恰恰是它在出事之前看起来很安全。批评者担心的不在今天的偿付能力比率，而在当许多家私募信贷敞口高度相关的保险公司在同一场信贷收缩里同时承压时，那个中位数还撑不撑得住——这一点，无论 BMA 还是批评者今天都无法证明或证伪。

十

监管在追赶。追赶本身，就是这台机器跑得有多快的一个度量。

美国一侧，NAIC 在 2022 年通过了精算指引第 53 号（AG 53），把资产充足性测试的重点对准复杂的、关联方发起的资产——结构化证券、ABS、CLO、自营发起的资产37。2025 年 8 月 13 日，NAIC 又通过了第 55 号（AG 55），首批报告在 2026 年 4 月 1 日到期。它把资产充足性测试延伸到那些把资产密集型业务分往离岸的美国保险公司，明确就是为了堵住一类做法：让再保结构「在没有清楚证明压力下资产仍充足的前提下，就实质性地减少了报告的准备金」；AG 55 还把母公司或关联方的担保、信用挂钩票据排除在可计入的信用之外3839。值得留意的是，首批报告只要求披露、暂不限制——监管者选择「先量后管」，等 2026 年 4 月第一批数据交上来再决定下一步。

百慕大一侧，BMA 在 2023 至 2025 年间引入了交易与资产审批、流动性压力测试、被它自己称为「主动而具侵入性」的监管，以及抬高长期再保人总资产要求的新规则——那份 2025 年 3 月的报告本身就是这套强化动作的一部分3。美国财政部与联邦保险办公室，也加入了对那个约 $1.52tn 的百慕大市场的审视19。

监管追赶是好事，也是一个信号——当规则需要专门发一份指引，去要求一家保险公司「证明压力下资产仍然充足」，往往意味着此前它并不需要证明。

十一

机器没有停下来，它在向外走。2025 年 10 月 21 日，Carlyle 旗下的 Fortitude Re 设立了一家新的百慕大 Class E 再保实体 FCA Re，初始资本逾 $700m，投资方包括日本 T&D、AllianceBernstein、韩国 Shinhan 与韩国国民年金，瞄准的是亚洲市场；这给 Carlyle 增添约 $10bn 的收费管理资产，而 Fortitude 此前已再保了约 $15bn 的亚洲准备金40。就是那家出身于 AIG 再保部门的公司——它正把这套在美国跑通的利差机器，对准下一片退休储蓄正在快速积累、监管框架尚在成形的大陆。这条线索，本系列会在谈亚洲市场时再展开。

回到开头那位明尼苏达州的退休教师。她的年金会不会出问题？大概率不会——259% 的偿付能力中位数、抵押品、AG 55、BMA 的侵入式监管，都是真实的护栏，她每月的支票很可能会一直按时到。

但本章想留下的，并非「会不会出事」这个个体问题，而是结构本身的两个事实：第一种兜底（巨灾再保）在从某些风险面前后撤，把风险卖回给资本市场、养老金和最终的纳税人；第二种兜底（永久资本机器）在膨胀，把退休储蓄变成万亿美元级的、长期的、可投向私募信贷的本金。两条路看起来相反——一个在卸下风险，一个在吸纳资产——却通向同一个地方：你的钱，住进了一个你没听过、也看不进去的住所。那位退休教师从未在任何文件上签字同意这一切，她也不需要。这台机器是否经得起一次像样的私募信贷收缩，没有人——包括建造它的人和监管它的人——能在今天给出答案。

参考文献

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