一

蒙特卡洛的这场聚会有个正式名字，Rendez-Vous de Septembre，业内简称 RVS。它从1957年办到现在，每年9月开场，是全球再保险续转季的发令枪1。这里不签合同。真正的合约要到年底才落笔，1月1日生效，行话叫「1.1续转」。9月谈的是基调：明年的费率往上还是往下，松还是紧，谁愿意出多少容量。

要理解这场聚会为什么重要，先要理解一笔再保险是怎么定价的。一家原保险公司（行话叫分出公司，cedent）想把自己承担的部分风险转出去，比如佛罗里达一整片房屋保单的飓风风险。它不会去找一家再保险公司谈一个价。它会通过一家经纪，把这块风险摆到一群再保险公司面前。其中一家通常会先报出条款和费率，业内称为首席再保人（lead reinsurer）；其余的再保险公司看了首席的报价，决定跟不跟、跟多少，这叫跟随市场（follow market）。经纪在中间撮合，把容量拼够，把价格谈拢。

没有人单独「定」出这个价。首席报一个数，跟随者用愿不愿意跟来投票，经纪在买卖双方之间来回压价和加价，模型给出一块风险「应该」值多少的参照。价格是在这几方的拉锯中清算出来的，像一笔交易最终成交的那个数字，而不是货架上贴好的标签1。蒙特卡洛9月谈的，正是这台清算机器开机前的预热。

这套机制平时藏在合约文本和经纪邮件里，蒙特卡洛9月把它短暂地搬到了台面上。评级机构标普和 AM Best 在这里开吹风会，资本提供方在这里掂量明年要不要追加投入，再保险公司和分出公司在一对一的桌上摸彼此的底线1。没有人公布价格，但每个人都在校准自己心里那个数。等到9月散场，1.1续转的费率走向，已经在这些对谈里有了大致的轮廓。

2025年9月那一届的情绪已经偏松。一项现场调查显示，38%的与会者把「维持现有价格水平」当成首要关切；会担心维持，说明大家都预感价格要往下走1。当时的背景是：2025年上半年全球巨灾损失已经超过$1000亿，再保险公司却依然赚到健康的回报，资本不减反增，卖方手里那点定价的硬气，正在被宽裕的资本一点点磨平1。这种预感后来应验了。

二

坐在这台清算机器顶端的，是很少的几家公司。

按 AM Best 整理的2024财年数据，全球再保险公司里毛承保保费（GWP）排前三的是瑞士再保险（Swiss Re，约$36.2bn）、慕尼黑再保险（Munich Re，约$32.6bn）、汉诺威再保险（Hannover Re，约$27.5bn）2。仅这三家加起来就接近$96bn 的毛保费3。标普（S&P）2025年的排名顺序与此一致，前六位依次是瑞士再保险、慕尼黑再保险、汉诺威再保险、伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）、劳合社（Lloyd’s）、SCOR4。

这是一组很老的名字。慕尼黑再保险和瑞士再保险都成立于19世纪，汉诺威和 SCOR 也都有半个世纪以上的历史。它们之所以能长期坐在顶端，靠的是一种特别难复制的东西：足够厚的资本，加上跨越几十年、覆盖全球各种灾害的损失数据。一家新公司可以筹到钱，却没法凭空造出一部记录了上百年地震、飓风和洪水的账本。这部账本的厚度，本身就是一道门槛，它让定价的话语权天然向少数老牌公司集中。

但顶端的位置并不保证一直坐稳。SCOR 给出了一个近在眼前的例子。这家法国再保险公司的财产险（P&C）一直做得不错，2024年第二季度的综合成本率还改善到86.9%；真正出问题的是它的寿险与健康险（L&H）业务。2024年第一季度的负面经验偏差，触发了一次加速的准备金检讨，到第二季度，L&H 保险服务结果转为−€329m（上年同期还是+€140m），当季净亏损−€308m29。集团 CEO 随后推出三步走的盈利修复计划，并在2024年12月给出新的「Forward 2026」目标；在标普2025年的榜单上，SCOR 滑到了第六29。一家排在最前列的再保险公司，可以因为一条业务线的准备金假设出错，在一两年里就掉好几个身位。

例外的气质来自伯克希尔。它的再保险业务（National Indemnity 等）不靠常年稳定地铺市场份额，而靠在别人缺钱、价格被推到高位时一次性押上巨额资本。这种打法在2022年表现得很直接：伯克希尔通过收购，把 Alleghany 旗下的 TransRe（Transatlantic Re）以约$11.6bn 收入囊中5。同年还有更早一波整合的余波：法国的 Covéa 以€7.9bn 从 Exor 手中买下 PartnerRe5。伯克希尔出手的时点，往往就是市场最缺容量、价格最硬的时候。后面会讲到，这种「钱在硬市场最值钱」的逻辑，决定了谁能在某一年真正掌握定价。

三

前六名里有一个名字和别的不一样：劳合社。它不是一家再保险公司，而是一个市场。

劳合社是一座有几百年历史的承保交易场所。在这里真正承保的，是上百个被称为辛迪加（syndicate）的承保团体；每个辛迪加由一家管理代理人（managing agent）经营，背后是出资承担风险的资本方，历史上这些资本方个人被称为「Names」。还有遍布全球、被授权代表辛迪加签单的承保代理（coverholders）。按劳合社自己披露的2025年底数据，这个市场里有103个辛迪加、57家管理代理人、3,015家 coverholders6。

把这么多承保单元放在一个屋檐下，本身就是一种结构。一块大风险可以被切成许多份，由多个辛迪加分别承接一小块，风险在市场内部就被摊薄了。这套「一块风险、多人分担」的做法，几百年来就是劳合社存在的理由：再大的损失，落到单个承保团体头上都不至于一击致命。也正因为它是市场而非公司，监管它、给它评级、判断它该值多少钱，都比对待一家普通再保险公司要复杂。劳合社2025财年的成绩单显示，全年毛保费£57.9bn，承保利润£5.2bn，综合成本率（一种衡量承保盈亏的比率，低于100%即承保盈利）为87.6%，全年利润£10.6bn，资本回报率22.0%7。其中财产再保险一类长期表现稳健，而专业险再保（specialty reinsurance）在2024财年综合成本率一度达到106.2%，是一条亏损的业务线8。同一个市场里，不同业务线的冷暖可以差得很远。

劳合社2024财年的数字也透出同样的不均衡。那一年它的财产再保险综合成本率低到75.2%，是相当赚钱的一块；可专业险再保从2023年的83.5%恶化到106.2%，掉进了亏损8。财产再保险大约占到劳合社毛保费的18%8。同一个屋檐下，有的辛迪加在某条线上赚得盆满钵满，有的在另一条线上赔钱，市场整体的盈亏，是这些冷暖相抵之后的结果。

在按 IFRS 17 会计准则归类的全球排名中，劳合社作为一个市场整体约排第二，再保险毛保费约$23.5bn3。把一个由上百个承保团体组成的市场，和单一一家公司放进同一张排行榜，本身就提示了一件事：这些名次没有看上去那么实。

四

排名为什么会漂？因为大家用的尺子不一样。

近年部分再保险公司改用 IFRS 17 会计准则报数，部分仍按本地或美国 GAAP 口径，两套准则对「保费」的确认方式不同，跨准则比较并不严丝合缝。AM Best 干脆把榜单按会计准则拆成两组分别排2；标普则用「纯再保险业务的毛承保保费」作为统一口径，试图把 GAAP 和 IFRS 17 拉到可比的基准上4。口径一变，名次就跟着动：AM Best 的 IFRS 17 子榜上，瑞士再保险就把慕尼黑再保险挤下了第一9。

集中度本身倒是清楚的。综合多家市场研究机构的估算，2025年全球再保险市场规模约$472bn，前五大（按各自口径多为慕尼黑、伯克希尔、中国再保险、瑞士再保险、汉诺威）合计约占三成市场份额，慕尼黑再保险一家约占13.7%10。需要说明的是，这一档数字来自第三方市场研究的估算，精度不及财报，应当当作量级而非定论。

顶端也不是只有欧美。按 AM Best 的2024年数据，中国再保险（China Re）保费约$5.9bn，是按 IFRS 17 口径全球第四大的再保险公司；韩国再保险（Korean Re）约$5.77bn，日本的 MS&AD 约$5.7bn，印度的 GIC Re 约$4.5bn11。整个亚太再保险公司保费2024年合计约$58.6bn，其中中国的公司占了将近一半；中国再保险是亚太市场的头名，但份额从2023年的28.7%微降到2024年的28.3%，GIC Re 和损保（Sompo）则在抢占份额11。

把这些放在全球前三那$96bn 的量级旁边，亚洲再保险公司的体量还差着一截。但它们的存在，让「顶端只有欧洲四大加伯克希尔」这句话不完全成立。这一格局眼下仍在变动，日本买家正在出手，下面会讲到。

五

风险要从分出公司流到这几家再保险公司手里，必须穿过一道窄门：经纪。

经纪市场比再保险公司还要集中。据 The Insurer 2025年9月的整理，全球前四大再保险经纪——怡安再保险方案（Aon Reinsurance Solutions）、达信旗下的盖伊·卡彭特（Guy Carpenter）、佳达再保（Gallagher Re）、Howden Re——合计经手了超过85%的中介再保险保费，相当于每七美元里有六美元从它们手上过12。

具体的收入排名能看出这道门有多窄，也能看出门后并非铁板一块。2024财年这四家的经纪收入分别是：怡安再保险方案$2.656bn（同比增7%）、盖伊·卡彭特$2.544bn（增5%）、佳达再保$1.285bn（增15%）、Howden Re$689m（增30%）13。前两名常年贴身，体量也明显高出后两家一截。一个值得记下的时点出现在2025年上半年：盖伊·卡彭特以$1.952bn 的半年收入反超了怡安再保险方案的$1.877bn，是多年来盖伊·卡彭特第一次在收入上压过长期领先的怡安13。

增长最快的是排在末位的 Howden Re，2024年的增速达到30%13。但要看清这件事的分量，得记住它的绝对体量仍只有头名的四分之一上下。在这样一个赢家通吃的结构里，一个挑战者增长再快，也很难在短期内把前两名的位置撼动；它更现实的路径，要么是被并购，要么是慢慢长成第四极。门后的排序会变，门本身的宽度却几乎不变。

为什么这道门会这么窄？因为经纪卡在一个关键位置上。一笔再保险要做成，需要的不只是把买卖双方约到一起，还要有覆盖全球的承保关系网、一支能拆解风险并和模型对话的团队、以及把几十家再保险公司的容量拼成一张完整保单的能力。这些都不是短期能攒起来的。规模越大，能服务的大客户越多，议价时越有分量，大经纪因此天然倾向于变得更大。

这道门也是一步步收窄的。2019年达信（Marsh McLennan）以$5.6bn 收购 JLT，2021年佳达买下 Willis Re，2022到2023年 Howden 吞并 TigerRisk，几年里把中小挑战者一个个并掉14。Howden 在2023年1月完成对 TigerRisk 的收购、合并后更名 Howden Re，组合后集团约$30bn 毛保费、企业价值超过$13bn，一跃成为全球第四大再保险经纪，明确把目标对准前三15。TigerRisk 当年正是由 Benfield、Willis Re 的旧将创立、专门来挑战巨头的；挑战者的故事，最后多半以被并入或自己长成寡头收场。

六

经纪只是撮合者吗？怡安给出了一个更复杂的答案。

要给一块巨灾风险报价，买卖双方都得先回答一个问题：这块风险一年「应该」赔多少。回答这个问题的，是巨灾模型。一套巨灾模型大致由三个模块拼成：危险性模块模拟成千上万乃至上百万次灾害事件的足迹，比如风速、淹水深度；脆弱性模块用损伤函数，把每种资产在某一强度下的受损比例算出来；财务模块再套上重置成本、免赔、限额，最后折成一个美元损失16。它给出的标准结果，是年均损失（AAL）、可能最大损失（PML）和超越概率曲线（EP curve）。这套机器，就是把一场飓风或地震换算成钱的装置。

这门生意有它的起点。1992年的飓风安德鲁（Andrew）造成约$15.5bn 的承保损失（折成今天约$30bn 以上），直接让9家美国保险公司破产16。这场灾害催生了现代巨灾建模。更早一点，1987年 Karen Clark 创立了 AIR，做出第一个商业化的飓风巨灾模型，后来被 Verisk 收入旗下；RMS 紧随其后，到90年代中期，用模型定价已成行业惯例30。市面上三家主导的模型供应商，是穆迪旗下的 RMS（Moody’s RMS，号称400多个模型、覆盖120个国家）、威瑞斯克旗下的 AIR/Verisk，以及2025年从 CoreLogic 更名而来的 Cotality1631。早入场的先发优势加上技术门槛，把后来者挡在了外面。

模型不是一锤定音的，它会一版版更新，而每一版都可能改变价格。RMS 在2023年6月发布的 v23 是一次大改：它根据当前海面温度和北大西洋涛动调整了中期飓风发生率，并把飓风伊尔玛、迈克尔、伊恩的理赔数据回灌进脆弱性曲线，发现共管公寓和部分商业物业「表现得比预想差得多」，于是上调了它们的脆弱性32。这类改动会顺着模型直接传导到费率，甚至可能逼着承保人在已经吃紧的市场里收缩容量。更微妙的是，旧版本并不会因为新版本发布就消失：RMS 的 v25 北大西洋飓风模型仍同时支持 v18、v21、v22、v23、v24 等多个版本，再保险公司经常把几个版本掺在一起用33。一家公司「对风险的看法」，某种程度上就是一个版本号的选择。

怡安的特别之处在于，它自己也有一套模型，名叫 Impact Forecasting。这件事的份量，要放到佛罗里达的监管框架里才看得清。佛罗里达飓风损失预测方法委员会（FCHLPM）1995年成立，专门审定哪些模型可以用于该州的费率申报；申报要经过工程师、统计师、精算师、气象学家和计算机专家的会签和公开听证，而模型内部则受商业秘密保护，是被制度化的「黑箱」17。目前获准的有7家供应商，其中就包括怡安的模型部门 Impact Forecasting，与 RMS、Verisk、KCC 等并列17。这意味着，怡安既是把买卖双方撮合到一起的中间人，又掌握着一把度量这块风险该值多少钱的尺子。

这把尺子的归属，近年都在往数据巨头那边集中。2021年9月，信用评级机构穆迪以约$2.0bn 从 DMGT 手中完成对 RMS 的收购18：一家给债券评级的机构，同时握住了给灾害定价的主导模型。一个判断风险值多少钱的环节，正在和判断信用值多少钱的环节合到同一批人手里。

并购之后，模型也在被搬上更大的平台。穆迪 RMS 如今把400多个模型放进一个智能风险平台，其中300多个开放在共用的云上，使用者不只是保险和再保险公司、经纪，还包括分析资产气候风险的金融机构41。换句话讲，当年只服务于保险定价的那套风险模型，正在变成一个面向更广金融世界的基础设施。它度量的对象，也从一栋房子的飓风风险，扩展到一笔投资、一处资产的气候敞口。这把尺子越伸越长。模型这一侧并非毫无挑战者：2012年成立的非营利开源平台 Oasis 主打「无黑箱」的透明，如今接入了18家以上的模型供应商、90多个模型，明确冲着 RMS、Verisk 的门槛和不透明而去34。但它能否真正撼动这把尺子的归属，还得另说。

七

对这种集中，几乎没有什么力量能踩刹车。能踩的那一脚，是反垄断。

2021年，怡安试图以超过$30bn 合并第二大经纪 WTW（Willis Towers Watson），这本会是保险经纪史上最大的合并之一。如果成功，全球再保险经纪会从一个由三家主导的格局收缩到两家，分出公司能找的大经纪就只剩两个门。这桩交易没能走完。当年7月，在美国司法部（DOJ）的反垄断反对下，合并告吹，监管方明确要保住买家在经纪上的选择空间14。

正因为这次告吹，WTW 的合约再保险经纪业务才被摆上货架。佳达随即以$3.25bn 将其买下（含业绩对赌最高可达$4bn），更名佳达再保，在全球70多个办公室、31个国家运营，一举坐上第三大再保险经纪的位置19。

司法部当年的理由说得很直接：要保住买家在经纪上的选择空间。这句话本身就是对集中度的一份直接证词：监管者担心的，正是中介环节进一步收窄之后，分出公司将无处可选14。

值得停下来看一眼这条因果链：监管否决了一桩会让经纪从三家变两家的合并，结果反而催生了一个有分量的第三家。今天前四大里之所以还有四家、而不是更少，相当程度上是司法部那一次否决的产物。把这个行业从两家挡回三四家的，不是市场竞争，而是反垄断那一脚。它也提示了一种限度：当一个市场已经集中到这种程度，让格局不再继续收窄的力量，往往来自市场之外，而不是市场内部的竞争。

八

把卖家、中间人和模型放回一起，价格清算的全过程就清楚了。

它大致是这样运转的。模型先给出一块风险的参照价，即年均损失（AAL）、可能最大损失（PML）、超越概率曲线（EP curve）这些指标，把一场飓风或地震折算成一个金额区间16。经纪拿着这块风险去找市场，首席再保人据此报出条款和费率，跟随的再保险公司决定跟不跟、跟多少，经纪在买卖之间来回撮合，直到容量拼满、价格谈拢。怡安和盖伊·卡彭特们对1月1日续转结果的复盘，给出的就是这台机器某一年的清算价20。

这里要谨慎措辞。说价格被「清算」，不等于说价格被「操纵」或被几家公司「合谋」定下；目前没有证据支持后一种说法。更准确的描述是：在一个卖家很少、中间人更少、连参照价都出自少数几套模型的市场里，价格是被这套高度集中的机制协商出来的。集中本身，已经足够影响价格走向，不需要任何台面下的串通。

可以理解为，这套机制更像一个反复博弈的拍卖，而不是一张事先印好的价目表。每一年的1.1，买卖双方都带着各自的资本状况、上一年的损失记录和模型读数坐下来，谈成的那个数，既反映了风险本身，也反映了此刻谁更着急、谁更有底气。模型给参照，首席给报价，跟随者用容量投票，经纪在中间穿针引线，价格就是这台机器跑完一轮之后吐出来的结果。它看上去客观，因为有模型背书；但模型该信哪一版、参照价之上加多少，仍是一连串人的判断。

要厘清的是「清算」和「集中」之间的关系。一个高度集中的市场，并不等于一个被操纵的市场：分出公司仍可以在几家再保险公司和几家经纪之间比价，资本市场还能从外面补容量，监管也盯着。但集中确实降低了买方的回旋余地。当能报价的卖家、能撮合的中间人、能给参照价的模型都只剩下少数几家，议价的天平在结构上就偏向了供给一侧；至于这一年究竟偏多少，再由资本的丰俭来决定。这是一种由结构决定下限、由周期决定上限的定价方式。

模型这块尤其值得记住，因为它会在后面的章节展开。同一场灾害，不同模型给出的数字可以差出一大截：2025年1月的洛杉矶山火，威瑞斯克估$28–35bn，穆迪 RMS 估$20–30bn，Cotality 估$35–45bn，KCC 约$28bn，差别很大程度上来自要不要把烟熏损失算进去21。同一场火，从$20bn 到$45bn 的区间，取决于建模假设而非火本身。一块风险「值多少钱」，在很大程度上是一个被选择出来的数字。

模型之间的分歧，不只在某一场灾害的事后估损上。据怡安的一项研究，再保险业对该用哪家模型、怎么用，意见相当分散；不同供应商的模型结果差异之大，让承保人很难形成一致看法，网络险（cyber）的累积风险尤其如此35。到2025年，业内更普遍的做法是把模型输出当成「起点而非答案」，再叠加自己的「风险观」去校准36。山火建模的短板被反复点名：多数模型「止步于荒野与城市的交界」，没能很好捕捉火势进入城区后的蔓延36。当作为参照价的模型本身就众说纷纭，清算出来的价格里，就嵌进了一层关于「该信哪套模型」的判断。

这层判断还会反过来影响容量。当一次模型升级把某类资产的预期损失调高，承保人看到的就是同一块风险突然「变贵」了；理性的反应往往是抬高费率，或者干脆收缩在那个市场的容量。RMS v23 上调了墨西哥湾和东南部商业物业的脆弱性后，业内分析就直接指出，这可能在本已吃紧的市场里促使承保人退出32。一个值得停下来看的细节是：决定「该信哪套模型」的，未必只是模型本身的科学性。佛罗里达的例子说明，州监管者通过审定哪些模型可用于费率申报，实际上替这个州划定了谁的尺子算数17。模型、监管和定价，在这里缠在了一起。

九

那么，谁在某一年真正握有定价权？答案藏在资本的多少里。

2022年是一次极端的演示。乌克兰战争、能源市场动荡、四十年来最高的通胀、加息、飓风伊恩（Ian，史上第二贵的自然灾害），几股冲击同年叠加，把再保险公司的资本压了下去。雪上加霜的是，这一次几乎没有第三方资本来补缺口：巨灾债券一类的资金没有大举回流，新资本的募集也受了限22。到2022年底，全球专属再保险资本缩水15.7%、降至$355bn，是2008年以来最大的一次资本挤压22。

资本一紧，容量就稀缺，定价权牢牢攥在卖方手里。结果是2023年1月1日续转，Howden 测算全球财产巨灾再保险费率涨了37%，非海险巨灾转分保（retrocession，再保险公司再把风险转出去的那一层）的超赔费率涨了50%23。受挤压最重的，是美国峰值地区的财产巨灾容量，以及罢工、暴动、内乱和战争类的保障22。涨价之外，条款也在收紧：起赔点抬高、列明可保灾害、延长「小时条款」，把更多风险推回给原保险公司自己留着37。这是业内所说的「一代人里最硬的市场」。

往下压风险这件事，背后还有一层灾害结构的变化。再保险公司过去更关注飓风、地震这类主灾，而像山火、强对流风暴（SCS）、洪水这类「次生灾害」长期被低估；近年它们的频率上来了，按 Swiss Re 的统计，2025年全球承保自然灾害损失$107bn，次生灾害贡献了创纪录的92%38。盖伊·卡彭特指出，再保险公司应对的办法之一，是抬高巨灾超赔的留存额、收紧总和保障，结果就是更多损失被原保险公司自己留下39。谁付钱、谁承担风险，在硬市场里被重新划了一道线。

硬市场也有它的另一面。被推到高位的费率，意味着卖方那一年的回报相当可观：2023年再保险公司的股本回报率估计接近20%，资本随之迅速回补40。到2024年1月续转，多数业务线只涨5%到10%，没出险的财产巨灾大体持平或小幅上升，市场从最硬的状态转向稳定，业内称之为「大调整」40。高回报会把资本吸引回来，资本回来又压低价格，这是这门生意周而复始的一段循环。

钱多了，剧本就反过来。2025年上半年全球巨灾损失超过$1000亿，再保险公司却依旧赚到健康回报，资本不减反增，卖方的定价权随之松动1。到2026年1月1日续转，Howden Re 测算风险调整后的财产巨灾合约定价下跌14.7%，是2014年以来最大的同比跌幅，转分保跌16.5%24；盖伊·卡彭特测算全球财产巨灾费率下跌约12%（美国和亚太约12%，欧洲约15%）25。费率被说成「回到了硬市场之前的水平」，买方重新占了上风。硬市场在两三年里就软了下来。

把2023和2026这两个端点放在一起，定价权的转移就看得很清楚。2023年初，资本被压到$355bn，财产巨灾费率涨了37%，是卖方说了算的一年；三年后，资本涨到$785bn 以上，同一类费率掉了将近15%，轮到买方挑挑拣拣。中间没有谁宣布要涨价或降价，变的只是钱的多少，以及由此决定的容量是稀缺还是过剩。价格跟着容量走，容量跟着资本走。

硬和软之间这道开关，就是资本的总量。按怡安统计，全球再保险资本2025年底创下$785bn 的纪录、当年增长约10%；佳达再保的口径则是$838bn，两套口径有差，但方向一致：钱比前一年多了26。需要说明的是，这两个数字的差距正来自前面提过的会计与统计口径问题，不宜直接相减；能确定的只是趋势。谁能定价，先看这一年钱多还是钱少。

十

顶端这几家看上去稳如磐石，但稀释定价权的力量，正从资本那一侧渗进来。

传统上，再保险的资本来自再保险公司自己的资产负债表。近年越来越多的资本绕过这条路，直接从资本市场进来：巨灾债券（cat bond）、sidecar、抵押型再保（collateralized reinsurance）这些保险连接证券（ILS），把灾害风险打包卖给养老金、对冲基金这类投资者。按怡安统计，到2025年底，这类另类/ILS 资本达到$136bn、当年增长18%，约占全球再保险资本的17%；盖伊·卡彭特则说另类资本已接近全球再保险资本的两成27。2025年还是巨灾债券发行的纪录年，财产加网络巨灾债券的存量名义本金超过$58bn，有15家首次发行的发起人入场24。

这笔钱的来去，比传统再保险资本更不黏。它哪里回报高就往哪里流，灾害一过、价格一软，它能迅速补上容量缺口，正是2026年市场转软的推手之一24。过去硬市场之所以能撑住高价，靠的是资本稀缺、容量谈一份少一份；当这部分容量可以从资本市场源源不断地补进来，几家再保险公司靠稀缺去硬撑价格的能力，就被削弱了。

这并不意味着顶端那几家会被取代。巨灾债券和抵押型再保仍需要有人来设计、定价、管理，这些活计大多还是绕回到同一批再保险公司和经纪手里；ILS 资本更像是给这台清算机器换了一种燃料，而非换掉机器本身。但它确实改变了谈判桌上的力量对比。当分出公司知道，就算几家大再保险公司都不肯让价，资本市场也能补上容量，卖方那句「就这个价，爱要不要」的分量，就轻了一些。

与此同时，顶端的座位还在重排。2026年2月，日本的损保控股（Sompo Holdings）以约$3.5bn 现金完成对百慕大 Aspen 的收购，新晋全球前十28；华尔街分析师在2026年6月判断，软化的财产险市场可能催动更多美国并购，日本买家是焦点之一5。软市场往往就是这样收尾的：价格下来了，回报薄了，资本充裕的买家趁机出手，把规模小、估值低的同行收进来。每一次这样的并购，都让顶端再少一个名字、再厚一层资本。

集中和周期，于是成了同一件事的两面。集中决定了在任何一年里，买方的选择都有限；周期决定了这一年究竟是买方还是卖方更吃香。两股力量叠在一起，让这个市场既显得稳固，又一直在缓慢地重新洗牌。

顶端的名字仍是那几个，门仍是那几道，模型仍出自那几家。变的是定价权，它正一点点从这几家的资产负债表，漏向那个不挑名字、只认回报的资本市场。下一年的1.1，又会清算出一个什么价，没有人现在就能说定。

参考文献

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  12. Top 10 reinsurance brokers — 前四大集中度（The Insurer，2025-09-08）。链接 →

  13. Aon tops reinsurance broker ranking on 2024 revenues, but Guy Carpenter ahead in 2025（Reinsurance News / Luke Gallin，2025-09-07）。链接 →

  14. Gallagher completes acquisition of Willis Re — 整合时间线与 Aon-WTW 反垄断流产（Arthur J. Gallagher & Co. / Insurance Journal，2021-12-01）。链接 →

  15. Howden completes acquisition of TigerRisk（Reinsurance News，2023-01-12）。链接 →

  16. Catastrophe Risk Modeling: how it works & market structure（Repath，2025）。链接 →

  17. Florida Commission Accepts First Hurricane Models Under New Standards — 获准供应商含 Impact Forecasting（Insurance Journal / FCHLPM，2025-06-12）。链接 →

  18. Moody’s Completes Acquisition of RMS（Moody’s Corporation IR，2021-09-15）。链接 →

  19. Arthur J. Gallagher & Co. Completes Acquisition of Willis Towers Watson Treaty Reinsurance Brokerage Operations — $3.25bn 收购与全球布局（Arthur J. Gallagher & Co.，2021-12-01）。链接 →

  20. January 2024 Renewals — broker review of negotiated market-clearing terms（Guy Carpenter / Insurance Journal，2024-01-25）。链接 →

  21. LA Wildfire 2025 — competing model loss estimates（Carrier Management，引 Verisk / Moody’s RMS / CoreLogic / KCC，2025-01-22）。链接 →

  22. Dedicated reinsurance capital eroded 15.7% to $355bn at YE2022（Insurance Journal，2023-01-04）。链接 →

  23. Renewals catastrophe retro rates +50%, global property cat +37%, says Howden（Artemis，引 Howden，2023-01）。链接 →

  24. Property cat reinsurance down 14.7%, retrocession down 16.5% at Jan 2026 renewals, Howden Re（Artemis，引 Howden Re，2026-01）。链接 →

  25. Property catastrophe rates fall 12% globally, in the US and APAC, 15% in Europe: Guy Carpenter（Artemis，引 Guy Carpenter，2026-01）。链接 →

  26. New highs for traditional & alternative takes global reinsurer capital to record $785bn: Aon（Reinsurance News，引 Aon / Gallagher Re，YE2025）。链接 →

  27. Alternative ILS reinsurance capital grew 18% to $136bn in 2025: Aon（Artemis，引 Aon，YE2025）。链接 →

  28. Sompo Holdings completes ~$3.5bn acquisition of Aspen Insurance（The Insurer / SEC filings，2026-02）。链接 →

  29. SCOR reports Q2 2024 net loss as L&H assumption review more than offsets solid P&C result（Reinsurance News / SCOR press release，2024）。链接 →

  30. AIR Worldwide — Karen Clark and the first commercial hurricane cat model（Wikipedia，lead；待一手核实）。链接 →

  31. CoreLogic rebrands to Cotality（Insurance Journal，2025-03-24）。链接 →

  32. Navigating the Shifts in RMS Modeling（Amwins，2023）。链接 →

  33. Moody’s releases Version 25 of North Atlantic Hurricane Models for insurance applications（Reinsurance News / Moody’s，2025-06-12）。链接 →

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  39. Secondary perils take on primary importance（Guy Carpenter，2024-10）。链接 →

  40. January 1 2024 renewals — most lines +5% to +10%, the “great realignment”（Insurance Journal / Guy Carpenter，2024-01-25）。链接 →

  41. RMS advances climate risk modeling and moves more models to High Definition — Intelligent Risk Platform（Moody’s RMS，2024–2025）。链接 →