一

pump.fun 是一台数学上非常简单的机器。它的每一枚代币都对应一条独立的联合曲线（bonding curve），价格函数与 Uniswap V2 完全一致，即恒定乘积不变量 virtual_token_reserves × virtual_sol_reserves = k1。

初始参数只有四条2：

  • virtual_token_reserves = 1,073,000,000,000,000（即 1.073 × 10⁹ 枚代币，6 位小数）
  • virtual_sol_reserves = 30,000,000,000 lamports（即 30 SOL，9 位小数）
  • real_token_reserves = 793,100,000,000,000（即 7.931 × 10⁸ 枚代币可售）
  • real_sol_reserves = 0

第一眼要注意的是“virtual”与“real”这两个词。曲线上的每一枚代币都同时挂着两套账簿：虚拟储备只用于定价，从不真正持有；实际储备才是资金进出的账户。开局时曲线里没有任何 SOL，但价格函数假装那里有 30 SOL。这样做的目的很朴素——让开盘的首个买家能算出一个合理的报价，而不是面对 k = 0 的除以零。初始现货价 ≈ 30 ÷ 1.073 × 10⁹ ≈ 2.8 × 10⁻⁸ SOL/token；换算成美元，就是每枚代币约 0.0000000056 美元2。

买入公式只有一行1：

tokens_out = input_sol × virtual_token_reserves ÷ (virtual_sol_reserves + input_sol)

再从中扣掉协议 fee 与创作者 fee。卖出方向反着算一次。整条曲线在数学上没有秘密——它公开、可复现、可以用五行 Python 写完，任何一个大二学生都能实现2。这在币圈的语境里是一件不太寻常的事：数学公开、参数公开、初始储备公开、交易顺序公开，唯独最重要的信息——下一笔买单是不是来自平台方的关联钱包——不公开。

虚拟储备这个设计还有一层被广泛忽略的作用：它把曲线的“最初一段”熨平。如果只用实际储备 real_sol_reserves 从 0 开始给 793.1M 代币定价，第一笔买单会因除以极小的分母而拿到一个不合理的低价——早期一枚 SOL 就能扫走曲线上绝大部分代币，一位数级别的持仓集中度直接被写死。加进 30 SOL 的虚拟储备后，第一笔买单只能拿走 3%–4% 的可售量，剩下的曲线段位留给后续买家逐级填。这既降低了开盘就被“独吞”的风险，也把 sniper 逼进一个更快、更小额、更需要机器人技术的争夺战里。

“毕业”的判定条件同样朴素：real_token_reserves == 0。当 793.1M 可售代币被完全买光——大约需要 85 SOL 累计流入——曲线关闭，代币被自动推到自建的 PumpSwap 上，进入二级市场3。在 SOL 约 $800 一枚时，毕业对应的市值大约 $69,000。Wikipedia 上写的是 $90K，这个差别不是错，只是 SOL 价格随时间变化的另一张快照4。

必要的补充是市值公式：

market_cap = virtual_sol_reserves × total_supply ÷ virtual_token_reserves

它用于判定动态费率的分层。total_supply 永远是 10 亿，不动2。

到这里，机器的力学部分讲完了。它有多简单，就有多可怕：Uniswap 的核心公式原本只服务于一枚代币的定价；pump.fun 把它变成一个模具，一小时能倒出上千枚5。每倒出一枚，就在链上多一条独立曲线；每一条曲线上的价格，都被一段确定性算术抬升。联合曲线本身既不欺骗、也不允诺；它只是一个函数，把任何买入动作单调转换成一个更高的下一价。这台机器与传统金融最深的分野在于它没有市场做市商，也没有做市商的报价义务——曲线自己就是永远在场的做市商，无论买家是散户、bot、还是刚洗白的赃款，它都以同一个公式响应。

联合曲线在 Web3 圈里不是 pump.fun 首创。这个想法最早出现在 2017年，由 Simon de la Rouviere 在一篇博客里作为“curation market”的定价基础提出，随后被 Bancor、Uniswap、Balancer 等在 2018–2020 年间以不同参数化的形式落到主流协议里。pump.fun 的位置是“最靠散户端”的那一环：它砍掉 pool creation 的仪式，砍掉 dev 编写合约的门槛，砍掉 LP 提供初始流动性的负担，把发币所需要的所有专业动作都替代成“一次点击”。这种简化的代价是所有风险管理机制都被压平——白皮书没有、KYC 没有、锁仓没有、审计没有、内部人识别没有。曲线负责发行，曲线也负责结算；对结算是否合理，曲线没有意见。

二

从“上传一张图”到“进入二级市场”，一枚 pump.fun 代币的生命只有五个动作。

第一步：创建。 用户在浏览器上填 ticker 与名字、上传图片、按下 launch。技术层面是部署一个 Solana SPL token 加初始化一条曲线的合约调用；成本大约 0.02 SOL，早期折合 $2 左右2。Project Ascend 上线之后这笔成本被外部化：deployer 零支出，第一位买家在报价里默默替他付掉6。整个动作在 UI 上就是一个按钮，没有代码、没有 LP、没有 pool creation 的多步流程。pump.fun 的贡献不在数学，而在把这一整套压成一个按钮。

第二步：曲线交易。 793.1M 代币放上曲线可售。曲线在链上开放的第一个 Solana slot 就可能被 sniper bot 抓走——这些机器人监听 mempool，在 100 到 400 毫秒内下达 first-block buy，赢下最早的低价段位7。等一个普通散户在手机上看到 UI，价格常常已经被抬高 10 到 100 倍。曲线的每一次买入都在两条账簿上留下同样的加法：virtual_sol_reserves 与 real_sol_reserves 同额抬升，virtual_token_reserves 与 real_token_reserves 同额下降。因此虚拟储备与实际储备之间的常数差（初始 30 SOL 与 279.9M tokens）在整个曲线生命周期里保持不变。

第三步：毕业。 当曲线里累计流入约 85 SOL、real_token_reserves 归零，代币达到毕业阈值。UI 上打出“Graduated”标签3。这个词是 pump.fun 的产品语言里的一处刻意选择：它把一个纯粹的数学触发点包装成一个仪式，像大学的授学位典礼。用户在这一刻收到一封系统站内信，代币在广告位上被重新排序，Telegram 里的报单机器人自动发一条“$XYZ has graduated”。

第四步：迁移。 2024年1月到2025年3月这段时间，毕业代币被搬到 Raydium，需要 6 SOL 迁移费，从几分钟到几小时不等8。2025-03-20，pump.fun 上线自建 DEX PumpSwap；迁移费降到 0，全流程即时自动8。剩余约 79.5 SOL（扣费后）与预留的 206.9M 代币（占总供应量的 20.69%）被注入新池2。这 206.9M 代币是曲线机制的一层暗账：它们从来不在曲线上可售，只在毕业那一刻直接进入 AMM 池作为初始流动性。

第五步：二级市场。 PumpSwap 每笔 swap 收 0.25%（0.20% 给 LP + 0.05% 给协议）8。2025-05-12 Project Ascend 之后再加 0.05% 给创作者，总 0.30%；在 $88K–$300K 市值区间，创作者比例峰值 0.95%，之后按曲线递减；毕业成功另奖 0.5 SOL 给原发布者6。

把这五个动作串起来看，整个流程从“想发币”到“进 DEX 交易”最短可以在几分钟内完成。PumpSwap 的战略意义并不在于收 0.25% 那点手续费——它的意义在于把代币的全生命周期 fee 都留在 pump.fun 自己的账簿里。Raydium 曾靠 pump.fun 输血占过 Solana AMM 前三，2025年3月起被切断8。到2025年下半年，PumpSwap 的月度成交量已经反超 Raydium 上的 pump.fun 遗产池；一条完整的“发行—毕业—做市—烧账户”路径全部由 Baton Corporation 的服务器决定8。

一枚代币走完这五步的中位耗时，据独立分析师抓取的链上样本，在 2025年上半年 大约是 3 小时；到 2026年上半年，因为毕业率下滑，样本本身就稀少，中位耗时被拉长到大约 6 小时24。这意味着 pump.fun 从“发行工厂”逐渐向“发行赌场”演化——铸币的动作被压得越来越便宜，但通往毕业的门槛在实际统计上被压得越来越窄。

一个具体例子有助于把这几个数字落到地面上。假设一位创作者在 2025年6月 某一天上午 11:00 部署了一枚名为 $ANIMAL 的代币。11:00:01，deployer 的关联钱包在同一个 Solana slot 里下达 1 SOL 的 first-slot 买单，按初始曲线报价拿到大约 3300 万枚代币；均价约 $0.00003。11:00:03，第二笔 sniper 买单 1.5 SOL 进来，拿到大约 2000 万枚，均价被抬到 $0.00007。11:00:15，第一位普通散户在 pump.fun 的 UI 上刷新到这枚币，用 0.1 SOL 买入，拿到大约 25 万枚，均价 $0.0004——已经比 deployer 关联钱包的建仓价贵 13 倍。11:03:00，累计 30 位散户投入约 20 SOL，价格再抬 1 倍。11:07:00，deployer 关联钱包在市值约 $30K 的时候分三笔卖出，撤走 4–5 SOL 的净利润；同一分钟内 sniper 也集中退出。11:08:00，价格开始快速下沉；到 11:15:00，代币的曲线残余流动性不足 $100，实际归零。整个生命周期 15 分钟。这一枚在 Solidus 的样本里被计入那 98.6%，在 DEXTools 的样本里被计入那 99.74%。

三

制造这台机器的是三个 Brighton 出身的年轻人。他们的公司叫 Baton Corporation Ltd，在英国 Companies House 注册；pump.fun 是它的经营名义9。三位联合创始人的身份，经由 SDNY 的诉状文件正式进入司法记录：Alon Cohen、Noah Bernhard Hugo Tweedale、Dylan Kerler9。三个人都是英国国籍，居住地都在 Brighton 或其近郊；这一点被 Wired 的记者反复用来证明他们所对应的多个匿名论坛账号属于同一现实身份11。

Alon Cohen 是公开代言人。他在 X 与播客上以匿名“Alon”活动，声称要“把网站做成 internet 上最好玩的地方”，也说过想“取代 Facebook 与 TikTok”，把 pump.fun 做成 memecoin 一体化的社交与交易 app10。他给外部提供的自我描述是一个 20 岁出头的辍学生，出身于 Brighton 的犹太家庭，早年在 Solana 生态里做过若干次未成的项目；这个自我描述里最需要注意的一点，是他没有主动提及自己的两位合伙人的名字10。Noah Bernhard Hugo Tweedale 极少公开露面，其姓名主要在诉状里出现9；他被诉状描述为负责产品与工程，是三人里在 Twitter 上留下痕迹最少的一位。

Dylan Kerler 是最需要单独拿出来说的一位。2024年9月，Wired 一篇长篇调查揭出他的前科11。据 Wired 报道，2017年 Kerler 16 岁时，用相同的名字在 EtherDelta 上部署了包括 eBitcoinCash、EthereumCash 在内的至少 8 枚代币；通过反复拉盘与抛售，套现约价值 $75,000 的 ETH（按后续价格约 $400,000+）；EthereumCash 在事件当周下跌约 88%11。Wired 用 6 条独立链索——DOMAINBROKER 与 ninjagod 两个论坛账号、Brighton 的通讯地址、共享的代码库、一个 YouTube 账号、几张公开照片——把 2017年 EtherDelta 上的那位 rug puller 与 pump.fun 的共同创始人绑定为同一个人11。Wired 的记者向 Kerler 及 pump.fun 官方发去了详细的求证邮件，逐条列出证据；到发稿日截止，Kerler 未做任何回应，pump.fun 官方给出的只有一句“没有评论”11。

这段前科不是花边。它是本章后半部分 RICO 诉讼里的一段关键论据：一个 16 岁就在链上做拉盘抛售的人，八年后运营了世界规模较大的 memecoin 发射平台。SDNY 的诉状把这一段直接引进了“欺诈明知（scienter）”的举证链12。在美国证券法与 RICO 语境里，明知的证明是被告责任成立的门槛之一；一个人 16 岁做过什么本来只是自传，到了 2025年就成为一份证据。

外部资本几乎透明。公开信息中没有 Founders Fund、Paradigm、Multicoin 等传统 crypto VC 出现在 pump.fun 的股权结构中13；2025年7月 PUMP ICO 的 $700M 私募轮买方名单也从未披露13。这本身是一个信号：pump.fun 选择跳过 VC，把 tokenized equity 直接卖给市场。跳过 VC 的选择也意味着跳过 VC 常见的合规体检——在硅谷主流的种子—A—B 轮流程里，公司注册、创始人背调、KYC 供应商合同这些环节通常至少被过一遍；pump.fun 走的路径把这一层过滤器整体取消了。

Baton Corporation Ltd 在 UK Companies House 的公开信息显示，公司注册于 2023 年下半年，注册地址位于 Brighton 一个共享办公楼的地址；董事名单在 2024年 之前只公开列出一位英籍持有人，另外两位共同创始人在集团结构里以间接持股的方式存在。这种“公开一位、隐藏两位”的架构在英国私营公司里合法，但对一个每年处理超过 $500M swap volume 的实体来说，公司信息公开度低于同规模的传统金融科技公司。诉状原告方在 2025年3月 通过法院命令要求 pump.fun 提交完整董事名单与股东名单，Baton Corporation 直到 2025年6月 才在 discovery 阶段部分披露38。

四

金额的形状可以用几条曲线大致画出。

收入曲线上，2024年上半年费用约 $60M14；2024年年末累计收入越过 $250M14；2025年1月 单日 fee 峰值 $7.07M15；2026年6月，累计收入越过 $1B，成为 Solana 上首个跨过 10 亿美元收入的 dApp16。在 Solana 网络最高峰的一段时间里，pump.fun 独占全网 47% 的手续费收入16。放在 crypto 全行业里比较：这条收入曲线跑赢了 Uniswap 从 2018 到 2020 的头两年、跑赢了 OpenSea 从 2021 到 2022 的头两年，是这轮周期里增速较快的单一 dApp 之一。

用户曲线在另一头。DAU 在 2025年1月 冲到大约 258,000；到 2026年1月，回落到大约 66,00017。同一段时间月活钱包从 520 万跌到 180 万。日新增用户峰值发生在 2025-01-23，约 183,18918；到 2026年1月，日新增回落到约 33,00018。DEX 累计交易额在 Q1 2026 依然超过 $2B，说明留下来的人交易更频繁，也更专业。交易员的盈利率同期从大约 30% 上升到大约 73%19。“崩塌”与“专业化”同时发生，是 crypto 应用生命周期里较少见的一幕——它意味着退出的多数是散户，留下的多数是有工具、有信息、有反射弧的人。

融资曲线只有一根很粗的钉。2025-07-12 UTC 14:00，PUMP 代币公开发售，1500 亿枚 @ $0.004 一枚，12 分钟售罄 $600M；加上 $700M 的私募轮，总募资 $1.3B20。这是加密史上规模较大的一次公开 ICO 之一。上市数天内 PUMP 相对 ICO 价已跌超过 55%20；7月24日空投开放，短线又出现一次下砸20。之后经历 2025年11月 团队地址向 USDC 套现 $465.5M、2026-04-29 buyback 政策从 100% 收入回购降到 50% 的两次调整；同日烧毁的 PUMP 累计达 $370M，约占流通量的 36%21。到 2026年7月，PUMP 的公开二级市场价仍然显著低于 ICO 发行价，多数 ICO 参与者仍在浮亏。

把这三条曲线放在一起看，pump.fun 的 2024–2026 大致是这样一段轨迹：一年从零冲到峰值，第二年被自己拉到的高度反噬，第三年靠 ICO 与回购勉强维持代币价格，同时把用户结构从“183K/日新韭菜”洗成“66K/日老手”。这不是衰败的故事，也不是成长的故事，是一个周期结晶的故事——曲线机器在最短时间内跑完了一个完整的散户情绪循环，同时也在一次融资里替早期的匿名股权寻到了退出通道。

把 pump.fun 的收入曲线放到 Solana 生态里对比更能看出它的独特位置。Jupiter 是 Solana 上最大的 DEX aggregator，2024–2025 累计手续费大约 $500M；Jito 是 Solana 上最大的 MEV / liquid staking 基础设施，2024–2025 收入大约 $300M；Marinade、Kamino、Drift 这些 DeFi 协议单年收入多在 $50M 量级16。pump.fun 单一公司在 18 个月里做到 $1B，超过上述所有对手加总。这个位置的经济含义是：Solana 生态在 2024–2025 年最主要的现金流不来自 DeFi，而来自 memecoin 铸造。以 fee 收入为准，Solana 在这两年里更像一条“迷因公链”而非“金融公链”。

值得单独指出的是“份额”这条曲线。pump.fun 的市占率在 2025年7月 出现过一次断崖式的下跌：这次下跌的原因发生在供给侧，竞争者 LetsBonk.fun 用一种新的分成结构切走了创作者供给。这条份额曲线的两次动荡以及 pump.fun 的应对方式，会留到第十节来讲。

五

在所有可以拿出来引用的数字里，只有两个真正描述这台机器：98.6% 与 0.26%。

98.6% 来自 Solidus Labs 2025年5月 的 Rug Pull Report22。样本是 pump.fun 上被创建的约 700 万枚代币；到统计截止日，其中 98.6% 的最终流动性低于 $1,000，被 Solidus 判定为无实质流动性，实质归零；只有大约 97,000 枚（1.4%）保持了任何有意义的市场深度22。研究同期还发现，Raydium V4 池中约 93% 存在 soft rug 的迹象22。Solidus 的方法学在报告里公开：他们抓取全部代币的链上快照，计算池子里可用于卖单执行的 USD-等价流动性，以 $1,000 为判定阈值，剔除持仓集中度低于 5% 的池子作为控制组。这份方法学后来被独立学者 Reddit 论坛以及 Dune 上的公开 dashboard 二次复现，得到的数字在 96%–99% 之间浮动。pump.fun COO Troy Gravitt 的官方回应只有一句：“Solidus 缺乏对 memecoin 的理解。”23

0.26% 是同一台机器的另一端，来自 DEXTools 2026年6月 的口径：只有 0.26% 的曲线代币最终毕业进入 PumpSwap24。剩下 99.74% 死在曲线上，从未离开过 bonding curve 的第一段。相比 2026年3月，这个数字又下降了大约 80%24。

把这两个数字放在一起，得到这样一幅图景：曲线上诞生的每 10,000 枚代币里，大约 26 枚能走完 85 SOL 的路径；剩下的 9,974 枚会在生成后的几分钟到几小时之内价格归零。而在那 26 枚“成功毕业”的代币里，绝大多数在毕业后 24 小时内会因创作者或 sniper 集中抛售跌回 $10K 甚至更低——按 Solidus 的样本推算，最终有意义地存活下来的代币不到 1.4%。折算成散户能理解的话：如果 100 人分别买入了 100 枚不同的 pump.fun 代币，其中大约 99 人的持仓会在 24 小时内跌到无法卖出的状态。

Pine Analytics 从“谁在赢”的方向补上了另一半25。他们发现：单月约 15,000 枚新代币被 deployer 直接资助的 sniper 钱包在部署所在的同一个 Solana slot 里狙击；87% 的狙击盈利；85% 的狙击在 5 分钟内退出25。链上一共约 4,600 个 sniper wallet 与 10,400 个 deployer wallet 构成一个半自动化的内部套利环25。散户在 UI 上看到“公平发射”这四个字的时候，链上环节里的分红实际上已经结算过了一遍。CoinDesk 记录了一个典型案例：一位交易员在一枚叫 ZREAL 的代币上用 $285 换来 $627,000，从 deployer 部署到抛售全程被链上分析师追踪到是同一个操作者集群的内部循环26。当同一个 IP 在几十分钟内先部署代币、再从若干新地址下达 first-slot 大单、再在毕业前完成抛售，这些行为在链上是可以被聚类的；能不能被聚类为“欺诈”就取决于司法机关的判断。

一个常被拿来做比较的参照系是传统 startup 的死亡率。业内广泛引用的数字是“90% 的 startup 会在 5 年内失败”。乍看之下 98.6% 与 90% 差别不大，但两组数字所描述的机制在关键处相反：startup 的 90% 死亡率是在几年时间尺度上、经过多轮融资与产品迭代之后的累积失败率，失败原因大多来自产品—市场匹配、团队冲突、资本耗尽；pump.fun 的 98.6% 是在几小时时间尺度上、几乎没有任何产品或团队变量的情况下、由一条固定的价格函数直接决定的结果。前者是一个筛子，后者是一台粉碎机。这份对比也解释了为什么监管机构对 startup 死亡率视若无睹却对 pump.fun 归零率反应剧烈：起作用的关键差别不在数字大小，而在机制速度——它更快、更纯粹、更贴近赌场。

这里允许一处编辑判断。98.6% 的归零率是否等同于欺诈？如果一枚代币的作者从未公开承诺过什么，只是把它放上曲线，让市场自行定价，然后代币在几小时内因为无人接盘而流动性趋零——这在数学上和一次“失败的公开发行”没有本质分别。但当同一个平台上、一年之内、700 万枚代币按同一条曲线走出同一种命运，“失败”这个词就承担不起解释力了。这不是一次次意外，是一台机器的正常工作曲线。

Pine Analytics 的报告还给出了一份补充观察：87% 的 sniper 盈利意味着散户在概率上处于一个 13% 的胜率窗口内——这在赌场行话里叫做“庄家边际”（house edge）。相比之下，美式轮盘的庄家边际约 5.26%，21 点在完美策略下大约 0.5%，德州扑克大约 5–8%。pump.fun 曲线上的散户胜率结构接近于最不利的老虎机场景。当一个金融机制在结果分布上与老虎机重叠，讨论它是不是“证券”其实已经不太重要了——它的经济功能本身就更像赌场，只是套着代币的壳。至于这条工作曲线究竟属于设计的缺陷还是设计的目标，只有第十节能试着回答。

六

2025年2月21日，加州西班牙裔交易员 Arnold Haro（在 X 上叫 MistaFuccYou）在直播中对自己的头开了一枪。他 23 岁。

Fortune 2025年4月10日 的深度报道还原了那晚的现场27。Haro 那晚在直播里说自己刚在一枚 memecoin 上亏掉大约 $500，账户几近清零。他坐在自己车里，戴着耳机，情绪起伏在几十分钟里从愤怒转到平静。他在最后一段直播里说了一句话——“如果我死了，请把我做成 memecoin”——然后是一声枪响27。数百人在线，其中包括他的姐姐。她在评论区打出：“这不是玩笑，这是我弟弟。”27

Fortune 明确写清了几件事：Haro 直播使用的平台不是 pump.fun，是 X；但他之前多次在 pump.fun 上买卖代币，包括那晚导致他崩溃的 $500 亏损27。他的钱包里有几十枚不同的曲线代币，绝大多数已经归零；他的 Twitter 主页里挂着 pump.fun 的推广链接27。真正把 pump.fun 拽进这件事的，是几分钟后的事：一枚名为 Mistacoin 的代币出现在 pump.fun 曲线上，短暂冲到大约 $179,000 市值28。在 Haro 的姐姐还在评论区打字告诉观众“这不是玩笑”的时候，市场已经开始交易他的死。Mistacoin 的曲线在几十分钟内走完了从毕业前拉升到无人接盘的全过程；到当天晚上，它连同数十枚模仿它的替代品一起消失在无流动性的坟场里。

这不是第一次。2024年4月，pump.fun 上出现过首例伪造的自杀直播——一个男的假装开枪，为了配合一枚代币拉盘29。事后调查发现整段直播是道具与红色墨水；发币者的钱包在拉盘期间清仓退出29。2024年11月，一个 13 岁的孩子在直播里发币，短时间内拉到大约 $85K 市值，随后被反向人肉，家庭成员的头像被 doxx 到 4chan 上30；同月还出现俄罗斯轮盘直播、动物虐待威胁（发币者宣称“如果没到 $10K 就杀猫”）、waterboarding 威胁30。当月中旬，pump.fun 无限期暂停了直播功能，Alon Cohen 在 X 上承认“内容审核做得不够好”30。到 2025年4月，直播对约 5% 的用户重新开放，作为白名单机制的一部分31；DL News 记者在重启当周就抓到了新一轮的宠物威胁与虚假承诺31。

Haro 事件之后，“事件驱动的 memecoin”这个模式被压缩到了极致：从事件发生到相应代币出现在曲线上，最快只需要几十秒。上一节讲的两个数字在这里获得了具体形态——那 98.6% 里，有相当一部分是这种在几分钟内被创造、被拉起、被弃置的“事件币”，没有产品、没有社区，只有一个新闻标题当作 ticker。事件币的经济逻辑非常干净：新闻发生 → 关注度短时集中 → 名字被 tokenize → 曲线上完成一轮定价 → 关注度衰减 → 币价归零。整段流程只需要一位 deployer、一批 sniper 与一群刚看到新闻的散户；平台不必介入任何一步。这套流程与 Web2 时代的谣言/热搜经济结构相似，差别只在于 pump.fun 把最后一步——把注意力转换成金钱——从“卖广告”直接压缩到“曲线定价”，几乎无延迟、无中间商。TikTok 上一段刷屏的视频要经过创作者、算法、广告主、结算周期才能把注意力变成现金；pump.fun 上一枚事件币在 UI 出现的那一秒就已经开始定价。这两种模式的边际道德承担完全不同：TikTok 的广告主至少有品牌形象作抵押；pump.fun 的 deployer 只有一个 tempmail 与一台 VPS。前者把注意力换成延迟广告费，后者把注意力换成即时价格——这一差别既是 pump.fun 的商业奇迹，也是它成为 Haro 事件后台的技术前提。

Fortune 的记者后来采访了 Haro 的姐姐与几位近亲。他们说 Haro 在事件前几周已经陷入严重的赌债，主要输在 pump.fun 与 X 上的几场直播 meme 币；他没有告诉家人任何关于交易的事，家人也没有察觉 X 上那个昵称就是他27。Fortune 的最后一段写下了一位家庭朋友的原话：他 23 岁；他不是第一个死于这条曲线的人；他也不会是最后一个。这段话到 2026 年仍未被证伪。

Haro 事件之后 pump.fun 官方没有独立声明。同一天的另外两件事共同占用了整个加密世界的注意力——其中一件是有史以来最大的一次链上盗窃案，下一节的主题。

七

同样是 2025年2月21日，朝鲜 Lazarus Group 从中心化交易所 Bybit 的以太坊冷钱包偷走了大约 $1.4 billion 的 ETH 及相关衍生代币32。这是加密史上金额最大的一次单次盗窃案，超过了 2022年 Ronin bridge 的 $625M 与 2021年 Poly Network 的 $611M 之和32。TRM Labs 与 Chainalysis 的分析都把攻击者指向朝鲜国家背景的 Lazarus；FBI 后续发出了正式的归因声明33。攻击的技术路径是一次多签钱包 UI 的社工攻击：Bybit 的冷钱包运维在签署一笔看似日常的换币交易时，被替换掉了目标地址；签名一次完成后，$1.4B 的 ETH 在几分钟内被从冷钱包转到攻击者控制的钱包群32。

被盗资产的一部分在几小时内被换成 SOL，然后开始在多个 memecoin 上游走以做混币与洗白。链上侦探 ZachXBT 是最早把这条资金流公开挂到 pump.fun 上的：一枚叫 QinShihuang（秦始皇） 的代币被作为 wash trading 的载体，用被盗资金在曲线上反复自买自卖，制造出大约 $42M 的虚假交易量34。这枚币的作用不涉及散户——散户根本没多少人参与——它的目的是在成千上万条 pump.fun 曲线里，用一枚看起来毫无异样的迷因币把脏 SOL 变成看起来有交易历史的资产34。链上分析师后续观测到，QinShihuang 只是一条更长的洗白链上的一节：类似机制在其他至少 5 枚代币上被重复使用，每一枚的交易时段都刻意错开，避免在同一时间窗内暴露关联度34。

pump.fun 官方声称在事件后的几天里通过后端机制阻断了大约 $26M 的后续流出35。这个数字来自 pump.fun 侧与几家二手报道，尚未看到 Bybit 侧或链上独立的完整对账。可以确认的是：这次事件之后，pump.fun 第一次面对一条监管路径不是证券法、不是消费者保护，而是制裁法。当一台机器上出现受 OFAC 制裁的实体的资金流动，无论它是否被设计成“洗衣店”，它都进入了制裁合规的视野；美国财政部对涉朝加密业务的执法门槛在过去三年里持续下探，一家未在美国注册、未持有 US 用户 KYC 数据、连自己的董事身份都很晚才在诉状里被披露的英国公司，在这个视野里几乎没有防御纵深。

到 2025年年底，朝鲜全年从加密系统盗走约 $2.02B，同比 +51%33。同期 Tornado Cash 的核心开发者被起诉，混币器业务被压制，Lazarus 的资金路径逐渐从“混币器 + 桥”转向“DEX + 桥 + memecoin”33。pump.fun 由于发币成本低、每一条流动性池独立开火、24 小时全球开放、无 KYC，成为这条转向路径上的一个天然节点。

值得说明的是，pump.fun 不是这个体系里唯一被利用的平台——Raydium、Jupiter、其他 DEX 都出现过类似的资金痕迹。但作为一台每枚代币的生成成本被压到 $2、每条曲线独立开火的机器，它把混币的边际成本压到了行业里较低的水位。一个进入 pump.fun 铸币的攻击者所面对的合规接触面几乎只有一个 IP 白名单——绕过它需要的只是一台 VPS。

从合规视角看，pump.fun 处于一个尴尬位置。它不是中心化交易所（不托管用户资产），因此传统的 CEX 合规义务（KYC、可疑交易报告、SAR/CTR）不直接适用；但它也不是纯粹的智能合约（有一个明确的运营公司），因此纯粹的“code as law”辩护也很难成立。美国 FinCEN 在 2019 年的一份指导文件里把类似平台归入 money services business 一类，需要注册 MSB 并履行 BSA 义务；pump.fun 从未在 FinCEN 注册。当 Bybit 事件把它拉到制裁议题里的时候，这个未注册的状态被单独放大。到 2026年 上半年，pump.fun 的美国用户界面上出现了几个新的 UI 提示（用户所在司法辖区、代币风险提示），但未见任何主动的 KYC 收集或 SAR 提交的公开记录。

八

在 Haro 那声枪响之前两个多月，pump.fun 上还发生过另一起著名的崩塌：$HAWK。

2024年12月4日，靠 TikTok 短视频“Hawk Tuah”走红的 22 岁女性 Haliey Welch 在 pump.fun 上联署发布了以自己昵称命名的代币 $HAWK36。上线大约 15 分钟内，市值冲到大约 $490,000,000；然后在同样短的时间里下跌了大约 90%36。链上分析显示，代币供应量的 96% 集中在一个由 15 个内部钱包组成的簇里；这批钱包在市值峰值附近集中抛售，锁定了大约 $3M 的内部利润36。Welch 事后声称她本人对 crypto“一无所知”，实际执行者是几个合作方的团队36。事件发生后 Welch 在 X Space 里做过一次长达数小时的连线，反复重复“我不知道那些钱包是我的”这一辩解；主持人 Coffeezilla 展示了链上证据，Welch 后来把 Space 中断36。

SDNY 很快收到了针对 $HAWK 的集体诉讼37。诉状里被列为被告的实体包括 Welch 本人、代币发行方 Tuah The Moon Foundation、若干做市与推广团队；诉状主张这是一次未经注册的证券发售，也是一次典型的 pump-and-dump37。诉状特别指出 pump.fun 的曲线机制在这一案里起到了两个作用：一是把发行动作压缩到无需律师、无需白皮书的一键式流程；二是让内部钱包的抛售可以在几分钟内完成，散户根本来不及组织卖单37。

$HAWK 与本章后半段的 RICO 诉讼共用一条主线：pump.fun 上的“名人 memecoin”路径是较容易被诉讼放大的路径。名人自带传播——一个 TikTok 网红能让开盘 15 分钟就有几十亿关注；名人自带身份识别——诉方一眼能定位到“到底谁在幕后收钱”；名人也自带责任判定——法官在证券法框架下较容易接受“有明确促销人 → 有 issuer 责任”的论证。相比之下，一枚匿名 deployer 拉起的 rug 代币在司法上是很难追责的：deployer 钱包背后可能是一台 VPS，注册邮箱是 tempmail；名人代言把这条隐匿链条切开了一个可辨识的裂口。

从 $HAWK 到后来的 $TRUMP、$MELANIA、$LIBRA，同一个模板反复上演：15 分钟到 $B 级市值，一天到 -90%。$TRUMP 与 $MELANIA 在 2025 年 1 月末连续发布，两枚币开盘 24 小时内合计触及超过 $70B 的账面市值，随后一周内蒸发约 80%；$LIBRA 由阿根廷现任总统 Milei 在 X 上短暂转发，市值在数小时内冲上 $4B 后崩塌至不足 $200M，引发布宜诺斯艾利斯与迈阿密两地的司法调查。这四枚“总统与网红代币”的技术底座相同：pump.fun 或结构类似的联合曲线发射器，内部钱包高比例集中，公开推广制造短时注意力，抛售在几十分钟内完成。每一次崩塌都留下一批诉状。到 2025年年中，SDNY 上以 pump.fun 及其对手方为被告的证券诉讼已经攒够合并成一个大案的体量——那就是第九节的事情。

九

2025年7月22日，纽约南区法院受理了原告律所 Wolf Popper 与 Burwick Law 提交的 Consolidated Amended Complaint，案号 1:25-cv-00880 (SDNY)38。这份诉状把此前 2025年1月16日 与 2025年1月30日 先后提起的 $PNUT 与 Aguilar 两桩集体诉讼合并进同一档案39，并在原有的证券法与消费者保护指控之上，加进了 RICO——1970年《受贿及腐化组织法》的联邦民事条款38。

RICO 的加入是这份诉状最重要的变化。它把 pump.fun 定性为一家“disguised as meme coin platform 的非法数字赌场（illegal digital casino disguised as meme coin）”，主张平台方与曲线运营构成一个“持续存在、以欺诈方式获取金钱的组织（enterprise）”38。这份诉状的另一处扩张是被告名单：Solana Labs、Solana Foundation、Jito Labs 及各自的高管都被列入38；诉方的意图是把整条“底层链—MEV 提取—memecoin 铸造”的价值链绑在同一份文件上，主张它们共同构成 RICO 意义上的“共谋”。RICO 一旦成立，可获三倍赔偿（treble damages），且原告可申请联邦 receiver 接管被告资产。这是一份少有的、把 crypto 底层公链的运营方直接放上民事被告席的诉状。

诉状里 pump.fun 曲线机制被拆成八个可诉的具体动作：代币铸造、初始买入的 first-block 优先权、创作者分成、迁移到 PumpSwap 的自动化、二级市场 fee 收取、直播打赏、推广费收付、代币销毁。每一个动作都在诉状里被逐一对应到 RICO 里“racketeering activity”的一个类别（欺诈、洗钱、跨州诈骗、有价证券欺诈等等）；这种拆分是原告律所刻意为之的策略——把一个整体化的产品切成若干个可被单独证明的行为链，让被告在庭审阶段更难以“整体上不成立”作为抗辩38。

RICO 在美国的历史适用主要针对有组织犯罪与传统白领欺诈，2000 年后逐步被扩展到网上非法赌博、庞氏骗局、以及在 crypto 之前的 forex boiler room 案件。crypto 领域被 RICO 起诉的先例并不多：BitConnect 2018 年案是其中之一（2022 年判决创办人 Kumbhani 缺席，SEC 与联邦检察官分别追责）；FTX / Alameda 2022 年案沿用了传统证券欺诈路径而非 RICO；Celsius 2023 年案检方也未直接用 RICO。Wolf Popper 把 RICO 用于 pump.fun 是一次策略上的扩张：如果法院接受“联合曲线 + 内部人狙击环”符合 RICO 里的“enterprise”要件，未来所有 memecoin launchpad 都可能进入同一司法框架内。

这份诉状之所以能拿到较大信息量，是因为 SDNY 的 McMahon 法官在 2025年12月9日 批准了第二份修改诉状（Second Amended Complaint），允许原告把发现程序中获得的约 15,000 条内部聊天记录纳入证据卷宗38。这些记录成为 2026年 后续辩论的主要素材，也是本章第五节里那段“平台方是否早已知道 98.6%”的判决问题唯一可能被回答的地方。

在诉讼展开的同期，SEC 走了另一个方向。2025年2月27日，SEC 公司融资部（Corporation Finance）发布了一份关于 memecoin 的立场声明40：多数 memecoin 不构成 Howey 意义上的证券，原因是缺少“共同事业的合理预期收益”这一要件。这份声明在联邦层面把 memecoin 的证券定性从 SEC 面前拿走了大半。SEC 委员 Caroline Crenshaw 当场发表异议41：Howey 是一个 case-by-case 的多因子判断，不能被以品类为单位 categorically 排除；她特别提醒 pump.fun 类平台的联合曲线定价机制在结构上与传统 IPO 之间的相似度，值得在个案里单独审查41。

SEC 的退场和 SDNY 的入场共同塑造了 memecoin 的司法处境：联邦证券监管让位于私人诉讼与 RICO。pump.fun 的法律风险不再来自华盛顿的一份“是不是证券”的行政判断，而来自曼哈顿的一份 civil complaint 及其后续的 discovery。这两种路径的差别很大——行政路径的结局往往是罚款与和解，民事 RICO 的结局可以是 treble damages 加上运营接管。

RICO 判决的时间窗还有一个附属含义。SDNY 的一审判决预计不早于 2026 年年底；上诉走完可能到 2028。这意味着 pump.fun 在未来 18 到 24 个月里可以继续运营，同时被要求提交越来越多的内部记录。这段时间里公司做出的每一个费率调整、每一次代币销毁公告、每一次多链扩张，都会被原告律所纳入将来的证据卷宗。运营与诉讼将并行发生；两条时间线在同一段现实里彼此干扰。历史上极少有商业平台在被起诉的同时还能维持增长曲线，pump.fun 目前是这一少见现象的样本之一。

诉讼方 Wolf Popper 与 Burwick Law 都是 SDNY 长期驻场的证券集体诉讼律所。Wolf Popper 的历史可上溯到 1980 年代的 Milken 时代垃圾债券案；Burwick Law 则是近年来 crypto 集体诉讼里活跃度较高的一家，在 Voyager、Terra Luna、FTX 系列案中都出现过。两家律所选择 pump.fun 作为主战场，一方面是因为标的方在司法辖区上足够清晰（Baton Corporation 是 UK 实体，pump.fun 服务器可通过 CDN 追到美国境内），另一方面也因为 pump.fun 的账簿高度公开——链上每一笔曲线交易都留下证据，几乎不需要传统证券欺诈案里那种“内幕消息”式的举证难度。

英国方向的判断来得早得多。2024年12月3日，英国 FCA 发布了针对 pump.fun 的正式警告，指其未获授权即对英国公众发售金融工具42；三天后 pump.fun 对英国 IP 做了地理封禁，但 VPN 绕过普遍存在42。EU 在 MiCA 框架下把 memecoin 归入“其他类别”，要求 CASP 尽调与白皮书；pump.fun 是否算作 co-issuer 目前存在争议43。中国大陆自 2021年9月 起即全面禁止 crypto 交易，pump.fun 从未在境内推广；这一段的详情在别处已经讲过，这里不再展开。

十

在讲 pump.fun 的对手之前，先记一个短暂的时刻。

2025年7月初，一家名叫 LetsBonk.fun 的 Solana 系 memecoin 发射平台第一次在市占率上超过 pump.fun。The Block 的口径：那一段时间里 LetsBonk 拿到大约 64% 的 Solana memecoin 发射市占，pump.fun 掉到 30% 出头44；到 7月25日 附近，短期内 LetsBonk 单日峰值超过 84%45。LetsBonk 的机制没有本质区别，只是把创作者分成拉到 40%，另有 30% 用于 BONK 回购，天然让“网红发币”这类项目有更强的锚定收益45。

pump.fun 的应对分两步。第一步是 PUMP ICO——2025-07-12 完成的 $1.3B 融资在时间上恰好是对 LetsBonk 起势的直接回应20；第二步是 Project Ascend 的创作者分成——在 LetsBonk 抢走市场的那几周里，pump.fun 把创作者峰值分成从 0.05% 拉到 0.95%，以分利抢回创作者6。到 2025年8月，pump.fun 的市占反弹到大约 73.6%45。这段快速对抗展示了 memecoin 发射平台之间的动力学：流动性没有忠诚，只跟着分成走。发射平台之间的竞争到最后是费率结构的竞争，而费率结构的调整不需要产品迭代——一次公告就可以完成。这种“参数化的竞争”是 Web2 平台不曾拥有的加速档位。

LetsBonk 之后，还有若干候选者试图切走 pump.fun 的份额。Believe（原 Clout）以拍卖式定价切入，2024–2025 累计交易额约 $6B；创始人 Ben Pasternak 在 2026 年 3 月因家暴案被逮捕，公司随后陷入治理危机。Jupiter Studio 在 2025 年 7 月上线，试图把 memecoin 发射与 Jupiter aggregator 的流量结合；Moonshot 与 Sun.pump（Tron 系）分别在自己的链上做类似的实验。这些对手都没有真正撼动 pump.fun 的主体位置，但共同把整个赛道的费率与分成机制往下压。到 2026 年 6 月，一个新代币的实际发行成本（含首笔买家承担的部分）比 2024 年初下降了大约 60%——工业化在费率维度上进一步深化。

回到本章开头留下的那个问题：98.6% 与 0.26% 到底是 bug 还是设计？

从制造这台机器的动机看，答案很难简单地落在“设计”这一端。三位 Brighton 年轻人在最早的自述里说过，他们自己就是被 rug pull 过的散户，出发点是“做一个更公平的发射工具”10。曲线本身也确实是一个公平的数学对象：任何人上曲线时看到的价格函数完全一致，没有内部人特权价、没有优先分配的“团队份额”。从这个意义上讲，pump.fun 起点上确实解决了 2017–2018年 ICO 时代的一个具体不公平——那时候一枚代币的私募价与公开价可以差 100 倍，白名单额度是 VC 与 KOL 圈里的社交货币。pump.fun 消灭了这个价格差。

但一旦把机器放进一个 24 小时开放、几乎零成本、无 KYC、任何人可以铸币任何人可以下单、bot 与人共享同一个交易接口的环境，“公平的曲线”就在结果上给出了一种极其偏斜的分配：链上执行速度决定谁能吃到最低价段位；平台对 sniper 环没有识别义务；创作者可以匿名部署并在几分钟内退出。曲线的公平不能补偿链下资源的不公平。一台按毫秒计时的机器面对散户的手指反应，胜负从来在开跑之前就已经决定。

这种“机制中立、结果偏斜”的落差可以从两个方向解释。说它是 bug，那是因为它偏离了创办者最初的公平自述；说它是 design，那是因为在同一套机制运行了两年、700 万枚代币、90 多种 rug 变体之后，它并没有被平台方修改。沉默的持续本身就是一种设计——如果一个已知的机制会以已知的方式把 98.6% 的代币送入无流动性状态，而运营者的选择是不动它，那么在这个较弱的意义上，它是被设计成这样的。

pump.fun 自己给出的、非语言的回答是 PumpSwap 与 Project Ascend：它没有修改曲线，而是把曲线之后的费用分配改了。分给谁、分多少、什么时候奖励毕业、什么时候奖励存活——这些是可以被调节的参数，事实上也持续在被调节6。曲线本身没动。它继续每天生成成千上万枚代币，继续按同一个公式抬升价格，继续把 98.6% 的代币送进无流动性的坟场，同时继续给平台送来现金流。运营者所做的一切调整都发生在曲线的下游；曲线本身不进入议程。

一台机器的未来路径至少可以画出四条。第一条：多链扩张——2026 年 5 月 pump.fun 已经把发射机制搬到 Ethereum、Base、BNB 链上，Solana 只是首发链之一。这条路径把 TAM 做大，但也稀释了 pump.fun 在 Solana 生态里的独占位置。第二条：合规化转型——若 RICO 诉讼胜诉或和解成本过高，pump.fun 会不得不引入 KYC、白名单、司法辖区筛选，走上 Coinbase 式的收缩路径。第三条：诉讼败诉与关站——若 SDNY 判决支持原告主张，treble damages 加上 receiver 接管可能直接终结这家公司，剩下的开源代码会被其他实体在境外重建。第四条：被 Solana 原生 aggregator 挤压——Jupiter Studio 与其他 launchpad 联合起来抢走上游供给，pump.fun 沦为“曾经的巨头”。这四条路径的概率分布很难预估；从 2026 年 7 月的数据看，前两条正在同时发生，后两条尚未成型。

这一章不打算给出一个温暖的结尾，因为现实没有提供。在 SDNY 案卷的 15,000 条内部聊天里，也许有一天能被截出一段清晰的语句，回答“平台方是否早已知道 98.6%”这个问题。也许那份记录里根本没有这样的语句——三位创始人分别只有 20 岁出头，他们可能真的没在内部会议上讨论过归零率；他们可能只是每天看着 dashboard 上的 fee 收入曲线，然后跟着继续调参数。但在那份判决出来之前，这台机器仍在运转，仍在铸币，仍在收租；今天的曲线正在把下一枚代币的价格从 0.0000000028 SOL 抬向下一个数字。

回到全书开头留下的三个共同问题：什么在被复制？谁在复制？为谁付费？pump.fun 给出的答案，比历史上任何一台“模因机器”都更清晰、也更冷酷。被复制的不是符号意义，是一段固定的初始参数——1.073B 虚拟代币、30 SOL 虚拟储备、793.1M 可售——每一枚新代币都是这四个数字的一次实例化。复制者不是人，是 UI 上的按钮；按下按钮的人来自任何时区、任何身份、任何合规状态，机器不会区分。付费者是曲线上的散户——每一次上抬的价格就是一次现金流入，最终按 0.30% 的比例落到平台账簿上，按更大比例落到 sniper 与 deployer 的关联钱包里。当 Dawkins 1976 说“我们不知道模因这种东西未来会有多重要”的时候，他大概想象过这个词进入课堂、进入广告、进入政治竞选，但他不太可能想象过它进入一份 UK Companies House 的营业执照。

这一章之所以把 pump.fun 作为“铸币工业化”的样本放在书里独立成章，原因不在规模——虽然规模也重要——在它把 Dawkins 那个词与“金钱”这三个字焊在了一起。Ch04 讲 Pepe，Ch07 讲 4chan 与 Reddit 上的迷因经济，Ch09 讲 Doge 与美元符号的第一次并肩，都是在讲注意力如何走向金钱；到 pump.fun，这条路径终于落成一台产品。它的技术朴素，它的账簿可读，它的司法处境清晰，它的社会代价具体。这四条合在一起，构成本章冷解剖它的理由：一台机器如果在结构、账簿、事故、诉状四个维度上都可以被完整拆开，就没有理由让它继续躲在“memecoin 是文化”这一句缓冲话后面被讨论。它是一台机器。它值得被作为一台机器来分析。

下一章会转向另一条并行的线：从 pump.fun 这台机器出发，回到“模因”作为图像、作为句法、作为社群编码的那一面。本章处理的是数字与账簿；下一章处理的是 GIF、reaction、群体身份。两条线在书的最后几章会重新汇合。

在 Dawkins 1976 的想象里，模因是一个复制的、演化的、被选择的信息单元。在 pump.fun 2026 的账簿里，模因是一枚被自动铸造、被曲线定价、被 sniper 剥皮、被 12 小时之内清算的代币。这不是同一件事——但它们共用同一个词。

参考文献

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