一

把 ABCD 念熟了，人们很容易再加一个字母。

近些年常被加进去的，是来自中国的中粮国际（COFCO International）。一些行业评论和分析师把它称作可能的“第五大 ABCD”1。需要先说清楚：这是个外部标签，不是中粮自己的说法。它值得在意，是因为这家公司挤进这门生意的方式，和前面四家都不一样。

ADM 和嘉吉是上百年里一仓一码头长出来的，邦吉和路易达孚也都有一个半世纪的家底。中粮国际几乎是另一条路：靠买。2014 年 2 月，以中粮集团为首的一个财团收购了荷兰老牌粮商尼德拉（Nidera）51% 的股权，这桩交易把尼德拉估值定在约 $4bn，被外界称为中国第一次到海外整体收购一家粮食贸易公司2。同一年，这个财团又拿下了来宝集团农业臂——来宝农业（Noble Agri）的 51%2。

收购没有停在半路。2015 年 12 月 22 日，中粮同意买下来宝农业剩余的约 49%，实现全资；自 2014 年起这两笔合计约 $2.25bn——前一笔 51% 约 $1.5bn，后一笔余股约 $0.75bn3。来宝农业后来更名为中粮农业（COFCO Agri）。2017 年 2 月 28 日，中粮又完成了对尼德拉剩余股份的收购2。两家被买来的全球农企，从此被整合成今天这家总部设在日内瓦的中粮国际。

所以“第五家”从一开始就是拼出来的，不是种出来的。前四家靠的是百年沉淀的实物网络，中粮靠的是把别人沉淀好的网络买过来、再拼到一起。这条路径本身没有褒贬，但它决定了后面那个让人意外的现象。

二

如果“第五家”意味着一路向上，那 2024 年的数字会让人犹豫。

中粮国际 2024 年的营收是 $38.5bn，而 2023 年还有 $50.1bn——一年之间掉了将近四分之一。同时它的第三方销量从 1.217 亿吨降到 1.084 亿吨4。营收和销量一起往下走。按路透的报道，营收大降主要是因为 2024 年玉米、小麦、大豆的价格跌到了 2020 年以来的低位4。这家公司在日内瓦有 12,399 名员工，运营覆盖 36 个国家4。

数字在缩，钱却在往外砸。

中粮国际在巴西桑托斯港自建出口码头 STS11，投资约 $2.85 亿，分阶段在 2025 至 2026 年投运；全面投产后，它在巴西的港口吞吐能力会升到约 1,400 万吨，成为其全球最大的出口码头。配套的是从中国引进的 23 台机车和 979 节车皮，约 R$12 亿投资，计划自 2026 年起每年把约 400 万吨粮糖运到桑托斯5。

一边营收缩水、销量下滑，一边在码头和铁路上长期布子。这两件事并不矛盾，但放在一起，“持续上升的挑战者”这个说法就需要打些折扣。年度营收受价格周期牵动，价格一跌，账面上的数字自然回落；而码头、机车这类重资产，赌的是十年以上的搬运能力，跟当年的粮价关系不大。这正好印证了本书开头那句话：决定权力的不是某一年的销售额，而是你在中游卡住了多少实物通道。中粮的钱，正是往实物通道上压的。

三

把买来的资产整合到一起，中粮的做法也是选择性的。

尼德拉不只是个谷物贸易商，它还有一块南美种子业务，覆盖巴西、阿根廷、乌拉圭和巴拉圭，带着自有种质和研发管线。这块种子业务，中粮没有留。2017 年 11 月 6 日宣布、2018 年 2 月 7 日完成：先正达（Syngenta）从中粮国际手里收购了尼德拉的南美种子业务6。

值得留意的是先正达当时的身份。它已被中国化工（ChemChina）收购，同样处在中国国资体系之内。中粮国际的 CEO 季瑞博（Johnny Chi）当时表示，剥离种子业能让公司更聚焦于谷物、油籽和糖，并认为先正达更适合发展这块业务6。

把这件事看清楚：尼德拉被买进来之后，并没有作为一个整体被保留。它的谷物、油籽、糖贸易主业留在了中粮国际，南美种子业务则被转给了同属中国国资体系的另一家公司。资产没有离开这个体系，只是在体系内部换了一个门牌。整合是有取有舍的——留下能卡住实物搬运的部分，把更偏育种研发的部分腾挪给更对口的国资同门。

四

关于这条中国线索，需要把事实和解读分开摆。

事实这一层比较硬。在中美贸易摩擦的背景下，中粮把大豆采购明显转向了巴西；2025 年巴西对华大豆出口创下纪录，突破 8,500 万吨7。它在黑海和中亚投资过粮储和物流，也曾时隔 15 年首次把阿根廷玉米运到中国8。还有一个常被引用的背景数字：据伊利诺伊大学 farmdoc 对美国农业部 PSD 数据库的计算，中国目前持有全球粮食与油籽库存的约 49.0%；若把中国从全球库存里扣除，世界其余地区的库存消费比只有 17.3%，远低于含中国时的 26.1%9。换个口径看单一作物，按美国农业部 2026/27 年度预测，中国持有的玉米库存约占全球六成、大米过半、小麦约四成四10。

解读这一层，本书一律归因，不替任何一方定性。芝加哥全球事务委员会、CSIS 旗下 ChinaPower 等政策机构的分析认为：习近平把粮食安全表述为“国家安全的重要基础”，强调种子自主；并认为中国通过国有的中粮“买入了全球粮食分销网络”，在生产、加工、物流、运输等环节布点，以增加海外采购的冗余11。需要并陈的是，这些都是分析师的解读：有人把它框定为国家驱动的战略多元化或地缘对冲，政策文献则更多用“供应链韧性”来表述11。这本书不去判断哪一种解读更接近真相，更不去评判政策动机。

国别数字也常被混用，需要厘清。中粮国际自述在约 36 个国家有运营、约 1.2 万员工、横跨六大洲；2024 年报口径称资产遍及近 40 国；它向 50 多个国家供货；另有约 26 国是它从事原产地集货的产地国12。这几个数字看似打架，其实是几个同心圆：采购国（约 26）小于运营和资产国（36 至近 40），再小于销售和交付国（50 多）。哪个数字都不算错，错的是把它们当成同一个口径互相质疑。

五

把目光从“想挤进来的第五家”移到“正在变大的那一家”，画面更清楚。

2023 年 6 月 13 日，邦吉宣布合并加拿大粮商维特拉（Viterra）13。这桩交易的金额被各处引用得很乱，必须把三个口径分开：

约 $34bn，是宣布时的企业价值（enterprise value），含债务在内，是新闻标题里那个最大的数字14。约 $8.2bn，是给维特拉股东的股权对价（equity value），由约 6,550 万股邦吉股票（约 $62 亿）加约 $20 亿现金构成13。邦吉同时承接维特拉约 $98 亿债务，所以另有一个“约 $180 亿 deal value”的口径，等于股权 $82 亿加承接债务 $98 亿13。$340 亿不是“收购价”，它是含债的企业价值；真正付给股东的是 $82 亿。三个数字指的是三件事，混用就会把这桩交易的规模说错。

合并在 2023 年宣布，落地却拖到了 2025 年 7 月 2 日15。合并后的邦吉按官方口径有约 37,000 名员工、覆盖 50 多个国家，自称“200 多年经验”，总部在圣路易斯，注册地在日内瓦15。资产层面，它握着约 125 座压榨与精炼厂、55 个海运码头、350 多个粮储点，管理着 230 多百万吨商品13。在体量上，邦吉就此跃到了与嘉吉同一档，原先“四家并列”的格局，变成了更集中的形状。

六

最值得细看的，是这桩交易闯关时遇到的监管。

同一笔并购，在不同国家遭遇的审查强度差得很远，而附条件放行的那些辖区，担心的东西几乎是同一样：油籽压榨产能。

加拿大下手最重。竞争局（Competition Bureau）在 2024 年 4 月底得出结论，认为这桩合并“很可能造成实质性的反竞争后果”，会使加拿大农业市场的竞争“显著丧失”——它点名的核心问题，是合并会把约 40% 的加拿大菜籽（canola）压榨产能集中到一家手里16。2025 年 1 月加拿大政府附条件批准，条件包括：剥离西加拿大 6 座粮库；对邦吉在温尼伯粮商 G3 的少数股权设法律约束，使其不能影响 G3 的定价和投资；维特拉总部留在里贾纳（Regina）5 年；5 年内在加拿大投资不少于 CA$5.2 亿；并对中部和大西洋加拿大的某些菜籽油买家设价格保护程序17。

欧盟在 2024 年 8 月附条件放行，关切的是油籽、油籽粕（动物饲料）以及毛油和精炼油籽油的竞争下降，尤其在中欧，担心油籽加工产能过度集中；救济措施是剥离维特拉在匈牙利和波兰的全部油籽业务及若干关联物流资产，由独立受托人监督18。

中国是最后一道关卡。市场监管总局（SAMR）在 2025 年 6 月 12 日附条件批准，扫清了完成障碍19。这道审查走了 20 多个月，其中 SAMR 行使“停表”（stop-the-clock）暂停审查逾 11 个月，2025 年 6 月 6 日才恢复，不到一周就放行；据行业报道，这一延迟与美中贸易紧张直接相关19。中国是全球最大的大豆和大麦进口国，担心的是双方在进口大豆、大麦、油菜籽上的重叠会增强合并体对进口环节储运加工的控制力。条件按 FRAND（公平、合理、非歧视）原则设定：向中国客户及时、稳定、充足供应大豆、大麦、油菜籽；按季向 SAMR 报告对华月度销售，并与 2021 至 2024 年的均值对比；5 年后才可申请解除19。

巴西的 CADE 则无条件放行。虽然邦吉和维特拉合计已占巴西玉米、大豆出口的两成多，但因国内仍有别的竞争者，CADE 倾向放行20。美国、澳大利亚、墨西哥也都是无条件清关14。

把这些条件并排看，一个共同点很难忽视：加拿大盯 40% 菜籽压榨，欧盟盯中欧油籽加工，中国盯进口大豆和油菜籽的储运加工——监管者的焦虑全都落在中游的加工和基础设施上，而不是“粮食贸易”本身，更不是田间产量。这等于由几家互不统属的监管机构，各自用红头文件把本书的一个判断确认了一遍：决定权力的关口在中游。

七

阿根廷这一关，留下了一个曾被反复预警、最后却没有发生的情景。

阿根廷的法律允许先完成交易、事后再施救济，和事前审查的辖区不同20。当时被点名的隐患是：邦吉和维特拉各自约占阿根廷油籽压榨产能的 12%，合并后约 24%；而如果邦吉同时拿下当时已破产的大豆出口商 Vicentin 的重组，合计市占可能逼近 40%21。这里还有一层股权关系：阿根廷最大的压榨合资企业 Renova 运营着 Timbúes 那座号称全球最大的单体大豆压榨厂，股权是维特拉约 67%、Vicentin 约 33%22。

那个 40% 的高端情景，最终没有出现。

2024 年 10 月，圣塔菲省最高法院的裁决先对邦吉主导的 Vicentin 救援构成了挫折22。到 2025 年 12 月，圣塔菲省法官 Lorenzini 批准了罗萨里奥粮商 Grassi S.A. 的重整方案，下令把 Vicentin 股权转给 Grassi，驳回了包括路易达孚与本地伙伴在内的竞争方案及各方异议，催生出所谓“Nueva Vicentin Argentina”；邦吉此前那份只向债权人偿付约 20 美分/美元的方案，已在 2025 年初被判违宪23。结果是邦吉没能拿下 Vicentin。阿根廷压榨产能的实际落点，停在合并后的约 24%，而非预警中的 40%——尽管在 Timbúes 那座单厂的层面，集中度依然很高。

需要说明，阿根廷反垄断机构 CNDC 对这桩并购的正式裁决文本，目前仍未见可引的一手文件。

八

把镜头拉远，1999 年和 2025 年的对照，能看出监管自身的转变。

1999 年，嘉吉吞下大陆谷物的谷物业务，美国司法部的处理方式是强制剥离——要求嘉吉卖掉分布在 8 个州的 9 处设施，用拆解资产的办法维护竞争24。那是一种“拆”的逻辑：把过于集中的实物据点切下来，分给别人。

2025 年的邦吉-维特拉，监管者用的是另一套办法。集中本身没有被拒绝——交易最终在所有主要辖区放行了。被加上的是一串多年期的行为约束：加拿大要求维特拉总部留 5 年、5 年内投资不少于 CA$5.2 亿、对菜籽油买家设价格保护，中国要求按季报告对华销售、维持 FRAND 供应、5 年后才可申请解约。这是一种“管”的逻辑：承认集中会发生，转而用持续数年的承诺和报告去约束这台变大的机器怎么运转。

从“拆”到“管”，集中化并没有停下。变的是监管者对它的态度——不再试图把寡头打回更分散的形态，而是学着与一个更大的中游玩家长期共处，靠条款而非分拆来盯住它。

九

最后回到那桩并购的股东名单，因为那里能看见三种性质完全不同的钱在交接班。

合并后的邦吉，所有权大致是这样一个阶梯：嘉能可（Glencore）持 16.4%（3,280 万股，外加约 $9 亿现金），加拿大养老金投资公司（CPPIB）持约 12%（外加约 $8 亿现金），不列颠哥伦比亚投资管理公司（BCI）持少数股权，其余归公众25。

这三家股东，分别是三种资本。

嘉能可是大宗商品交易商。它 2012 年趁低粮价抄底了加拿大合作社遗产维特拉，2020 年把自家农业业务挂上维特拉招牌，2025 年又把它换成了邦吉的 16.4% 股权26。如今它正准备退场：CEO Gary Nagle 称农业不符合嘉能可的商业模式，这 16.4% 持股“长期不会是嘉能可持有的东西”，但不急，会与邦吉董事会协同；合并完成后，嘉能可启动了最高 $10 亿的股票回购，金额不到所获邦吉股票价值的 40%，自 2025 年 7 月 7 日起、计划 2026 年 2 月前完成25。

CPPIB 和 BCI 是养老金，是长期被动资本。它们 2016 年就买进了维特拉（CPPIB 持 40%、BCI 持 10%），这次又把维特拉股权换成了合并体的股份留了下来26。交易商进进出出，养老金驻留不动。

第三种钱，是国家载体。有分析师推测，中粮国际可能接盘嘉能可所持的那部分邦吉股权，以巩固自己的粮源27。这只是分析师的推测，没有任何一方证实，本书把它当作一条线索，明确标注为推测，不作为事实。

但即便只是推测，它也把这一章串了起来：一桩并购里，交易商正在退、养老金正在留、国家载体或许正在看。中游的集中没有停，停不下来的还有它背后那些资本的轮换。操作员换了一拨又一拨，机器照转。而无论最后是谁握住了这台机器——是变大的邦吉，是想当第五家的中粮，还是某只养老金——账单都由同一群人支付：上游那些没有议价能力的农民，和远处的森林。那是下一章要算的账。

参考文献

  1. 关于中粮国际被外界/分析师称为可能的“第五大 ABCD”——为外部标签、非企业自称的记述。COFCO International 公司资料与行业评论。COFCO International / world-grain.com。链接 →

  2. 关于 2014-03 COFCO 收购 Nidera 51%（估值约 $4bn，中国首次海外收购贸易公司）、同年收购 Noble Agri 51%、2017-02 完成收购 Nidera 剩余股份的记述。World Grain / China Daily / Global AgInvesting。链接 →

  3. Noble Agri 收购价拆分：2014 年 51% 约 $1.5bn + 2015-12 余 49% 约 $0.75bn ≈ 合计约 $2.25bn 全资；后更名 COFCO Agri。World-Grain（2015-12-22）/ China Daily（2015-12-24）。链接 →

  4. COFCO International 2024 年业绩：营收 $38.5bn（自 2023 $50.1bn 大降，因 2024 谷物/油籽价格跌至 2020 以来最低）；第三方销量 1.084 亿吨（自 1.217 亿吨下降）；日内瓦总部，12,399 员工、36 国。Reuters via The Poultry Site / TradingView（2025-06）。链接 →

  5. COFCO International 桑托斯港 STS11 自有码头投资约 $2.85 亿、2025–26 分阶段投运（巴西港口能力升至约 1,400 万吨）；引进 23 台机车 + 979 节车皮（约 R$12 亿），2026 起年运约 400 万吨粮糖。COFCO International / DatamarNews。链接 →

  6. 2017-11-06 宣布 / 2018-02-07 完成：Syngenta（彼时由 ChemChina 控股）从 COFCO International 收购 Nidera 南美种子业务（巴西/阿根廷/乌拉圭/巴拉圭）；CEO Johnny Chi 称剥离种子业以“更聚焦谷物、油籽与糖”。Syngenta PR / Global AgInvesting / World Grain。链接 →

  7. 中美关税摩擦下 COFCO 大豆采购转向巴西；2025 巴西对华大豆出口创纪录、突破 8,500 万吨。行业分析综合。Hellenic Shipping News / 行业报道。链接 →

  8. COFCO 在黑海与中亚投资粮储/物流、时隔 15 年首次将阿根廷玉米运抵中国等事实（政策分析二手提及）。CSIS ChinaPower / Chicago Council 等政策分析。链接 →

  9. farmdoc daily（伊利诺伊大学）“Burdensome Grain & Oilseed Stocks?”（2026-03），基于 USDA-FAS PSD：中国持有全球粮食+油籽库存约 49.0%；扣除中国后世界其余地区库存消费比仅 17.3%（含中国 26.1%）。farmdoc daily / USDA-FAS PSD。链接 →

  10. USDA 2026/27 预测（Farm Weekly 转引）：中国玉米库存约占全球 60%（约 1.66 亿吨）、大米过半（约 1.08 亿吨）、小麦约 44%（约 1.21 亿吨）。Farm Weekly（转引 USDA）。链接 →

  11. 【分析师观点，归因并陈】Chicago Council on Global Affairs / CSIS ChinaPower 等政策分析：习近平将粮食安全表述为“国家安全的重要基础”，强调种子自主；称中国通过国有 COFCO“买入全球粮食分销网络”，在约 26 国布局生产/加工/物流资产以增海外采购冗余；不同分析师对动机有“战略多元化/地缘对冲”与“供应链韧性”等并存解读。Chicago Council on Global Affairs / CSIS ChinaPower。链接 →

  12. COFCO International 国别口径对账（同心圆）：运营约 36 国（1.2 万员工、六大洲），资产遍及近 40 国，向 50 多国供货，另在约 26 个产地国从事原产地集货。COFCO International 官网自述 + 2024 年报转引。链接 →

  13. Bunge–Viterra 合并金额三口径与对价细分：宣布 2023-06-13；约 $34bn 为企业价值（含债），约 $8.2bn 为 Viterra 股权对价（约 6,550 万 Bunge 股 ~$62 亿 + 约 $20 亿现金），承接 Viterra 债务约 $98 亿（“约 $180 亿 deal value”=股权+债务口径）；资产 125 压榨/精炼厂、55 海运码头、350+ 粮储点、管理 230+ mmt。Bunge completion PR / World-Grain / DTN / Reuters。链接 →

  14. Compass Lexecon（案件经济顾问）：交易 2023-06 宣布、$34bn deal value、2025-07-02 完成；EU、美国（FTC Second Request）、加拿大、中国、澳大利亚、墨西哥、巴西获清关，其中多辖区无条件、EU/加/中附条件。Compass Lexecon。链接 →

  15. Bunge 完成对 Viterra 的合并（2025 年 7 月 2 日）：合并体约 37,000 员工、覆盖 50+ 国、“200+ 年经验”，总部 St. Louis，注册地 Geneva。Bunge Global SA 投资者关系。链接 →

  16. 加拿大竞争局（Competition Bureau）2024-04 底结论：合并“likely to result in substantial anticompetitive effects”，并将约 40% 加拿大菜籽（canola）压榨产能集中于一家。Competition Bureau of Canada。链接 →

  17. 加拿大政府 2025-01 附条件批准 Bunge-Viterra：剥离西加拿大 6 座粮库；对 Bunge 在 G3 的少数股权设法律约束；Viterra 总部留 Regina 5 年；5 年内在加投资 ≥CA$5.2 亿；对中部/大西洋加拿大某些菜籽油买家设价格保护程序。Transport Canada / Competition Bureau。链接 →

  18. 欧盟委员会 2024-08 附条件批准：关切油籽、油籽粕、毛/精炼油籽油竞争下降（尤其中欧）及油籽加工产能过度集中；救济为剥离 Viterra 在匈牙利和波兰的全部油籽业务及若干物流资产，独立受托人监督。European Commission IP/24/4103。链接 →

  19. 中国市场监管总局（SAMR）2025-06-12 附条件批准（最后一道关卡）：审查逾 20 个月、stop-the-clock 暂停逾 11 个月、2025-06-06 恢复，延迟与美中贸易紧张相关；FRAND 条件——对华及时稳定充足供应大豆/大麦/油菜籽、按季报对华月度销售并对比 2021–2024 均值、5 年后可申请解除。SAMR / Farm Progress / Western Producer。链接 →

  20. 巴西 CADE 无条件批准（虽合计占巴西玉米/大豆出口超两成，因国内有竞争者）；阿根廷法律允许先完成、事后再施救济。Reuters / Farm Progress / mergersight。链接 →

  21. Reuters（经 Food & Power 转引，2023-06）：Bunge、Viterra 各约 12% 阿根廷油籽压榨产能，合并约 24%，含 Vicentin 救援可达约 40%；合并后巴西玉米出口约 24%、巴西大豆约 21%、美国大豆压榨 26%。Reuters via Food & Power。链接 →

  22. BNN Bloomberg / Buenos Aires Times（2024-10-23）：圣塔菲省最高法院裁定对 Bunge 救援 Vicentin 构成挫折；Renova（运营 Timbúes、号称全球最大单体大豆压榨厂）股权为 Viterra 约 67% / Vicentin 约 33%。BNN Bloomberg。链接 →

  23. Tridge / Bloomberg / Rio Times（2025-11~12）：2025-12 圣塔菲省法官 Lorenzini 批准 Grassi S.A. 重整方案、Vicentin 股权转予 Grassi（“Nueva Vicentin Argentina”），驳回含 Louis Dreyfus/Molinos 的竞争方案；Bunge 早前仅偿付约 20 美分/美元的方案于 2025 年初被判违宪。结论：约 40% 阿根廷份额的高端情景未实现。Tridge。链接 →

  24. 美国司法部关于 1999 年 Cargill 收购 Continental Grain 谷物业务、被强制剥离分布于 8 州的 9 处设施以维护竞争的记录。U.S. Department of Justice, Antitrust Division。链接 →

  25. 合并后所有权阶梯与 Glencore 退出意图：Glencore 16.4%（3,280 万股 + ~$9 亿现金）、CPPIB 12%（+$8 亿现金）、BCI 少数股权，余公众；CEO Gary Nagle 称农业非 Glencore 核心、16.4% 长期或售但不急；完成后启动最高 $10 亿回购（<所获股价值 40%），2025-07-07 起、2026-02 前完成。Glencore / CPP Investments 官方公告。链接 →

  26. Viterra 谱系与养老金入股：2007 Saskatchewan Wheat Pool 并 Agricore United 组成 Viterra（Regina）；Glencore 2012 收购、2020 将农业业务重品牌为 Viterra；2016 Glencore 售 40% 予 CPPIB、10% 予 BCI（自留 49.9%）。Globe and Mail / Western Producer / CPP Investments。链接 →

  27. 【分析师推测，Grade D，非事实】部分分析师推测 COFCO International 可能接盘 Glencore 所持 Bunge 股权以巩固粮源——纯推测，未经任何一方证实。Reuters / 分析师评论。链接 →