一

先把时间线摆出来。

2003 年，全球商品指数复制策略管理的资产大约是 130 亿美元。到 2008 年 7 月，这个数字涨到约 3,170 亿美元。同一段时间里，构成这些指数的 25 种大宗商品，价格平均上涨了 200% 以上1。粮食在其中。按 FAO 食品价格指数，2007 到 2008 年的飙升之前，这个指数从未越过 120 点，多数时候还在 100 以下；2008 年那一轮，把它顶到了一个从前没有过的高度2。

把这个尺度感再坐实一下。3,170 亿美元不是分散在几百个市场里的零钱，它集中压在大约 25 种商品上，而粮食类期货的整体规模本来就不大。一笔体量这么大、又只朝一个方向（买入并持有）的资金，进入一个相对窄小的池子，水位被抬高，似乎是顺理成章的推断。

钱进来了，价格上去了，时间几乎重合。一个对冲基金经理在这里看出了因果。

2008 年 5 月 20 日，Masters Capital Management 的管理合伙人 Michael Masters 坐到美国参议院国土安全与政府事务委员会面前作证。他给出了一个新角色：“指数投机者”（Index Speculators）。这些人有别于传统那种押注价格涨跌方向的投机客——他们是养老金、捐赠基金这类大机构，按一篮子配置被动地、程序化地买入并长期持有大宗商品期货。Masters 把这种行为称作“通过期货市场进行的虚拟囤积”（virtual hoarding）——它们不消费一粒粮食，却像囤货的人一样，把需求凭空加进了市场，扭曲了价格发现1。

这套说法后来被叫作“Masters 假说”。它的吸引力在于直观：有一笔前所未有的买盘，有一段前所未有的涨价，两者在时间上严丝合缝。

三年后，这套直观判断拿到了一个国际机构的背书。2011 年 6 月，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）发布报告《金融化商品市场中的价格形成：信息的作用》（Price Formation in Financialized Commodity Markets: The Role of Information），文号 UNCTAD/GDS/2011/1，研究组由 Heiner Flassbeck 领衔3。报告的判断是：商品衍生品市场的“金融化”助长了羊群行为，价格形成越来越遵循金融投资的逻辑，而不是供需基本面，连主粮这样的基础商品也受到显著影响3。UNCTAD 后来在自己的统计图册里把这层判断又重申了一遍，把商品指数投资者列为 2007 年以来食品价格飙升的主因之一15。

支撑这一侧的，还有一批金融学者的研究。Tang 与 Xiong 较早注意到，2004 年前后大量指数资金进场之后，原本各走各路的农产品、能源、金属期货价格开始同步起落，越来越像一个被金融资金统一驱动的资产类别，而不是各凭供需定价的独立商品16。Cheng 与 Xiong 则把这条线索整理成一篇综述，梳理金融化如何改变了商品市场的风险分担与价格信息17。这些研究多数没有走到 Masters 那一步、断言投机“制造”了泡沫，但它们提供了一个可观察的事实：钱进来之后，市场的行为变了。一个原本由各地收成和库存分头定价的市场，开始随着金融市场的情绪一起呼吸——这本身就是一种值得追问的转变，哪怕它离“投机抬高了价格”还有一段需要论证的距离。

到这里，争论的一端已经成形：一笔巨量的金融资金涌入，把粮价推离了它本该待的地方。一个来自华尔街内部的人提出，一个联合国机构接住。

二

另一端的声音，来自大学的计量经济学系。

Scott H. Irwin 和 Dwight R. Sanders 是这一侧最持久的两位。他们的工作从一个更窄、也更挑剔的问题出发：如果指数基金的买盘真的推高了价格，那么在数据上，指数头寸的变化就该“先于”价格的变化出现。这是格兰杰因果检验（Granger causality）要回答的事——它问的不是两件事是否同时发生，而是其中一件能否用来预测另一件。

2010 年 6 月，他们为 OECD 写了一份工作论文《指数基金与掉期基金对商品期货市场的影响：初步结果》。基于新拿到的头寸数据做检验，他们没有找到指数基金在农产品期货里制造泡沫的证据，指数和掉期基金的头寸变化，与市场波动率的上升之间，没有统计上显著的关系4。这份论文一出，连《经济学人》都加入了讨论——它触到的，是当时一种相当流行的直觉。

第二年，更正式的版本登上同行评议期刊。Irwin 与 Sanders 在《应用经济视角与政策》（Applied Economic Perspectives and Policy）2011 年第 33 卷第 1 期发表《指数基金、金融化与商品期货市场》，正文从第 1 页到第 31 页。结论写得克制而硬：指数基金交易与商品期货价格之间“缺乏直接的实证联系”，这对“指数基金助推了价格泡沫”的看法构成了相当大的质疑5。

注意他们没有说投机不存在，也没有说市场上没有金融资金。他们说的是一件更具体的事：拿数据去检验“指数买盘导致涨价”这个因果链条，链条没接上。

那么粮价为什么涨？这一侧给出的是一组基本面的解释，而且每一项都能单独追到来源。库存处在历史低位——按 USDA 口径的全球库存数据，谷物与油籽的库存消费比在那几轮飙升前都偏紧，而把数据切开会看到一个常被忽略的事实：中国一国就持有全球约一半的粮食与油籽库存，扣除中国之后，世界其余部分的库存其实更薄22。美元走弱。油价高企，既推高了化肥和运输成本，又通过生物燃料政策给粮食凭空加了一块刚性需求——美国所产玉米约 40% 进入乙醇及其副产品的生产环节6。新兴市场需求在长。天气在 2010 年给了俄罗斯一场摧毁约三分之一小麦收成的旱灾。还有出口禁令——2007 到 2008 年间，最多有 16 个国家实施了某种出口限制，36 个国家发出求援，单是大米因为印度、越南的限制叠加菲律宾的恐慌抢购，2008 年第一季度就涨了 117% 到 149%7。FAO 自己的工作论文把这类出口限制称作“以邻为壑”的政策：单个国家想稳住国内价格，结果反而放大了国际市场的波动与不确定性18。生物燃料这一块也有专门的机制分析——IFPRI 的“粮食对燃料”系列指出，强制掺混政策制造出刚性的燃料需求，把粮食作物锁进油箱，从而放大了供给冲击向粮价的传导19。

2010 到 2011 那一轮，剧本几乎一样。2010 年夏天，极端干旱加野火摧毁了俄罗斯约三分之一的小麦收成，俄罗斯随即停止出口，市场恐慌跟上。到 2010 年 12 月，FAO 食品价格指数升到当时有记录以来的最高，谷物分项更是冲到 2008 年 8 月以来的高点。这里每一步——天气、出口禁令、恐慌——都能在新闻和官方公报里逐日追踪，不需要请期货市场上的资金来补缺。这一侧的论证策略，简单说就是：先把所有看得见的基本面冲击算个干净，看还剩多少没法解释的涨幅留给投机；他们算下来，剩下的那一块小到可以忽略。

这些都是真实发生的供给侧冲击。Irwin 和 Sanders 的立场是：把这些加在一起，已经够解释那几轮飙升，不必再请投机出场。到 2023 年，Irwin 把十几年的研究汇成一本专著《商品指数基金的投机》，用持仓数据、展期收益、订单流成本加上经济理论，重申指数投机不是 2007 到 2013 年价格大涨的主要推手8。

三

两端都摆出来了。一边是华尔街内部人加一个联合国机构，一边是两位计量经济学家加一摞期刊论文。问题来了：他们看的是同一段历史，用的也不是谎言，为什么得出相反的结论？

第一条裂缝，沿着机构类型走。

倾向否定投机致因的，大多是学院里的计量经济学家。他们受过的训练，让他们对“时间上重合”这件事天然警惕——两件事同时发生，可能是一个导致了另一个，也可能是第三个因素同时推动了两者，还可能纯属巧合。他们手里的工具是因果检验，而检验的门槛设得很高：拿不出统计显著的领先关系，就判“证据不足”。在这套标准下，Masters 看到的那种时间重合，恰恰是最不被采信的一类证据。

倾向支持金融化推涨的，则更多是国际机构和一部分较新的、用了不同方法的研究。UNCTAD 关心的不只是某一条因果链能否在数据里坐实，还有市场结构本身的变化——当越来越多的钱按金融逻辑而非吃饭逻辑进出粮食期货，价格发现这件事本身的性质就变了。这是一种偏制度、偏结构的判断，它未必能通过格兰杰检验，但也不是检验能直接证伪的东西。一个像 UNCTAD 这样的发展机构，关心的终点是那几亿买不起面包的人，它有理由对“市场出了问题”的可能性保持警觉，哪怕证据还不够硬，宁可先发出警告。一个计量经济学家关心的终点则是“这个因果命题能不能被数据证实”，证不出来就不写进结论。两种关切都正当，但它们会把同一批数据读出不同的分量。

这里要避免一个简单的归因：不能因为 UNCTAD 是发展机构、就说它的判断是立场先行，也不能因为 Irwin 与 Sanders 拿的研究经费部分来自行业、就说他们替投机者开脱。两边都受过严肃的学术训练，论证都摆在明处可供检验。分歧的根子不在动机，在方法和提问的角度。

两拨人不只是答案不同，连什么算“证据”、什么算“证明”，标准都不一样。一方要的是可证伪的因果链，一方看的是市场结构的转向。隔着这条沟说话，谁也说服不了谁。

还有一层不常被点破的麻烦：双方手里的数据，颗粒度并不一样。Irwin 与 Sanders 的检验依赖美国商品期货交易委员会（CFTC）逐周公布的持仓报告，把交易者分成商业、非商业、指数等几类。这些数据在期货市场内是公开的，能拿来做计量。但它有两个先天的限制。一是它只看得见交易所内的标准化合约，看不见场外（OTC）那些通过掉期柜台、私下议定的头寸，而大机构的指数敞口有相当一部分恰恰藏在场外。二是它把头寸归类的方式本身就有争议——一个通过投行掉期柜台进场的养老金，在报告里可能被记成“商业”而非“投机”，于是检验的对象到底是不是 Masters 说的那群人，本身就成了问题。于是分歧不全在结论，也在用什么数据、怎么给交易者贴标签。

这意味着，这不是一个再多跑几次回归就能了结的争论。两方各自的证据都立得住，又都够不到对方的命门：因果检验证伪不了“市场结构变了”这种偏定性的判断，而结构变化的观察也补不上因果链里缺的那一环。它停在这里，并非因为研究做得不够多，而是因为可得的数据和各自的方法，恰好留下了一块谁都填不满的空白。

四

第二条裂缝更要紧，它是这桩公案能拆开的钥匙：双方很多时候，其实在回答两个不同的问题。

一个问题是：投机有没有抬高粮价的“水平”，制造出一个偏离基本面的“泡沫”？另一个问题是：投机有没有放大粮价的“波动”，让它在短期里更剧烈地上下偏离？

这两个命题是可以分开检验的，而它们的答案可能不一样。把这层区分讲得最清楚的，正是 Irwin 与 Sanders 2012 年发在《能源经济学》（Energy Economics）第 34 卷上的《检验商品期货市场中的 Masters 假说》。他们直接以 Masters 的名字命名这场检验，把“价格水平”和“价格波动”当成两个独立的可检验命题分别去验——总体上，两个命题他们都没找到指数交易系统性推高的稳健证据9。

但更广的文献里，两个问题的答案开始分岔。关于“价格水平/泡沫”，多数计量研究站到了否定一侧：找不到指数买盘把价格长期顶离基本面的因果痕迹。关于“波动/短期偏离”，立场要松动一些——一部分较新的研究认为，金融化至少放大了短期波动，扰乱了价格发现。Kupabado 与 Kapetanios 2021 年在《期货市场杂志》（Journal of Futures Markets）上对共同随机趋势做冲击分析，结论是金融化“确实”对商品价格运动有所贡献，这是一种比 Masters 更细致、也更有限的“部分支持”10。

于是争论里那种各执一词的僵局，有一部分是假象。当一个人说“投机推高了粮价”而另一个人说“没有证据”，他们脑子里装的可能根本不是同一个命题：前者想说的是波动被放大了，后者驳的是泡沫不成立。两句话可以同时为真。把“水平”和“波动”这两个问题分开摆，僵局松了一半——剩下的那一半，才是真正没有定论的部分。

为什么这层区分常被忽略？因为在公共讨论里，“投机推高粮价”是一句听上去完整的话，没人会停下来追问它指的是把价格的长期中枢顶高了，还是把短期的上下摆幅放大了。可这两件事的政策含义完全不同。如果是前者，那意味着有一个偏离基本面的泡沫，监管该去挤；如果是后者，那意味着市场短期更颠簸，受冲击最大的是那些靠天买粮、没有对冲工具的穷国进口商和小农户，对策更多是缓冲和保险，而不是禁掉某类交易。把两个问题揉成一个，不只是论证上的草率，也会把政策引向错的方向。

Irwin 与 Sanders 这一侧也没有停在 2012 年。他们随后在《农业经济学》（Agricultural Economics）上继续用更新的数据复核同一组命题，结论方向没有变：找不到指数交易系统性驱动价格的因果证据20。

还要补一句证据等级。Masters 的证词是一手国会记录，UNCTAD 报告是一手机构文件，Irwin 与 Sanders 的几篇是同行评议期刊与 OECD 工作论文，这些都立得住。但有些被援引来支持金融化的近作仍是预印本——比如 2025 年一篇把金融化与粮食安全联系起来的实证论文，尚未经过同行评议21，引用时该当线索看，不能当成已经坐实的结论。

五

把目光从期货屏幕挪回到这本书的主角身上，会发现一个常被忽略的错位。

这场争论的靶子，从头到尾是“指数投机者”——养老金、商品指数基金那一类被动的金融资金。它们买的是期货合约，不碰实物，Masters 说它们在做“虚拟囤积”，正是因为它们手里从没有一粒真的麦子。

ABCD 不是这种角色。它们是实物贸易商。它们的优势不在期货账户里，而在粮库、码头、船队和那张比任何政府都灵通的信息网络里（这本书第二章讲过这道阀门）。它们做期货，主要是为手里真实的库存和合同对冲——锁住价格、平掉运费和汇率的敞口。嘉吉的前 CEO Greg Page 说过，公司不靠赌价格方向赚钱，而是靠把零碎的信息拼成对市场的预判11。利润的逻辑也不在价高，而在量大、在流动：让自有的驳船、车皮、货轮跑满，从运费、汇率、仓储、金融的多个点上套利，价格涨跌都有钱赚12。

这就要把两件容易混为一谈的事分开。一件是“从波动中获利”。这本书前面算过那笔账：粮价剧烈波动的年份，往往正是这些贸易商利润创纪录的年份——ADM 2022 财年净利 43.4 亿美元，比上一年增长六成，创了纪录；它在 2008、2010、2011 这几个危机年，净利也一路抬高，2008 年的销售增长有九成来自涨价，这是公司自己的说法13。一个掌握信息差、握着实物库存、又能调度全球物流的玩家，在动荡里比谁都更容易赚钱，这一点几乎没有争议。

这种获利方式还有一个常被误读的地方。指数投机者赚的是方向——它们押价格往上，价格涨了就赢。实物贸易商不是这样。它们手里同时握着现货和期货，一头是仓库里真实的粮，一头是对冲的合约，赚的往往是两者之间的价差、基差和时间差，而不是单边的方向。这就是为什么价格涨它们赚、价格跌它们也能赚：动荡本身放大了各地之间、各时点之间的价差，而价差正是它们的生意。这跟“押对了方向”是两种完全不同的盈利结构，也是为什么不能把它们简单归进 Masters 笔下那群“虚拟囤积者”。

另一件事，是“制造波动”。前一件成立，并不自动推出后一件。能在风浪里行船赚钱，跟能掀起风浪，是两回事。而恰恰是后面这件——贸易商有没有、能不能主动把价格推离基本面——既缺乏针对它们的因果检验（学术界检验的是指数基金，不是实物商），也没有公开的持仓数据可供外人验算，因为这几家里只有 ADM 一家上市、要披露账本。一个握着别人看不见的实物库存信息的玩家，比指数基金更接近 Masters 所说的“囤积”——它的囤积是真的，囤的是真粮。但“握有信息和库存优势”离“蓄意把价格顶离基本面”仍有距离，而这段距离上没有公开的脚印可循。把这一步走完的，要么是监管者手里的非公开数据，要么是内部人，外人到不了。

有一条线索值得记下，但只能当线索：1980 年代各国公共储备退出之后，ABCD 自持了更多实物库存，全球库存的数据随之私有化，而库存判断又直接驱动它们的衍生品仓位14。一个同时握着实物库存、库存信息和金融头寸的玩家，理论上具备影响短期价格的条件。但“具备条件”和“做了”“做成了”之间，隔着外人补不上的证据。这一章不会替这段空白填上结论。

六

那么，投机和基本面，到底各占多少？

诚实的回答是：这个问题目前没有定论，而且不同的提法会得到不同的答案。

如果问的是“投机制造了一个偏离基本面的粮价泡沫吗”——主流的学术计量证据偏向否定，库存、能源、生物燃料、出口政策、天气这些基本面因素，已经能解释那几轮飙升的大部分。如果问的是“金融化放大了粮价的短期波动、扰乱了价格发现吗”——UNCTAD 和一部分较新的研究给出了有限的肯定，这一侧的争论还开着。把这两个问题混成一个来问，才会逼出那种非黑即白、其实谁也证不了的对立。

要小心的是，“没有定论”不等于“两种说法各打五十大板”。在“价格水平/泡沫”这个问题上，天平其实是偏的：用上能拿到的数据去检验，基本面那一侧站得更稳，投机致因那一侧拿不出过硬的因果证据。真正悬而未决的，是更窄的那个问题——金融化有没有、在多大程度上放大了短期波动。把这一点说清楚，是为了不让“尚无定论”被借去抬高任何一边：它既不给“投机制造了饥荒”背书，也不给“金融资金完全无辜”背书。那几轮把上亿人推回贫困线的飙升，主要的推手是真实的库存、能源、政策和天气；金融资金在其中扮演了什么角色，是一个还没有答案、但也不该被夸大的问题。

至于 ABCD，它们站在这场争论的侧面，而不是中心。它们不是被告席上的指数基金，它们是另一种东西：握着实物、握着信息、能在波动里稳定获利的实物贸易商。说它们“在波动中获利”，有公开的财报为证；说它们“制造了波动”，证据不在公开档案里，既没法坐实，也没法干净地排除。

这一章的态度，到此为止。谁要是告诉你投机者制造了那场饥荒，他越过了现有的证据；谁要是告诉你金融资金对粮价毫发无伤，他也越过了。证据没有闭合。把它强行合上的人，多半是想让你站到某一边去。

一桩好的悬案，价值不在于逼出一个仓促的判决，而在于把分歧的真正所在标记清楚：哪些命题已经有了相对可靠的答案，哪些还悬着，悬着的那部分又卡在什么地方。在这件事上，卡住的地方是数据——能拿到的那部分不够回答最关键的问题，能回答最关键问题的那部分，握在拿不到它的人手里。

留下的那个更大的问题，不在“投机占几成”里。无论那个比例是多少，那台能在波动中稳稳获利、能左右粮食流向的机器，本身仍然立在那里。它握着别人没有的信息和库存，它的账本大半不对外开。

把这场学术争论的得失放到一边看，会发现它其实绕开了一个更要紧的对象。争论双方都在盯着期货市场里那些匿名的金融头寸，争论它们有没有推高价格；可真正同时握着实物、信息和金融工具，又能决定一船粮食最后开往哪个港口的，是为数不多的那几家实物贸易商，而它们恰恰落在所有这些检验的视野之外——因为外人拿不到它们的仓位数据，因为针对它们的因果检验根本没法做。换句话讲，最有能力影响价格和流向的玩家，正好是最难被研究的那一类。能从波动里赚钱，不等于能操纵波动；但一个外人无法验算其仓位、又恰好在每一轮动荡里赚得最多的玩家，本身就够构成一个问题——这个问题，比“投机还是基本面”更难回避。下一章会顺着它往下走。

参考文献

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  2. FAO Food Price Index（官方主页与历史序列；基期 2014–2016=100；2007–08 飙升前指数从未越过 120 点、多数时间低于 100）。FAO. 链接 →

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  4. Irwin, S. H., & Sanders, D. R. (2010). The Impact of Index and Swap Funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results. OECD Food, Agriculture and Fisheries Papers, No. 27. Paris: OECD Publishing（格兰杰因果检验未发现指数/掉期基金头寸与波动率上升的显著关系）。OECD. 链接 →

  5. Irwin, S. H., & Sanders, D. R. (2011). Index Funds, Financialization, and Commodity Futures Markets. Applied Economic Perspectives and Policy, 33(1), 1–31（指数基金交易与商品期货价格“缺乏直接的实证联系”，质疑“指数基金助推泡沫”）。AAEA / Oxford University Press. 链接 →

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  7. 关于 2007–08 危机中最多 16 国出口限制、36 国求援，2008 Q1 大米因印度/越南限制+菲律宾抢购涨 117–149% 的综述。Asian Development Bank / U.S. State Department. 链接 →

  8. Irwin, S. H. (2023). Speculation by Commodity Index Funds: The Impact on Food and Energy Prices. CABI（汇集十余年研究，论证指数投机不是 2007–2013 价格大涨的主要驱动）。Scott Irwin. 链接 →

  9. Irwin, S. H., & Sanders, D. R. (2012). Testing the Masters Hypothesis in commodity futures markets. Energy Economics, 34（区分价格“水平”与“波动”两个可检验命题；总体未发现指数交易系统性推高的稳健证据）。Elsevier. 链接 →

  10. Kupabado, M. M., & Kapetanios, G. (2021). Financialization and commodity markets（对共同随机趋势的冲击分析显示金融化对商品价格运动有所贡献——“部分支持”立场）。Journal of Futures Markets. Wiley. 链接 →

  11. Cargill 2008 年利润约 $40 亿；CEO Greg Page 自述靠拼合“零碎知识”预判市场、而非赌价格方向（经 Oxfam 引述）。Sophia Murphy, David Burch & Jennifer Clapp, Cereal Secrets: The World’s Largest Grain Traders and Global Agriculture, Oxfam Research Report, August 2012. Oxfam. 链接 →

  12. 实物贸易商利润逻辑：量比价方向更重要，让自有驳船/车皮/货轮跑满，从运费、汇率、仓储、金融多点套利，价格涨跌皆可获利。Murphy, Burch & Clapp, Cereal Secrets, Oxfam, 2012. Oxfam. 链接 →

  13. ADM FY2022 净利 $4.34bn（创纪录，+60%）；危机年净利 2008 $1.78bn / 2010 $1.93bn / 2011 $2.04bn，2008 年销售增长九成来自涨价（公司原话，经 Oxfam 引述）。ADM SEC 8-K / 财报；Murphy, Burch & Clapp, Cereal Secrets, Oxfam, 2012. SEC / Oxfam. 链接 →

  14. 1980 年代公共储备退出后，ABCD 自持更多实物库存，全球库存数据私有化，并驱动其衍生品仓位。Murphy, Burch & Clapp, Cereal Secrets, Oxfam, 2012. Oxfam. 链接 →

  15. UNCTAD, Development and Globalization: Facts and Figures 2012, Chapter 2.6（重申商品指数投资者是 2007 年以来食品商品价格飙升的主因之一）。UNCTAD. 链接 →

  16. Tang, K., & Xiong, W. (2012). Index Investment and the Financialization of Commodities. Financial Analysts Journal, 68(6)（2004 年后指数资金进场，原本独立的商品期货价格趋于同步，越来越像一个被金融驱动的资产类别）。CFA Institute. 链接 →

  17. Cheng, I-H., & Xiong, W. (2014). Financialization of Commodity Markets. Annual Review of Financial Economics, 6（综述金融化如何改变商品市场的风险分担与价格信息）。Annual Reviews. 链接 →

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  19. IFPRI, “Food versus Fuel v2.0: Biofuel Policies and the Current Food Crisis”（强制掺混制造刚性燃料需求，将粮食作物锁定燃料用途，放大供给冲击向粮价的传导）。IFPRI. 链接 →

  20. Irwin, S. H., & Sanders, D. R. (2013). 对指数交易与商品期货价格关系的进一步检验。Agricultural Economics（以更新数据复核，结论方向不变：未发现指数交易系统性驱动价格的因果证据）。Wiley / IAAE. 链接 →

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  22. farmdoc daily (UIUC), “Burdensome Grain & Oilseed Stocks?” (2026-03)，基于 USDA-FAS PSD：中国持全球粮食+油籽库存约 49.0%；扣除中国后全球库存消费比仅约 17.3%。farmdoc daily. 链接 →