一

1865 年 4 月，南北战争刚结束的那个春天，一个叫威廉·华莱士·嘉吉（William Wallace Cargill）的年轻人，在爱荷华州一个叫 Conover 的小镇上盘下了一座木制粮仓1。那地方在当时是铁路的西部尽头，往西的轨道还没铺过去。农民把粮食拉到这里，等着装车东运。嘉吉做的事很简单：替他们存粮、烘干、分级，再帮他们卖出去，赚中间的差价和仓储费。

这是一门关于位置的生意。粮仓建在铁路的端点，意味着方圆几十里的粮食都得从他门前过。第三期讲过钢铁的护城河——粮库、码头、驳船这些重资产怎么把卡口攥在少数人手里。嘉吉的故事，就是这个道理在一个半世纪里反复发生的样本：买下一个卡口，再用卡口赚来的钱买下下一个卡口。

到今天，嘉吉是美国营收最大的私营公司。这不是它自己的说法——1999 年美国司法部在一份反垄断文件里，就把它定性为“the largest privately owned business in the United States”2。一座爱荷华小镇的粮仓，长成了一家不上市、却能左右全球粮价的庞然大物。中间没有什么神迹，只有一条沿着供应链不断往前买、往后买的路径。

它不是一个人成功的故事。把这台机器看清楚，得先放下“某家公司很厉害”的念头，去看那几道阀门——信息、钢铁、钱——是怎么决定了谁能进、谁出局的。

二

ABCD 这个缩写，容易让人误以为这四家是天生的、稳定的四家。其实“四”是一个相当晚才定型的数字，而且是从“五”塌缩下来的。

在 1990 年代，全球大宗粮食贸易常被说成由五家私营巨头把持，除了 ABCD，还有一家瑞士的 André & Cie，以及美国的大陆谷物（Continental Grain）——后者一度是世界第二大私营粮商。两个时间点把“五”削成了“四”。

第一个是 1998 年。嘉吉同意收购大陆谷物的全球粮食贸易业务，这是当时世界上两大谷物与油籽出口商的合并3。美国司法部没有放行原案。它认定，按原结构合并，会在 9 个地方性和区域性市场上制造或强化嘉吉对粮食的买方垄断——也就是说，在那些地方，农民几乎只剩嘉吉一个买家。1999 年 7 月，司法部要求嘉吉剥离 9 处设施、分布在 8 个州，约占大陆谷物被收购业务的四分之一：密苏里、伊利诺伊的几座河运粮仓，俄亥俄、堪萨斯的铁路终端，还有得克萨斯、加利福尼亚、华盛顿的港口立筒仓2。除此之外，司法部还要求嘉吉就伊利诺伊州 Havana 的一座河运粮仓签订过境协议，把三分之一的日装载能力开放给独立粮商，免得芝加哥期货交易所的交割点过度集中在一家手里2。

这份文件值得停一下。监管者被迫介入，恰恰是因为集中度已经高到了那个地步——一家公司买下另一家，就能在好几个地区让卖粮的农民无处可去。剥离 9 处设施压住了最尖锐的几个点，但没有、也无意改变大方向：五家变成了四家。

第二个时间点是 2002 年。瑞士的 André & Cie 破产退场4。至此，能在全球范围内调度散装谷物与油籽的私营巨头，就剩下了 ADM、邦吉、嘉吉、路易达孚这四家，ABCD 的说法才算坐实。

把这两件事并排看，会发现寡头不是某一刻被设计出来的。它是中游经济学一点点筛出来的结果：能扛住价格波动、垫得起贸易融资、养得起一张全球信息网、又拥有足够多卡口的玩家，本就稀少；当其中一家倒下或被吞并，剩下的不是涌入新人，而是更少的人分掉更大的盘子。第二期讲的信息门槛、第三期讲的钢铁门槛、第四期讲的资金门槛，三道阀门叠在一起，出口就只有这么宽。

三

接下来把四家摆开。这不是四篇小传，而是一张对照表——看它们在同一个问题上各自站在哪个位置：你能不能看见它们的账本。

先说能看见的那一家。

A 是 ADM，阿彻-丹尼尔斯-米德兰。它在四家里最年轻：1902 年从一家亚麻籽压榨作坊起步，比邦吉晚了将近一个世纪，1970 年代才真正长成全球玩家5。但它有一个别家都没有的特征——1924 年就在纽约证券交易所上市6。这意味着它受美国证监会管辖，每个季度都得把利润、营收、分部表现摊在阳光下给股东和监管者看。

上市是一把双刃的东西。它让 ADM 拿得到公开资本市场的钱，也让它成了四家里唯一能被外人系统性问责的对象。它的好年景藏不住——2022 财年净利润 43.4 亿美元，同比增长约六成，创下纪录，营收冲到 1,018.5 亿美元7。它的难堪也藏不住：2024 年初，ADM 因为旗下营养品分部的内部交易会计问题，把首席财务官停职、推迟发布财报，股价单日跌掉两成以上，是 1929 年以来最差的一天8。这件事后来怎么收场，留到后面的章节再讲；这里只点出一层结构性的反差——四家公司里干同一门生意，唯独上市那家，连出事都得当众出。

ADM 身上还压着一段更老的旧账。1996 年，它就赖氨酸和柠檬酸的价格操纵向美国司法部认罪，缴了当时美国最大的一笔刑事反垄断罚款，1 亿美元9。卡特尔的内部信条后来被一句话记住了——“我们的竞争对手是我们的朋友，我们的客户才是敌人”9。这桩案子是中游合谋的一个锚点，本书后面会专门拆它。此处先放下，只记住一点：能被这样钉在法庭记录上，本身就是“可核查”的代价，也是它的特权——别家就算干了类似的事，外人也未必看得见。

四

B 是邦吉（Bunge）。它是四家里资历最老的，1818 年起家于荷兰阿姆斯特丹，19 世纪末把生意做进阿根廷和巴西，1999 年才把全球总部迁到美国10。今天它是南美最大的粮商，也是该地区最大的油籽压榨商之一，世界上最大的豆油生产商之一。它和 ADM 一样是上市公司（纽交所代码 BG，2023 年重组为在瑞士注册的 Bunge Global SA）11。

关于邦吉，有一个数字常被讲错，正好用来纠一种流行的错觉。人们爱说“这几家粮商都在 2022 年赚到了历史新高”——对其中几家是真的，对邦吉却不是。邦吉的近年利润峰值落在 2021 年：那一年净利润 20.8 亿美元，每股 13.64 美元，同比增长约八成，压榨量、精炼和港口吞吐都创了纪录12。到了 2022 年，俄乌战争把粮价推上天的那一年，邦吉的净利润反而降到 16.1 亿美元，比 2021 年低了约两成，尽管营收还在涨13。

这个错位很说明问题。同样是危机年，四家公司的利润曲线并不齐步走——它们各自的业务结构、各自压在哪些品类和地区上，决定了哪一年是它们的丰收。把“2022 全员创纪录”当成铁律，会错过更有意思的东西：这台机器的几个操作员，节奏并不同步。至于危机年它们为什么能反过来赚钱、谁在哪一年赚得最多，是下一章的正题，这里只埋一个引子。

邦吉的故事还没完。2025 年 7 月，它完成了对加拿大维特拉（Viterra）的合并，体量一跃跟嘉吉同档14。这意味着“四家并列”这个说法本身正在松动——但那是后面讲“第五家”那一章要细讲的，此处只记下：操作员的名单从来不是刻在石头上的。

五

C 是嘉吉，第一节已经讲过它怎么起家。这里要补的是另一半——谁拥有它，以及它为什么看不见。

嘉吉是一家家族企业。1865 年的创始人之后，1895 年嘉吉家的女儿嫁进了麦克米伦（MacMillan）家，两个家族就此结盟；1909 年创始人去世后，控制权转到女婿这一支手里1。一百五十多年过去，嘉吉和麦克米伦两个家族的后裔，合计仍持有公司大约百分之八十八的股权——这是 2024 年口径的一个收敛估计，来自多个二手来源；2022 年福布斯用的口径是约 87%15。这两个数字相差不大，但要紧的是它们都只是“估计”：嘉吉不上市，没有义务向任何监管者披露股权结构，外界拿到的一切都是近似值。

正因为如此，关于这个家族有多富，市面上流传着好几个差异很大的数字——38.8 亿、510 亿、650 亿美元的家族净值都有人引用，分别出自不同年份、不同口径、不同机构的估算。把它们混在一起说是没有意义的；能比较稳妥地讲的，是另一组事实：福布斯 2025 年的榜单里，嘉吉-麦克米伦家族出了 21 名个人亿万富翁，而 2019 年这个数字是 14 名，福布斯称它是拥有最多亿万富翁的家族16。一个家族里能数出二十多个十亿美元级别的人，靠的不是哪一笔交易，是一台运转了一个半世纪、几乎从不向外人交账的机器。

最能说明这种不透明的，是 2020 年的一个动作。那一年起，嘉吉收窄了财务披露——它的年报里，连利润都不再公布，只留下一个销售额17。一家本就没有披露义务的私营公司，主动把仅剩的几扇窗户也关小了。此后外界要谈它赚了多少，只能靠媒体援引、靠估算，比如有报道说它 2022 财年利润创纪录达到 67 亿美元18。这个数字大概率不离谱，但它终究是别人替嘉吉算的，不是嘉吉自己认的。

不上市，在这门生意里不是落后，而是一种竞争上的便利。前一章讲过日内瓦怎么成了大宗贸易的影子首都，靠的也是同一种逻辑——少披露、少留痕，对手就少知道你在做什么。私有属性叠加在中游天生的信息不对称之上，让嘉吉这样的公司在赚得最多的时候，反而最难被外人看清。

六

D 是路易达孚（Louis Dreyfus）。它的起点很小：1851 年，18 岁的莱奥波德·路易-德雷福斯（Léopold Louis-Dreyfus）在法国阿尔萨斯收购邻近的小麦，运往巴塞尔去卖19。这家公司日后成了世界最大的棉花和稻米贸易商之一，还握着全球大约 15% 的橙汁产量20。

路易达孚常被冠以“最后的家族粮商”这个浪漫说法。这个说法现在已经不准确了，背后是一段近年才发生的所有权变动。

公司长期由家族信托 Akira Holding 控股。2019 年初，掌门人玛格丽塔·路易-德雷福斯（Margarita Louis-Dreyfus）借了瑞信约 10 亿美元的贷款，买断了一批要退出的少数家族股东，把 Akira 的持股推高到约 96.2%21。也就是说，为了维持家族控制，她得先把家族内部那些想离场的人买走——“家族企业”这四个字里那点向心力与离心力的较劲，在这里露了一角。

真正打破“纯家族”这个标签的，是阿布扎比。2020 年 11 月宣布、2021 年 9 月完成，阿联酋的主权基金 ADQ 收购了路易达孚 45% 的股权——这是这家公司 170 年来第一个非家族股东22。这笔交易还附带了一份对阿联酋长期供应农产品的协议；阿联酋约九成食品依赖进口，买进一家全球粮商的近半股权，背后是一个主权国家对自己粮食安全的安排（这一层动机是 ADQ 与路易达孚方面的公开表述）22。

路易达孚的财务也只是断续可见。它不像 ADM、邦吉那样按季披露，但 ADQ 入股后会发些业绩。2022 年，它的净销售额 599 亿美元，集团份额净利润首次突破 10 亿美元，达到 10.06 亿美元，是它的一个高点23。到 2024 年，净利润回落到 7.26 亿美元，同比降了约四分之一24。把路易达孚和嘉吉放在一起看：两家都曾是“私营家族粮商”的样板，但其中一家已经卖出了近半身家给一个海湾国家。所谓“百年家族”，并不是一个静止的标签。

七

四家摆完，最值得看的不是它们的差异，而是它们的相似。

把每一家的业务地图铺开，你会看到几乎同一张图：在产地把粮食从农民手里收上来（origination），存进自己的粮库；运到压榨厂，把大豆变成豆油和豆粕；装上自有或租来的驳船、货轮，运到港口、运过大洋；最后卖给食品厂、饲料厂、生物燃料厂。Oxfam 在 2012 年那份研究里把这件事说得很直白：这几家公司“沿着整条农业食品供应链运作——作为投入品供应商、地主、牲畜与家禽生产商、食品加工商、融资方、运输提供者，以及粮库运营者”25。

这种纵向一体化，四家几乎同构。嘉吉有自己的海运租船业务、自己的河运驳船；路易达孚有自己的航运臂 Louis Dreyfus Armateurs；邦吉在美国内河也跑自己的驳船25。它们都不只是“买卖粮食的中间商”，而是把从田头到工厂的每一个环节尽量攥在自己手里——这样一来，无论价格涨还是跌，它们都能在运费、汇率、仓储、融资的某个点上找到利润，而不必去赌粮价往哪个方向走。第二期引过嘉吉前 CEO 格雷格·佩奇（Greg Page）的一句话，他说公司能赚钱，“不必非得做方向性交易，不必去猜天气、去猜某个政府会怎么做”26。能这么说话的底气，正来自这条从收购到出海、节节都有自己卡口的链条。

为什么四家会长成几乎一样的形状？因为前三章那几道阀门，对每个想活下来的玩家提出的是同一套要求。你得有信息——知道维多利亚没下雨、爱荷华雨太多。你得有钢铁——粮库、码头、驳船，那些用钢和混凝土砌成的卡口。你得有钱——垫得起一船粮食在海上漂三十天的贸易融资。三样缺一样，你就被挤出去。能同时备齐三样并扛过一轮轮价格波动的，最后多半长得彼此相似，因为是同一道筛子筛出来的。

所以这台机器的稳定，不在于哪一家公司,而在于它们共享的那套部件。操作员可以换：嘉吉吞了大陆谷物，邦吉吞了维特拉，来自中国的中粮想挤进来当“第五家”。但机器照转——因为换上来的新操作员，要想留下，也得先把自己改造成这副形状。

八

把上市与不上市这条线单独抽出来看，会牵出一个本书后面还要再碰的问题。

四家里，ADM 上市、邦吉上市，账本是公开的；嘉吉私营、路易达孚私营（虽然路易达孚现在有了一个海湾主权股东），账本是半遮半掩的。这不是偶然的个体选择。私有让嘉吉和路易达孚不必披露——不必告诉对手自己手里有多少库存、押了哪个方向、哪一年赚了多少。在一个利润来自信息差的行业里，不被看见本身就是一种竞争优势。第四期讲瑞士枢纽时已经触到这一层：经瑞士转口的贸易，文书在瑞士、实物在别处流动，很少进任何一国的官方统计27。私有的所有权，叠加这样一个枢纽，让操作这台机器的人，连自己都半隐身。

但这条线还有另一头，是本书一条贯穿到后面的暗线：资本的接力。嘉吉、路易达孚这样的家族公司，并不是永远停在“家族”这个形态。路易达孚已经把 45% 卖给了阿布扎比的主权基金；嘉吉则在 2020 年收窄披露的同时，照旧给家族股东派着越来越高的股息。家族的钱、上市公司的钱、养老金和主权基金的长期资本、国家载体的钱——这些不同性质的资本，正在这门生意的所有权台阶上一级级换手。邦吉吞下维特拉之后，原本持有维特拉的嘉能可（Glencore，一家金属和石油起家的交易商）成了邦吉的股东，而加拿大养老金投资公司也进来了14。谁在退、谁在留、谁在觊觎那个空出来的位置，是“第五家”和后记两章的事。

这一章只想把操作员看清楚：四个名字，结构上像一家。它们不是靠开会合谋才长成今天这样，是被信息、钢铁、钱这三道阀门一遍遍筛出来的同一种形状。它们大多数时候安静运转，把全世界口粮从一国搬到另一国，赚走中间那道差价，谁也不太看得见。直到粮价飞涨、街头开始有人抗议的年份——那往往也正是它们利润最好的年份。为什么会这样，下一章来拆。

参考文献

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  2. U.S. v. Cargill, Inc. and Continental Grain Co.（DOJ 称 Cargill 为美国最大私营公司；认定 9 个市场买方垄断风险、强制剥离 9 处设施/8 州约 25%、Havana throughput 协议）。U.S. Department of Justice, Antitrust Division, 1999-07. 链接 →

  3. 1998 年 Cargill 同意收购 Continental Grain 全球粮食贸易业务（世界两大谷物与油籽出口商合并）。U.S. Department of Justice / Land & Climate Review. 链接 →

  4. Sophia Murphy, David Burch & Jennifer Clapp, Cereal Secrets: The World’s Largest Grain Traders and Global Agriculture, Oxfam Research Report, August 2012（五大粮商史；2002 瑞士 André & Cie 破产退出，ABCD 格局定型）。Oxfam. 链接 →

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  6. Archer-Daniels-Midland Company：1902 起源、1923 注册为 ADM、1924 年纽约证券交易所上市（NYSE: ADM，CIK 0000007084），四家中唯一上市、受 SEC 管辖。ADM 官史 / SEC EDGAR. 链接 →

  7. ADM Reports Full-Year 2022 Results：FY2022 净利润 $4.34bn（$7.71/股，+60%，创纪录），营收 $101.85bn。SEC 8-K. 链接 →

  8. ADM 2024-01 因 Nutrition 分部段间交易会计问题将 CFO 行政休假、推迟财报；2024-01-22 股价单日跌逾 24%，为 1929 年以来最差单日。ADM 8-K / CNBC / Bloomberg. 链接 →

  9. 1996-10 ADM 就赖氨酸与柠檬酸价格操纵认罪，缴当时美国最大刑事反垄断罚款 $100M（赖氨酸 $70M + 柠檬酸 $30M）；卡特尔信条“Our competitors are our friends, our customers are the enemy”（据 FBI 录音 / John M. Connor 研究）。U.S. Department of Justice. 链接 →

  10. Bunge 公司画像（1818 年荷兰阿姆斯特丹成立、19 世纪末进入阿根廷/巴西、1999 总部迁美国；南美最大粮商、最大豆油生产商之一）。Oxfam Cereal Secrets, 2012, p.10 / p.25. 链接 →

  11. Bunge 上市地位（NYSE: BG；2023-11 重组为 Bunge Global SA，瑞士注册，CIK 0001996862）。SEC EDGAR. 链接 →

  12. Bunge Reports Fourth Quarter and Full-Year 2021 Results：2021 净利润 $2.08bn（$13.64/股，+80%），营收 $59.15bn，压榨/精炼/港口吞吐创纪录——为近年利润峰值。BusinessWire / Bunge / SEC. 链接 →

  13. Bunge FY2022：净利润 $1.61bn（较 2021 降约 21%），营收 $67.2bn（+14%）。Bunge / SEC. 链接 →

  14. Bunge 完成对 Viterra 的合并（2025-07-02）；完成后所有权阶梯 Glencore 16.4%、CPP Investments 约 12%、BCI 少数，余公众。Bunge / Glencore / CPP Investments 公告。链接 →

  15. Cargill-MacMillan 两家族合计持股约 88%（多源收敛口径；2022 Forbes/Bloomberg 口径约 87%）；私营无 SEC 披露义务，外界数字为近似值。Stand.earth / burninglegacy.org “A Legacy of Secrets”（NGO 汇编，~88% 持股、家族财富）；并参 Forbes 2025 家族亿万富翁榜（经 AgFunderNews 转引，见 ref 16）。链接 →

  16. Forbes 2025 年榜单列 Cargill-MacMillan 家族 21 名个人亿万富翁（2019 为 14 名），称其为拥有最多亿万富翁的家族。Forbes / AgFunderNews. 链接 →

  17. Cargill 自 2020 年起收窄财务披露，年报仅公布销售额。Star Tribune. 链接 →

  18. Cargill FY2022（截至 2022-05-31）营收创纪录 $165bn（+23%）、利润创纪录约 $6.7bn（受俄乌战争推升大宗价格驱动；因 Cargill 不再披露一手报表，数字为媒体报道）。Reuters / Investing.com. 链接 →

  19. Louis Dreyfus Company 起源（1851 年 Léopold Louis-Dreyfus 于法国阿尔萨斯 Sierentz 收购小麦运往巴塞尔）。LDC 官史 / Wikipedia / FundingUniverse. 链接 →

  20. LDC 为世界最大棉花与稻米贸易商之一、握全球约 15% 橙汁产量（2012 口径）。Oxfam Cereal Secrets, 2012, p.10. 链接 →

  21. 2019-01 Margarita Louis-Dreyfus 经 Credit Suisse 约 $10 亿贷款买断退出的少数家族股东（约 16.6%），家族信托 Akira Holding 持股升至约 96.2%。LDC 新闻稿 / World Grain. 链接 →

  22. ADQ（阿布扎比主权基金）收购 LDC 45% 股权（2020-11 宣布、2021-09-13 完成），为 LDC 170 年来首个非家族股东；附对 UAE 长期农产品供应协议（UAE 约 90% 食品依赖进口；动机系 ADQ/LDC 公开表述）。LDC / ADQ 公告 / Global AgInvesting. 链接 →

  23. LDC FY2022：净销售额 $59.9bn，集团份额净利润首破 $10 亿达 $1,006m（高点）、EBITDA $2,347m、ROE 18.7%。LDC 新闻稿. 链接 →

  24. LDC FY2024：净利润 $726m（同比降约 27%）、净销售约 $506 亿、EBITDA $1,883m。LDC. 链接 →

  25. ABCD 沿整条农业食品供应链纵向一体化运作（投入品供应、地主、畜禽生产、加工、融资、运输、粮库运营），并自营运输（Cargill Ocean Transportation、Louis Dreyfus Armateurs、Bunge 内河驳船）。Oxfam Cereal Secrets, 2012. 链接 →

  26. Cargill 2008 利润约 $4bn（创纪录）；CEO Greg Page 自述靠拼合信息获利、“make money … without necessarily having to make directional trades, i.e. outguess the weather, outguess individual governments”。Oxfam 引 Cargill 年报，Cereal Secrets, 2012, p.25. 链接 →

  27. 经瑞士转口的大宗贸易，文书在瑞士、实物在他国流动，很少进入任何一国官方进出口统计，构成结构性不透明。Public Eye. 链接 →