一
要检验“木偶大师”这个说法，最直接的办法不是听谁说了什么，而是去数票。
美国上市公司每年开股东大会，每一项议案——选董事、定高管薪酬、要不要采纳某项股东提案——都要投票。这些投票记录是公开的，按法规要逐条披露。把先锋、贝莱德、道富三家的记录拉出来，会看到一个不太符合“野心家”形象的模式：它们在绝大多数议案上，跟着公司管理层投。
研究这套记录的学者给出的数字是：三家与管理层站在一起的比例超过九成。1更刺眼的是另一个对照。在那些真正有人挑战管理层的场合——所谓代理权之争，外部股东提名自己的董事候选人，跟现任董事会抢席位——被动基金支持挑战者的概率，比主动基金低大约九点五个百分点。2换句话说，碰到要不要给管理层添麻烦的时刻，被动这一方反而比主动那一方更倾向于不添。
如果这三家真有一套自己的议程要强加给上万家公司，它们手里握着最便宜的工具——投反对票。可它们用得比谁都少。支持股东提案的比例，三家长期排在机构投资者的末端，贝莱德、先锋常年在百分之十几徘徊。3
这就引出了这一章要反复用到的一个区分。一个人手里有权力，和一个人在行使权力，是两回事。上一章讲的是前者——潜在的、巨大的、无人为之负责的投票能力。这一章要面对的是后者——当真去看它们怎么投的时候，那个“主动强加议程”的形象，找不到落点。
二
最能说明问题的，是 ESG。
有一段时间，“贝莱德要用全美国公司的选票推行气候议程”几乎成了一种共识——批评者这么骂，支持者这么夸，连贝莱德自己的年度公开信都给人这种印象。如果哪个领域能抓到三家“主动操盘”的现行，应该就是这里。
数字讲了一个相反的故事。
贝莱德对环境和社会类股东提案的支持率，二〇二一年还在百分之四十以上；到二〇二五年的代理季，跌到了百分之二以下。4先锋同期也从百分之十几落到大约百分之二。5四年时间，从“高得扎眼”到“几乎全投反对”。同一份记录还显示，在反对管理层这件事上，主动投资者反而比被动投资者更积极。6
一个真在推行气候议程的权力中心，不会在四年里把支持率砍到几乎为零。这条曲线的形状，更像是一家机构在政治压力下后撤——它对外部环境的反应，盖过了它对任何“议程”的坚持。后面讲清算那一章会回到这股压力是从哪来的。这里只需记住一点：把三家描成“ESG 霸主”的那个版本，恰恰被它们自己的投票记录推翻了。7
这里要小心，别把话说反。投票记录证伪的是“主动强加一套议程”，不是“它们没有权力”。一家机构能在四年里让自己的立场掉头一百八十度，本身说明它的票分量极重——只是这份分量在跟着风向走，而不是在领着风走。
三
为什么会这样？有一个看起来矛盾、其实顺理成章的解释，来自批评阵营自己。
提出“巨人三巨头”警报的贝布丘克和赫斯特，在论证危险时，给出的核心机制并不是“它们太想操控”，恰恰相反，是“它们太不想花力气”。8他们列了几条理由，说明为什么一个理性的指数基金管理者，会系统性地在“尽责管理”上投入不足、并且过度迁就公司管理层：管理费只是资产规模的极小一个百分比，认真监督一家公司创造的价值，绝大部分落不到自己口袋；就算花力气改善了治理，好处会被跟踪同一指数的竞争对手白白搭便车拿走；和被投公司之间还可能有别的生意往来——比如替它们管理员工的退休金计划——这些关系让管理者更倾向于不得罪人。9
把这套逻辑摊开，会发现“危险论”内部其实拧着劲。同一批学者，一边说三家的权力大到威胁公司治理的根基，一边又论证它们的经济激励指向消极、迁就、能不管就不管。这两件事并不互相否定，但合在一起，画出的不是一个主动的操盘者，而是一个被动的、算计着把成本压到最低的看门人。值得一提的是，连最尖锐的批评者也明确反对剥夺指数基金的投票权，他们认为那样做适得其反。10这是一个耐人寻味的信号：危险的不是它们投了什么，而是没人真正盯着它们怎么投。
费舍、哈姆达尼和所罗门三位学者把这条线往前推了一步，给出了“被动”的一个善意读法。11指数基金最大的特点是不能退出——一只股票再烂，只要还在指数里，就得拿着，不能像主动基金那样一卖了之。常识会觉得这是弱点。这三位的论证反过来：正因为不能用脚投票，“发声”——投票和沟通——就成了它们唯一能给投资者创造额外价值、从而留住资产的杠杆。它们彼此竞争的，是扣费后的整体业绩；一个跟踪整个市场的基金，理论上有动机让整个组合的治理变好。所以那些要求剥夺被动基金投票权的呼声，在他们看来，建立在对这门生意如何运转的误解之上。12
这里有一个微妙的地方值得停一下：同一个事实——九成以上随管理层投票——两边都能拿来用。在贝布丘克那里，它证明的是理性的迁就；在费舍那里，它跟“价值最大化的发声”以及“绝大多数管理层议案本就没什么争议”完全相容。13一个数字，两种道德。这一章不替任何一边盖棺，但要把这件事讲清楚：能被双方同时引用的事实，恰恰说明“主动操盘”这个判断，下得太快了。
四
把镜头从治理转到竞争，“反证”会变得更硬，因为这里牵涉一个更要命的问题：机制。
上一章提到，有研究发现，当几家航空公司被同一批大股东共同持有时，机票价格会高出百分之三到十一。14这个结果一度被当作“共同所有权抬高物价”的铁证。但它在这个领域的最顶端，正被激烈地质疑，而且质疑来自和原作同级别的期刊。
丹尼斯、杰拉迪和谢诺内在《金融学杂志》上复制了原研究，结论是：那个“价格随共同所有权上升”的相关性，并不是由所有权本身驱动的，而是来自测量指标里夹带的市场份额成分。15剥掉市场份额这一层，所有权和价格之间的关系就站不稳了。肯尼迪、奥布莱恩、宋和韦勒用一个结构化的寡头竞争模型重新估算，找不到共同所有权抬高航空票价的证据。16还有一组研究指出，原模型有好几个可疑的假设，纠正其中任意一个，统计显著性就消失了。17
原作者并没有认输，他们写了反驳，对方又写了再反驳，来回交锋持续到二〇二二年之后。18二〇二四年《金融经济学年度评论》上的一篇综述，给这场争论下了一个尽量中立的判词：证据是混合的，识别脆弱，效应即便存在也很小。19公允的说法是：共同所有权产生反竞争激励，这个理论本身被广泛承认；但在航空和银行业，那个数量上的效应到底有多大、是否真实存在，至今没有定论。
但比“数据吵不清”更根本的，是一个关于机制的疑问。
设想一个真正分散的指数基金，它按市值持有整个市场——所有的航空公司，也持有这些航空公司的乘客（其他行业的公司）、它们的供应商、它们的竞争对手。如果它真去“指挥”航空公司少竞争、抬票价，结果会怎样？票价涨了，航空公司这一格的利润是多了一点；可机票变贵，会拖累所有要靠出差和差旅的其他行业，而那些行业，这只基金也全都持有。算总账，一个持有整个市场的所有者，被反竞争的高价损害的部分，多过它受益的部分。20这是行业基金行业的同业组织和一批经济学家反复强调的一点：一个以压低费率为生、按市值持有一切的指数基金，没有任何可信的渠道，去告诉旗下几百家公司“你们别那么卖力地竞争”。21它的钱赚在规模和费率上，赚不到行业合谋上。
这并不意味着反竞争完全不可能——理论上的激励确实存在，监管机构也开始认真对待。但“被动基金正在让市场少竞争”这个具体指控，缺一个让人信服的传导路径。没有路径，再大的相关性也只是相关。
五
最后一块“反证”，关于价格发现。
一个流行的担忧是：越来越多的钱涌进不看财报、只买整个市场的指数基金，那还有谁在认真给股票定价？如果买股票的人都不研究公司，价格岂不是变成了一堆没有信息的数字？二〇一九年，因为做空次贷一战成名的迈克尔·伯里，把被动投资比作下一个泡沫，说指数化“抽走了价格发现”。22
这个比喻很有冲击力，但它没能扛住证据，应该被降级处理。
科尔斯、希思和林根伯格用罗素指数每年重新编制成分股这件事，做了一个干净的自然实验：哪些股票被划进指数、哪些被划出，带有一定的外生性，正好用来观察“指数化程度上升”会发生什么。23他们发现，指数化确实降低了关于一只股票的信息生产——针对它的谷歌搜索少了约百分之三点八，监管文件的查阅量少了约百分之十四，分析师报告少了约百分之十一。但关键在于：衡量价格效率的各项指标——异象错价、盈余公告后的漂移——并没有变差。24
为什么信息生产下降了，价格效率却没坏？机制是自我调节的。被动占比上升时，留在场上的那些主动投资者，面对的竞争对手少了，能赚到的超额回报反而上升；回报上升，就会吸引足够的主动力量留下来或进来，把价格重新校准到有信息的水平。这正是格罗斯曼和斯蒂格利茨在一九八〇年讲清的那个道理：完全有效的市场不可能存在，因为那样就没人有动力去做研究了；市场只需要保留足够的错价，去补偿那些做价格发现的人。25含义是：被动还能增长很长一段路，才会逼得主动重新占上风，因为被动占比越高，做主动的诱惑就越大。
那是不是说指数化对市场毫无影响？不是。有一个更严谨的担忧，但它指向的是另一回事，必须分清楚，不能混为一谈。
加贝克斯和柯伊延提出的“非弹性市场假说”发现：往股市里多投一美元，会把整个市场的总市值推高大约五美元（倍数估计在三到八之间），而被动基金和受指令约束的持有者增多，降低了市场的弹性。26这是对那份担忧的部分支持——但它说的是“资金流动会大幅撬动价格”，是一个关于脆弱性和波动的问题，不是说被动毁掉了股票之间的相对定价。27伯里的“泡沫”说和这个发现常被混在一起，但它们是两码事：一个讲整个市场在大资金进出时会不会剧烈晃动，一个讲单只股票的价格里还有没有信息。把波动当错价，是把这场讨论带偏的最常见方式。
六
把这一章和上一章并排放，会得到一幅更别扭、也更诚实的图景。
那个“十二个人坐在房间里，主动给全美国公司下指令”的形象，在证据面前是立不住的。它们九成以上随管理层投票；碰到真正的挑战者，比主动基金更少站到挑战者一边；它们对环境社会提案的支持，四年里从四成以上掉到百分之二以下——这是后撤，不是进军。共同所有权抬高物价的那个标志性结果，正在领域顶端被严肃质疑，而且缺一个可信的传导机制：一个持有整个市场的所有者，被高价所害多过所受益。价格发现也没有像“泡沫论”担心的那样崩坏，因为主动与被动的配比会自我调节。提出“巨人三巨头”警报的人自己都论证，这些机构的激励指向消极而非操控；而“剥夺它们投票权”的主张，在最仔细的分析里，被认为建立在对这门生意的误解之上。28
但这幅图景里，有两样东西完整地活了下来，一点没被反证擦掉。
第一样是潜在的权力。一家机构能在四年里把自己的投票立场掉头一百八十度，证明的不是它没有权力，而是它的权力大到可以随风转向。今天它选择被动、选择迁就、选择后撤；这些都是选择，而做出选择的能力，就是权力本身。它现在很被动，不等于它必须一直被动，更不等于它没有能力在某一天变得不被动。被动是一种当下的姿态，不是一种结构性的约束。
第二样是问责真空。这才是反证擦不掉、也最该被记住的东西。无论你把这三家读成消极的看门人，还是潜在的操盘者，有一件事两种读法都成立：替几千万、几亿储户投出上万家公司选票的，是低至几十人的团队，他们既不由这些储户选出，也不对这些储户负责，做了什么、没做什么，外人很难追究。29“它们其实很被动”恰恰让这个真空更刺眼——一份谁都没真正在用、却谁都没法拿走、也没人能问责的巨大权力，悬在那里。30
所以这一章不是要收回前面三章。前面三章讲的是这份权力有多大、攒得有多集中、由多小的团队行使；这一章讲的是，到目前为止，它们用这份权力的方式出奇地克制。两件事都为真，而且都令人不安——一个是因为权力太大没人负责，一个是因为克制随时可以收回。
下一章，这份悬而未决的权力会被推到聚光灯下。从二〇二四年起，得克萨斯州的检察长、联邦的反垄断机构、白宫的行政令，开始从不同方向同时拉扯这三家——而它们最珍视的那个标签，“被动”，正是在这场拉扯里，第一次开始溶解。
参考文献
- 三家与管理层投票一致的比例超过 90%。综述见 Lucian Bebchuk & Scott Hirst, “Big Three Power, and Why It Matters,” Boston University（BU Faculty Scholarship 库），2022。原文 →
- 在代理权之争中，被动基金支持挑战者（dissidents）的概率比主动基金低约 9.5 个百分点。Davidson Heath, Daniele Macciocchi, Roni Michaely & Matthew C. Ringgenberg, “How do passive funds act as active owners?,” Journal of Financial Economics, 2022。原文 →
- 三家支持股东提案的比例长期处于机构投资者末端（贝莱德约 15%、先锋约 17%）。Bebchuk & Hirst, “Big Three Power, and Why It Matters,” 2022，同注 1。
- 贝莱德对环境/社会类股东提案的支持率，从 2021 年的 40% 以上降至 2025 年代理季的不足 2%。ESG Dive, “BlackRock supported environmental, social shareholder proposals less than 2% in 2025 proxy season,” 2025。原文 →
- 先锋同期对 ESG 股东提案的支持率从百分之十几降至约 2%。Ballotpedia, “Vanguard joins BlackRock in reducing support for ESG shareholder proposals,” 2023；并见注 4 的 ESG Dive 报道。原文 →
- 在反对管理层这一行为上，主动投资者比被动投资者更积极。同注 2，Heath et al., 2022；并见注 4。
- 该证据用以反驳“ESG 霸主”版本的权力论——支持率崩塌与“主动强加议程”相矛盾。综合见 scan-F 计数据（CF004）所引 ESG Dive / Ballotpedia，2023–2025。
- Lucian Bebchuk & Scott Hirst, “The Specter of the Giant Three,” Boston University Law Review 99:721, 2019。其核心机制论证三家有“在尽责管理上投入不足”与“过度迁就公司管理层”的激励。原文 →
- 五条机制（管理费占比极小、搭便车、业务往来如 401(k) 计划管理等）详见 Lucian Bebchuk & Scott Hirst, “Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy,” Columbia Law Review 119:2029, 2019。原文：“a very small percentage of their assets under management… much more limited incentives to invest in stewardship.”原文 →
- 贝布丘克与赫斯特明确反对禁止指数基金投票或强制将投票权下放给投资者，认为此举适得其反。同注 9, Columbia L. Rev., 2019。
- Jill Fisch, Assaf Hamdani & Steven Davidoff Solomon, “The New Titans of Wall Street: A Theoretical Framework for Passive Investors,” University of Pennsylvania Law Review 168, 2020。SSRN →
- 该文论证：因无法退出，“发声”成为被动基金创造价值、留住资产的唯一杠杆；要求剥夺其投票权的主张建立在对其商业模式的“误解”（misperceptions）之上；基金被锁定，但投资者可更换发起人，从而约束尽责管理质量。同注 11。
- 同一事实（>90% 随管理层投票）被两派分别解读为“理性迁就”与“价值最大化的发声 + 多数管理层议案本无争议”。对照见注 8（Bebchuk & Hirst）与注 11（Fisch et al.）。
- José Azar, Martin Schmalz & Isabel Tecu, “Anticompetitive Effects of Common Ownership,” Journal of Finance 73(4):1513–1565, 2018——航线票价高出 3–11%。为经验相关性，因果解读存争议。原文 →
- Patrick Dennis, Kristopher Gerardi & Carola Schenone, “Common Ownership Does Not Have Anticompetitive Effects in the Airline Industry,” Journal of Finance 77, 2022——价格相关性由 MHHI-delta 中的市场份额成分驱动，而非所有权。原文 →
- Pauline Kennedy, Daniel P. O’Brien, Minjae Song & Keith Waehrer, “The Competitive Effects of Common Ownership: Economic Foundations and Empirical Evidence”——以结构化（O’Brien-Salop）寡头模型估计，未发现共同所有权抬高航空票价的证据。SSRN →
- Egland, Hearey, Schatzki & Verbeck, “Reassessing Common Ownership: Corrections to Azar, Schmalz, and Tecu (2018)”——纠正若干可疑假设中的任意一个，价格与共同所有权的关联即失去统计显著性。SSRN →
- 原作者反驳：Azar, Schmalz & Tecu, “A Refutation…,” 2022（SSRN →）；Dennis, Gerardi & Schenone 再反驳（Surrebuttal，SSRN →）。争论持续至 2022 年之后，尚无定论。
- “A Critical Review of the Common Ownership Literature,” Annual Review of Financial Economics, 2024——综述判词：证据混合、识别脆弱、效应（即便存在）很小。原文 →
- “无机制”论：一个广泛分散、持有整个市场的投资者，会因反竞争高价（跨行业效应）而“被害多于受益”。Investment Company Institute, “Common Sense Doesn’t Support the Common Ownership Hypothesis,” 2022。原文：diversified investors “would more likely be harmed than helped by hypothetical anticompetitive efforts of airlines to raise ticket prices.”原文 →
- 没有可信渠道令一个以压低费率为生的指数基金指挥旗下公司“少竞争”。CEPR VoxEU, “Revisiting the anticompetitive effects of common ownership,” 2022。原文 →
- Michael Burry 称被动投资是下一个泡沫、指数化“抽走了价格发现”，2019。CNBC, “The Big Short’s Michael Burry says he has found the next market bubble,” 2019。此说作为文化现象引用，非承重分析。原文 →
- 对 Burry“泡沫论”的批评：被动远未达到 100% 市场份额，价格发现由主动余量承担。UNSW 分析，2019。原文 →
- Jeffrey Coles, Davidson Heath & Matthew Ringgenberg, “On Index Investing,” Journal of Financial Economics, 2022——以罗素指数重组为外生变异：指数化降低信息生产（谷歌搜索 −3.8%、EDGAR 查阅 −14.1%、分析师报告 −10.8%），但价格效率（异象错价、盈余公告后漂移）不变。SSRN →
- 自我调节机制：被动占比上升时，边际主动投资者的回报上升，主动配比自我调整以维持价格信息含量。源自 Sanford Grossman & Joseph Stiglitz, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review, 1980。框架综述见 Grossman–Stiglitz paradox。
- Xavier Gabaix & Ralph Koijen, “In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis,” NBER Working Paper 28967, 2021——每投入 1 美元约推高市场总值 5 美元（倍数 3–8）；被动/受约束持有者增多降低弹性。原文 →
- 关键区分：非弹性市场假说讲的是“资金流动大幅撬动价格”（脆弱性/波动），而非被动毁掉股票间的相对定价。两者不可混为一谈。同注 26。
- “剥夺投票权”之议建立在对被动基金商业模式的误解之上。同注 11、注 12，Fisch, Hamdani & Solomon, 2020。
- 规模不对称：三家每年各投约 1.8 万–2.2 万场会议、16 万–20 万项议案，而尽责管理团队仅数十人（贝莱德约 31、先锋约 20、道富约 11；时点为 2017–2023），人均逾千场会议。dpn-online / FT 报道。原文 →
- 问责真空的另一面：相当部分投票借助 ISS 与 Glass Lewis 两家代理顾问（合计约占代理咨询市场 90% 以上），“robovoting”使部分议程设定权落在顾问而非基金手中——这既稀释了“主动操盘”的形象，也加深了问责难题。Manhattan Institute / Congressional Research Service R48691，2023–2025。原文 →