一

每年的四月到六月，是美国上市公司开股东大会的旺季。董事改选、高管薪酬、各路股东提案，几千家公司挤在同一段时间里把要表决的事情摊到桌面上。对绝大多数股民，这件事远在视野之外——他们买的基金账户里，那一票一票早已被代为投出，连通知都未必看一眼。真正落笔的，是大洋这头某栋写字楼里，一支小得不成比例的团队。

先看一组对不上的数字。

二〇二四年，贝莱德旗下基金在全球六十多个市场，出席了一万八千三百多场股东大会，对其中十六万七千多项提案逐一投了票，另外还和三千三百八十四家公司做了正式沟通。1同一年，先锋系基金出席了两万一千多场会议，投了十八万多项提案，沟通了一千六百多家公司。2道富的资产监督团队，每年也要在两万场上下的会议、二十万项左右的提案上表态。3

这些数字累在一起，很容易让人麻木。换个角度看会更清楚：一万八千场会议，意味着一年里平均每个工作日要开七十多场；而美国公司的股东大会高度集中在每年四到六月，所谓“代理季”，真正密集的投票其实压缩在更短的几个星期里。十六万七千项提案，平摊到这段时间，是每天上千项要表态的事。董事选谁、薪酬批不批、要不要把某项股东提案否掉，每一项背后都是一家具体公司里具体的人和具体的钱。

再看另一组数字。

负责把这些票投出去的人，少得出奇。按英国《金融时报》几年前的统计，贝莱德的投资监督团队大约三十一名分析师，先锋大约二十名，道富大约十一名。4这些数字是某个时点的报道值，要谨慎对待：三家这几年都在扩编，确切现值各家也不一律披露，所以它该被当成量级，而不是精确人数。但即便把这些数字翻一倍、再翻一倍，量级也没有变——都还停在“几十个人”这个区间，没有一家是“几百上千人”。把会议数除以人头，一个分析师一年名义上要对上千场股东大会负责，每场会议背后又是十几、几十项要表态的提案。这是个粗糙的算法——团队里还有别的角色，很多票走的是预先定好的准则、并不逐案细读——但它给出的量级是可靠的：几十个人，对着几十万项提案。

投票之外的那部分——和公司管理层坐下来沟通——同样能看出这个比例。贝莱德二〇二四年说自己做了三千三百八十四次公司沟通，先锋是一千六百多次。1听上去不少，可分母是它们持股的上万家公司。绝大多数被它们持有的公司，一整年里和这位最大股东之间，连一次正式对话都没有；所谓“沟通”，集中在那几百家规模最大、争议最多、最容易上新闻的公司身上。对剩下成千上万家，这位最大股东的全部参与，就是代理季里那几张按既定准则投出的票。

这种悬殊本身，就是治理批评者反复引用的证据。在贝布丘克和赫斯特那一派看来，团队这么小，恰恰说明三家在尽责管理上的投入，远低于它们的最终受益人——也就是那几亿储户——真正需要的水平。5这是一种解释，后面会看到还有另一种。眼下只需先记住这个对不上的比例：一边是几乎覆盖整个市场的所有权，一边是几十个人、几千次对话。

公司治理里有个不太起眼的术语，叫 stewardship，常被译成“尽责管理”或“投资监督”。它指的是基金作为股东，去行使投票权、和公司管理层沟通、就董事选举和高管薪酬之类的事情表态。在散户的想象里，这件事或许是一群西装革履的人坐在董事会对面，逐个公司地审议、博弈。真实的画面要朴素得多，也奇怪得多：几十个人，一个春天，几十万项提案。

值得先把误会摆平。说团队小，不等于说这些人不专业，更不是说他们偷懒。投资监督的分析师，多是受过严格训练、懂治理也懂行业的人；他们处理得了这个量，靠的不是草率，而是把可预测的部分交给标准化流程、把精力集中在少数有争议的票上。问题不在个人是否尽责，而在结构：当一个体量级的所有权，对应着一个数量级的人手，无论这些人多能干，他们能为之深思熟虑的，都注定只是其中很小一部分。其余的，只能交给规则和默认。

这就是这一章要拆开看的那台机器。它的输入端，是上一章讲过的那份所有权——三家公司合起来，是标普五百里近九成公司的最大单一股东，二〇一八年平均投出了约百分之二十五的选票。6这个百分之二十五，还高于它们约百分之二十点五的持股比例，原因不复杂：三家几乎对自己持有的每一股都投票，而散户手里的股份大量弃权——二〇一七年的代理季，散户持有的股份只有约百分之二十九真正投了票。7沉默的散户，把权重悄悄让渡给了那些每票必投的机构。机器的输出端，是每年代理季里那几十万个“赞成”或“反对”。而中间这段，把巨大的所有权翻译成具体一票一票的过程，才是问责最稀薄的地方。

二

要理解这几十个人怎么可能投得过来，得先知道一件事：他们并不是从零开始读每一份材料的。

每年股东大会要表决的事情，绝大多数是高度程式化的——续聘审计师、批准例行的董事连任、走个过场的薪酬投票。真正有争议、需要逐案判断的，是少数。这一点很重要，它部分解释了几十个人怎么可能投得过来：大量的票是可预测的，能靠一套预先定好的准则快速处理。但即便把这些例行公事都摘出去，剩下的体量也远超一个几十人团队能逐一细读的极限。补上这个缺口的，是两家几乎没什么名气、却握着关键开关的公司：ISS 和 Glass Lewis。

这两家叫“代理顾问”。它们的生意，是替机构投资者研究每一项股东大会议案，然后出一份推荐——这项该投赞成，那项该投反对。一份代理材料动辄几十上百页，里面是董事候选人的履历、薪酬方案的结构、股东提案的措辞；代理顾问把这些读完、对照自己一套公开的评判标准，给出一个“支持”或“反对”的结论，再连同理由打包卖给机构客户。它们合起来占了美国代理咨询市场超过百分之九十七的份额，在全球也超过九成五。8两家公司，几乎垄断了“告诉机构该怎么投票”这门生意。换个说法：当一个几十人的团队要在几个星期里处理十几万项提案，它几乎不可能不依赖某个上游来替它把材料嚼碎、给出一份起点。在美国，能提供这份起点的，实际上只有这两家。

它们的推荐有多大分量，有一些被反复引用的估算。比如，一项议案如果拿到 ISS 的“反对”推荐，客户跟着投反对的概率会明显上升；高管薪酬投票里，ISS 推荐赞成时支持率约九成五，推荐反对时会掉到七成上下。9同一份薪酬方案，仅仅因为代理顾问的一句话，支持率就能差出近三十个百分点。这些数字大多来自学术研究和国会听证，本身带着立场，精确幅度有争议，近两年还卷进了党派斗争，但方向是清楚的：代理顾问的一句推荐，能撬动相当一批机构的选票。

更尖锐的指控，针对的是一种叫“机器人投票”（robovoting）的做法——有些规模较小的机构，干脆把投票指令和代理顾问的推荐做了自动绑定，推荐什么就投什么，中间没有人再看一眼。10对这些机构来说，所谓“行使投票权”，已经退化成把外包来的判断原样盖个章。这件事在三家巨头身上要复杂些。它们都强调自己有独立的投票准则，分析师会自己判断，并不照搬推荐——这一点大体可信，它们确实在不少争议票上和顾问的推荐分道扬镳。但即便不照搬，代理顾问仍然是它们的信息底座：是顾问的研究报告，先一步划定了哪些议案值得团队多花时间细看，哪些可以按既定准则快速过去。议程，在材料送到分析师案头之前，就已经被部分设定了。

于是一个有意思的位移发生了：人们以为权力在那三家手里，可在很多程式化的票上，真正设定议程、提供默认答案的，是上游这两家代理顾问。这层关系，让“谁该为这些票负责”这个问题，又往前推了一道——它一部分坐在基金公司的桌上，一部分坐在 ISS 和 Glass Lewis 的报告里。这也是后来一些研究者替基金辩护时用到的逻辑：如果连投票的默认答案都来自外包的顾问，那把“控制每一家公司”的帽子完全扣在三家头上，至少是扣偏了——真正的议程设定权，有一部分散落在那两家代理顾问的算法和准则里，而它们对谁负责，是个更模糊的问题。11

把这条链条理一遍，问责稀薄在哪里就清楚了。几亿储户把钱交给基金，基金被指数要求持有每一家公司，于是攒下了投票权；可投票这件事，由几十个分析师处理，分析师又大量依赖两家代理顾问的研究做起点；而代理顾问，是一门连储户名字都不知道的纯生意。从出钱的人到落笔的人，中间隔了好几道，每一道都把责任稀释了一点。谁也没有作恶，每一环都在按各自的激励理性行事，可合起来，就是一份巨大的权力，找不到一个清晰的负责人。这一章不打算把这写成阴谋——它更像一台没人专门设计、却自己长成了这副样子的机器。

三

在往下走之前，得先说清楚这些票到底在决定什么，否则容易把它想得太轻或太重。股东投票管不到一家公司的日常经营——它不决定明天卖什么产品、定什么价、招谁裁谁。它管的是一层之上的事：谁来当董事，从而由谁来监督管理层；高管那份动辄上千万美元的薪酬该不该批；公司要不要回应某项股东提案，比如披露气候风险、改改董事会的结构。这些事一年只表决一次，平时不起眼，可它们决定了公司由什么样的人、按什么样的约束在管。三家手里那约百分之二十五的选票，落点正是这一层：谈不上天天插手，却在每年那一两次关键投票上，有足以左右结果的分量。

这里要停下来，处理一个比团队人数更根本的问题：为什么这三家公司一定要投票？放着不投，或者卖掉了事，不行吗？

答案藏在它们的策略本身。一只指数基金，被设计成复制整个市场。它不能因为不看好某家公司就把它卖掉——卖了就偏离了指数，就背叛了那套让它在第一章里赢下赌局的纪律。这件事在公司治理里有个专门的说法，叫“退出与发声”（exit vs. voice）。一个普通股东对管理层不满，有两条路：要么用脚投票，把股票卖掉走人（退出）；要么留下来，行使投票权去施压（发声）。对绝大多数投资者，退出这条路永远敞开着——一只主动基金的经理觉得某家公司烂透了，转身就能清仓。可对一只追踪指数的被动基金，退出这条路是封死的：只要那家公司还在指数里，它就必须一直持有，哪怕它再不看好这家公司的董事会。

退出被封死，会带来什么后果？这是治理辩论里两派吵得最凶的地方，而吊诡之处在于，两派盯着的是同一个事实，却推出了两套相反的结论。

一派以哈佛的卢西安·贝布丘克和波士顿大学的斯科特·赫斯特为代表。他们的论文《巨人三的幽灵》是“危险论”的经验内核。12他们的看法是：不能退出，反而强化了顺从。理由要顺着钱看。一只指数基金，无论怎么投票，都得继续持有这家公司；它从用心投票里能多赚的钱，少得可怜——管理费本就压到极薄，认真做尽责管理却要养团队、要花时间，成本是实打实的。它收的钱，只是它创造的价值里极小的一块，所以它做尽责管理的动力，远低于背后受益人真正希望的水平。更麻烦的是搭便车：它若花大力气改善了某家公司的治理，所有追踪同一个指数的竞争对手，不花一分钱就跟着沾光，因为它们持有的是同一批股票。于是行业内部的竞争，不但没有激励谁多花钱做监督，反而在惩罚这么做的人。13再叠上别的因素：基金公司往往还想接这些公司的别的生意，比如替它们打理员工的退休金账户，得罪人家的管理层并不划算；持股一旦超过百分之五，采取对抗姿态还会触发额外的监管义务和成本；真要硬来，更可能招致管理层的反弹和监管层的关注。几股力量加在一起，贝布丘克他们说，理性的选择就是少花钱、多顺从——跟着管理层投，省事，也安全。

另一派以宾夕法尼亚大学的杰尔·菲施等人为代表，他们那篇《华尔街的新巨头》是这套辩护的主力。14他们盯着同一个“不能退出”，得出了相反的结论：正因为卖不掉表现差的公司，发声就成了被动基金唯一能用来创造价值的杠杆。被动基金之间几乎只能拼净回报和成本，产品本身高度同质，谁也没法靠选股拉开差距；既然手里的烂公司一只都卖不掉，那么把公司治理搞好、让它别拖累指数，就成了它们仅有的主动空间——这反而给了它们认真投票、认真沟通的真实动机。他们还补了一句反驳：基金本身被锁死在指数里，可基金背后的投资者没有被锁死，投资者随时可以把钱从贝莱德挪到先锋、再挪到道富，这种用脚投票的自由，本身就在约束着三家把尽责管理做得不至于太差。在他们看来，那些主张干脆剥夺被动基金投票权的呼声，建立在对这门生意如何运转的误解之上。

同一个“封死的退出”，在一派眼里是顺从的温床，在另一派眼里是发声的引擎。值得注意的是，这两派还能援引同一组投票数据来各说各话：三家有九成以上的票投给管理层。贝布丘克读出的是“理性的顺从”，菲施读出的是“多数管理层议案本就无可争议，加上价值最大化的发声”。哪一种读法更接近真相，很难单凭一个支持率数字断定——一项议案没争议时投赞成，和因为懒得对抗而投赞成，在统计上长得一模一样。这也是为什么这场争论会僵在那里：双方手里的事实是同一份，分歧在于如何解释它。这场争论至今没有定论，本书无意替任何一方拍板。可以确定的，只是那个被双方共享的事实：这三家公司，确实没法一卖了之。它们被自己的策略，按在了每一家公司的股东名册上，必须年复一年地投票——区别只在于，这份被迫的投票权，到底被它们用得多用心。

四

抽象的争论之外，有一个具体的事件，被几乎所有人拿来当例证——尽管各方从里面读出的寓意截然相反。

二〇二一年五月，一家叫 Engine No. 1 的小基金，向埃克森美孚的董事会发起了挑战。它要把自己提名的几位董事候选人，塞进这家石油巨头的董事会，理由是埃克森在能源转型上的迟钝正在损害长期股东价值。Engine No. 1 当时手里的埃克森股票，少得近乎一个笑话——按后来得州那份诉状引用的口径，大约只有百分之零点零二，即便按更宽松的算法，直接持股也不到百分之一。15对埃克森这种体量的公司，这点持股连提名董事的资格都要靠规则恰好够得着，遑论赢。

它真正押的，不是股份，而是一套能说服人的说法。Engine No. 1 花了大半年时间，反复向各大机构股东陈述同一件事：埃克森过去十年在资本配置上糟糕的成绩，正在让长期持有它的人受损，而一个固守旧业务、对能源转型反应迟钝的董事会，是这个问题的根源。它把这套说法递到了那些没法卖掉埃克森、只能靠发声改善公司的大股东面前——而那些大股东里，分量最重的，正是贝莱德、先锋、道富。

那年五月二十六日的股东大会上，Engine No. 1 赢了三席，进了这个十二人的董事会。

一家持股零点零二的小基金，怎么可能撼动埃克森美孚？答案就在这一章的机器里。Engine No. 1 自己那点股票什么都决定不了，决定这场仗的，是贝莱德、先锋、道富手里的票。它们当时合起来持有埃克森相当可观的一块，而在这一次，它们把票投给了挑战者一方，于是三个席位易主。16这是迄今为止最干净的一次证明：三家巨头的选票，可以是决定性的。它把前面那些抽象的“潜在权力”，一次性翻译成了一个看得见的结果——埃克森的董事会，因为三家的一次表态而换了三个人。约翰·科茨在他那本讲“十二个人难题”的书里，正是拿这件事当作三家拥有真实权力的铁证。17

但这件事能证明什么，需要划清边界，否则就成了另一种夸张。

它首先是个孤例，而且是一桩气候议题和财务表现恰好交缠在一起的特殊战役——挑战者既能讲减排，也能讲埃克森这些年实打实糟糕的资本回报，两条线一起说服了机构。在那之后，三家在环境和社会类提案上的支持率不升反降：贝莱德对环境社会类股东提案的支持率，从二〇二一年的四成以上，一路掉到二〇二五年的不足百分之二；先锋二〇二四年对这类提案的支持，干脆是零。18埃克森那一仗不是某种新潮流的开端，放回时间线里看，更像潮水退去前的一个浪尖。也有学者专门撰文，认为这场胜利的实际影响被高估了——拿下三个席位，并不等于改变了一家石油公司的航向。19

还有一个常被忽略的尾声：把“股东民主”这面旗举得最高的 Engine No. 1 自己，后来悄悄走开了。它不再高调搞维权，转而发了一只名叫 VOTE 的指数基金产品，把“投票”做成了一桩生意；再后来把重心挪到了“让美国重新工业化”这类主题上；当年那场仗的关键操盘手查理·彭纳，二〇二四年离开，另起炉灶成立了新的基金。20那个被无数次援引、用来证明小股东也能撬动巨头的样板，它的缔造者基本放弃了这套打法。这件事提醒人别把那一夜的胜利读成趋势：它更像一次特定条件下的偶合，而不是一扇就此打开的门。

所以埃克森这一仗到底证明了什么，得分两层说。它确凿地证明了一件事：三家的票，能决定一家美国顶级公司的董事会构成——潜在的权力是真实的，不是纸上谈兵。但它没有证明三家会经常这么用，更没有证明这是一股持续上升的力量。恰恰相反，它们随后在同类议题上的全面收缩，说明那一次出手，是特定条件下的一次例外，而非常态的开端。把“能”和“常常会”混为一谈，是读这件事时最容易犯的错。

同一桩埃克森董事会改选，科茨拿它证明三家手握真实权力；而二〇二四年那桩由十一个州检察长发起、控告三家公司的诉讼，把同一件事读成了“气候卡特尔”联手操纵市场的罪证。21一个事实，两种道德结论。这正是这台机器最难评判的地方——它的每一次出手，都同时可以被讲成尽责和越权两个版本，取决于讲的人站在哪一头。

五

如果这台机器的问题，是几十个人替几亿股民做了太多决定，那么一个看起来顺理成章的修法方向是：把投票权还给股民。

三家这几年的主要回应，正是沿着这个方向。它们陆续推出了“投票选择”计划——让符合条件的投资者，自己挑一套投票政策，基金再按客户选的政策去投。贝莱德把它叫 Voting Choice，二〇二二年推出，先给机构和单独管理账户，后来扩到一部分零售 iShares 账户；道富叫 Proxy Voting Choice；先锋的版本叫 Investor Choice，二〇二三年开始试点。22纸面上，这是把集中在三家桌上的权力，重新打散回成千上万个账户——一种自我设限式的退让。

落到数字上，故事要复杂得多，而复杂之处恰恰是关键。

先看机构这一端。到二〇二五年六月底，贝莱德旗下符合条件、可以行使投票选择的指数股票资产约三点三万亿美元，而实际选择行使的客户，对应的资产约七千八百四十亿美元——大约是合格规模的四分之一，比上一年又涨了一截。23道富那边，按它自己的口径，投票选择已覆盖其合格指数股票资产的八成以上。24这一层的参与是真实而且在涨的：拿走投票选择权的，往往是养老金、捐赠基金这类本身就有治理诉求的大机构。

零售端则是另一幅景象。先锋的试点，二〇二五年代理季把资格扩大到了约四百万名投资者，对应一万多亿美元资产；实际参与的，有八万两千多人——这个数字已经比上一年翻了一倍多，先锋也乐于强调这个增速。但放在四百万的分母上，参与率仍然只有百分之二上下。25也就是说，把选票递到散户手里，绝大多数人看都没看就放下了。这并不奇怪：让一个普通人为名下一只指数基金里成百上千家公司的董事选举操心，本就违背了他当初买指数基金的初衷——图的就是省心。把权力还给一个不想要这份权力的人，权力并不会真的转移。

就算那百分之二用了，也未必真把判断权夺了回来。投资者能选的那几套政策，很多本身就是 ISS、Glass Lewis 的现成菜单，或者干脆是“跟随公司董事会”的选项。先锋公布的二〇二四年试点数据里，选先锋自家政策的占四成三，跟随公司董事会的占三成，选第三方 ESG 政策（即 Glass Lewis）的占两成四，明确不投票的占百分之二点三；到二〇二五年，先锋的说法是没有任何单一政策的得票超过三成五。26这意味着，这套改革更像是把票在几份不同的外包脚本之间重新分配，而不是真的让每一个投资者长出自己的判断。多数票，最后还是流回了那几条熟悉的管道——要么是基金自家的准则，要么是代理顾问的菜单。科茨本人就对这条出路持保留态度：他说，他们提出的方案，无非是让自己的投资者按比例挑一套政策，而“在很多投票上，这种政策层面的穿透其实改变不了什么”。27

这里还藏着一个不易察觉的矛盾。投票选择被当作问责的解药，可它真正解决的，是“集中”这一面——把权力从三张桌子摊回成千上万个账户；它并没有解决“稀薄”那一面。一个散户即便选了某套政策，他对那套政策背后逐一议案的判断，依然是一无所知的；他只是在几份外包脚本里挑了一份，把信任从基金的分析师，转给了代理顾问的算法。换句话说，把投票权还给散户，并不会凭空制造出几百万个认真读完代理材料的人。问责的稀薄，根子不在权力集中在谁手里，而在于没有谁真的为每一票的内容负责——这一点，再精巧的穿透设计也补不上。

把这件事讲公道：投票选择是个真实的让步，它确实在稀释那个“单一声音”，让贝莱德不再是对每一票都用同一个大脑作答。但它稀释的方式，是把声音分给另几份预设好的脚本，而不是凭空长出几百万个独立的判断。集中的权力被重新分配了，却没有被解散——它换了几个出口，仍然汇流在差不多的几处源头。

六

二〇二五到二〇二六年，这台机器还经历了一次更直接的改装，方向有点出人意料：这一次，三家做的是把集中的声音主动拆开，而非进一步收拢。

贝莱德从二〇二五年一月一日起，把原来统一的投资监督部门拆成了两个：一个管指数基金（仍叫 BIS），一个管主动基金（新设的 BAIS），两支团队各有各的投票政策。28先锋在二〇二六年初为新一季代理季完成了类似的拆分，把尽责管理分成 VCM 和 VPM 两套，各自独立定策。29带来的直接后果是：同一家基金公司，旗下不同的基金，现在可能对同一项提案投出不同的票。过去那个“一个贝莱德、一种声音”的形象，正在被它自己拆掉。

为什么要把好不容易统一起来的声音，主动拆散？

这背后是连续几年从两端同时压来的政治压力。一边是延续自进步派的反垄断思路——同一批股东持有相互竞争的公司，可能软化竞争；另一边是右翼对 ESG 的反扑，指三家借投票推行政治议程。两股本来方向相反的力量，在二〇二四年底那桩得州诉讼里撞到一起：十一个共和党州的检察长，用一套本属于进步派的反垄断理论（共同所有权、克莱顿法第七条），去指控三家公司就煤炭企业搞气候协同、人为减产。30二〇二五年五月，联邦贸易委员会和司法部联名提交了一份意见书——这是联邦层面第一次在法庭上正式表态，认为资产管理人若把交叉持股用于反竞争目的，可能触犯反垄断法，而社会目的不构成抗辩。31贝莱德则回应称这些指控“前所未有、缺乏依据”，强调持股是被动投资、并非为了控制。截至二〇二六年六月，案件仍在进行中。同年十二月，一道针对代理顾问的行政令直接点了 ISS 和 Glass Lewis 的名。32

在这样的环境里，“一个声音投出所有票”从一项效率，变成了一项风险。一个统一的、对每家公司都说话的声音，太容易被描成“辛迪加”“卡特尔”。把团队拆开、让旗下基金各投各的，既是治理上的回应，也是政治上的减压——它让“三家串通”这个指控更难成立，因为现在连一家内部都未必只有一个声音。

这里有个值得停一下的反讽。前面几年，批评者担心的是权力太集中，呼吁的恰恰是把它分散；如今三家真的开始分散了，可推动它们这么做的，与其说是被这些治理论证说服，不如说是被政治和法律风险逼的。一项本可以出于审慎自觉去做的改革，最后是在压力下、为了自保才发生。它究竟把权力还给了谁，还很模糊：拆成两支团队，权力仍在公司内部，只是不再共用一套政策。对一个担心“几十个人决定太多事”的人来说，把几十个人分成两组，并不必然让事情变好。

至于这次拆分能不能真正补上问责的稀薄，现在下结论太早。把一支几十人的团队拆成两支，分母变了，每个人头上摊到的会议数却没怎么变；它们仍然依赖同样的代理顾问，仍然挤在同一个春天里投完所有的票。那道横在“巨大的所有权”和“一票一票投出去”之间的鸿沟，依然在那里——只是中间多了一道隔断。

这一章只想说清楚机器是怎么转的，没打算评判它转得对不对。但有一条暗线，到这里已经很清楚了：从巴菲特那个“什么都不挑”的赌注开始，这套策略每赢一步，攒下的所有权就重一分；而把这份越来越重的所有权兑换成具体决定的，始终是几十个人、两家代理顾问、一个挤在春天里的代理季。赢得越彻底，真正为这份权力署名负责的人，反而越少。

这台机器到底在多大程度上算“危险”，是下一章的事。把警报拉到最响——理性的顺从如何变成一种系统性的失声、十二个人能不能在一个房间里决定整个市场的事、共同所有权会不会悄悄抬高你买机票和存银行的价格——那是另一道题，也是这本书绕不过去的那道题。

参考文献

  1. BlackRock Investment Stewardship, 2024 Annual Stewardship Report / 2025 Global Voting Spotlight：2024 年贝莱德旗下基金在 60 多个市场出席 18,300+ 场股东大会、就 167,000+ 项提案投票、完成 3,384 次公司沟通。BlackRock，2025。原文 →（另见 Harvard corpgov 转载 https://corpgov.law.harvard.edu/2025/06/16/investment-stewardship-annual-report/）。证据等级 A（公司披露）。

  2. The Vanguard Group, 2024 Investment Stewardship Annual Report：先锋系基金 2024 年出席 21,000+ 场会议、投票 180,000+ 项提案、沟通 1,600+ 家公司；当年对环境社会类股东提案支持为零。2025。原文 →。证据等级 A。

  3. State Street Global Advisors, 2024 Asset Stewardship Report：SSGA 每年在约两万场会议、约 19 万至 20.5 万项提案上投票（2022 年约 22,500 场会议 / 约 205,000 项提案为可比口径）。全年 2024 总数未能干净提取，量级取 A/B 级。来源 →。

  4. 团队人数：贝莱德约 31 名、先锋约 20 名、道富约 11 名投资监督分析师，数据来自英国《金融时报》报道（约 2017–2023），经 dpn-online 转引。为某一时点报道值，三家近年均在扩编，应视为量级而非精确现值。来源 →。证据等级 B。

  5. 贝布丘克与赫斯特将团队规模相对于覆盖面的悬殊，用作尽责管理“结构性投入不足”的证据。Lucian Bebchuk & Scott Hirst, The Specter of the Giant Three, BU L. Rev. 99:721, 2019；理论见同作者 The Agency Problems of Institutional Investors, JEP 31(3), 2017。来源 →。证据等级 A；属争议性解读。

  6. 三家合计为标普五百约 88%（2017 年口径，须标注年份）公司的最大单一股东；2018 年平均投出约 25.4% 的选票，高于约 20.5% 的持股。Lucian Bebchuk & Scott Hirst, The Specter of the Giant Three, BU L. Rev. 99:721, 2019。原文 PDF →。证据等级 A。

  7. 三家投票占比高于持股的机制：它们几乎对全部持股投票，而散户大量弃权——2017 代理季散户持有的股份仅约 29% 实际投票（Broadridge/PwC 数据，经 Bebchuk & Hirst 引用）。同上 The Specter of the Giant Three，2019。来源 →。证据等级 A。

  8. ISS 与 Glass Lewis 合计占美国代理咨询市场 97% 以上（全球 95% 以上）。Stanford GSB, Seven Questions About Proxy Advisors；另见美国国会众议院听证证词转载。2024–2025。来源 →。证据等级 B（数字含立场，幅度有争议）。

  9. 代理顾问推荐对投票结果的影响估算：ISS“反对”推荐显著抬高客户反对概率；高管薪酬投票在 ISS 推荐赞成时支持率约 95%、推荐反对时约 68%。来源同上 Stanford GSB 及国会听证。数字来自学术研究与听证，幅度争议较大，取 B 级。来源 →。

  10. “机器人投票”（robovoting）指部分机构将投票指令与代理顾问推荐自动绑定。Manhattan Institute, Proxy Advisors and Market Power: A Review of Institutional Investor Robovoting；另见 Congressional Research Service R48691。2023–2025。来源 →。证据等级 B。

  11. “真实议程设定权可能部分坐在代理顾问而非基金手中”是一种部分免责性的解读，见 Manhattan Institute / CRS R48691 同上。三家均声明拥有独立投票准则、不照搬推荐（见各自 stewardship 报告）。证据等级 B，属争议性解读。

  12. Lucian Bebchuk & Scott Hirst, The Specter of the Giant Three, BU L. Rev. 99:721, 2019，及配套论文 Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy, Columbia L. Rev. 119:2029, 2019。原文 PDF →。证据等级 A。

  13. “代理问题”五机制（费用/价值捕获极小、搭便车、商业关系如 401(k)、≥5% 门槛成本、监管反弹风险）导致管理人理性地少投入尽责管理、过度顺从管理层。Bebchuk & Hirst, Index Funds and the Future of Corporate Governance, Columbia L. Rev. 119:2029, 2019；基础理论见 Bebchuk, Cohen & Hirst, The Agency Problems of Institutional Investors, JEP 31(3), 2017。来源 →。证据等级 A；属争议性解读（contested interpretation）。

  14. Jill Fisch, Assaf Hamdani & Steven Davidoff Solomon, The New Titans of Wall Street, 168 U. Pa. L. Rev.（2019/2020）：无法退出反使“发声”成为被动基金唯一的价值杠杆，因而给予其真实（虽受费用约束）的参与动机；基金被锁定但投资者可换基金公司，约束尽责管理质量；主张剥夺被动基金投票权的呼声建立在“误解”之上。SSRN →。证据等级 A（贝/赫论文在激励问题上的主要学术反驳）。

  15. Engine No. 1 持有埃克森美孚约 0.02% 股份（得州诉状口径；亦常被表述为直接持股不足 1%）。见得州等诉 BlackRock 等诉状（2024-11-27，E.D. Tex.），Harvard corpgov 复制本。来源 →。证据等级 A。

  16. 2021-05-26：Engine No. 1 赢得埃克森美孚 12 席董事会中的 3 席，决定性原因是贝莱德、先锋、道富把票投向挑战者一方。Harvard corpgov, Was the Exxon Fight a Bellwether?，2021。原文 →。证据等级 A/B。

  17. John Coates, The Problem of Twelve: When a Few Financial Institutions Control Everything（Columbia Global Reports, 2023）以埃克森 2021 案为三家拥有真实影响力的概念证明。来源 →。证据等级 B。

  18. 贝莱德对环境社会（E&S）类股东提案的支持率由 2021 年的 40% 以上降至 2025 年的不足 2%（2022 约 21%、2023 约 7%、2024 约 4%）；先锋 2024 年对该类提案支持为零。ESG Dive，2025；先锋 2024 stewardship 报告。来源 →。证据等级 B。

  19. 对埃克森一役“成功被高估”的批评，见 Bernard Sharfman, The Illusion of Success: A Critique of Engine No. 1’s Proxy Fight at ExxonMobil，2021。SSRN →。证据等级 B，属争议性解读。

  20. Engine No. 1 此后转向：发行 VOTE（Transform 500）ETF（2021），淡出维权，重心移向“美国再工业化”；关键操盘手 Charlie Penner 于 2024 年离开，另创 Ananym Capital。综合公开资料。来源 →。证据等级 C。

  21. 得州等 11 个共和党州检察长 2024-11-27 在 E.D. Tex. 起诉 BlackRock、State Street、Vanguard，援用克莱顿法第七条共同所有权理论，指三家就煤炭企业“组成辛迪加”、借 NZAM 与 Climate Action 100+ 推动减排=减产；诉状把埃克森 2021 案列为例证。截至 2026-06 案件进行中，和解不含认错。来源 →。证据等级 A。

  22. 三家“投票选择”计划：BlackRock Voting Choice（2022 推出，后扩至部分零售 iShares 账户）、State Street Proxy Voting Choice、Vanguard Investor Choice（2023 试点）。BlackRock →。证据等级 A（公司披露）。

  23. 截至 2025-06-30：贝莱德可行使投票选择的指数股票资产约 3.3 万亿美元（其指数股票 AUM 约 6.9 万亿美元），实际选择行使的客户对应资产约 7,840 亿美元（约为合格规模的 24%；2024 年为 ~$2.6tn 合格 / ~$452bn 行使）。BlackRock, 2025 Global Voting Spotlight / Voting Choice 页面。来源 →。证据等级 A。

  24. 道富 Proxy Voting Choice 至 2024 年覆盖其合格指数股票资产 80% 以上；2025 年 Q1 报告采用“强劲且持续增长”。SSGA。来源 →。证据等级 A/B。

  25. 先锋 Investor Choice 试点：2025 代理季资格扩至约 400 万名投资者 / 约 2,500 亿美元，实际参与 82,000+ 人（较 2024 翻倍有余）跨 12 只基金 / 逾 1 万亿美元。82,000 / 约 400 万 ≈ 2%，零售参与率极低。Vanguard 2025-09-09 新闻稿。来源 →。证据等级 A。

  26. 先锋 2024 试点政策分布：先锋自家政策 43%、跟随公司董事会 30.3%、第三方 ESG（Glass Lewis）24.4%、不投票 2.3%；2025 年“无任何单一政策得票超过 35%”。Vanguard 2024-09-17 / 2025-09-09 数据披露。来源 →。证据等级 A。

  27. Coates 对穿透式投票持保留：所提方案“是让自己的投资者按比例选一套政策”，而“在很多投票上，这种政策穿透其实改变不了什么”。Coates, Mercatus Macro Musings 访谈，2023。来源 →。证据等级 A/B。

  28. 贝莱德自 2025-01-01 起将尽责管理拆为 BIS（指数）与 BAIS（主动）两支独立团队、各有投票政策。CLS Blue Sky, The End of Unified Stewardship and the Rise of Fragmented Governance，2026；Cooley 2026-01-22。来源 →。证据等级 A/B。

  29. 先锋于 2026 年初为 2026 代理季完成尽责管理拆分（VCM 与 VPM，各自独立政策）；后果是同一管理人旗下不同基金可对同一提案投出不同票。Cooley, Key Updates in BlackRock’s and Vanguard’s 2026 US Proxy Voting Guidelines，2026-01-22。来源 →。证据等级 A/B。

  30. 得州等案：进步派反垄断理论（共同所有权 / 克莱顿法第七条）被共和党用于指控三家就煤炭企业气候协同；左右两端的政治压力在此案相撞。诉状见 ref-21；左翼框架另见 Equitable Growth, Common Ownership in the U.S. Economy，2024。来源 →。证据等级 B。

  31. FTC/DOJ 于 2025-05-22 提交意见书——联邦机构首次在联邦法庭就共同持股的反垄断含义正式表态：资产管理人若将交叉持股用于反竞争目的，可能触犯克莱顿法第七条，社会目的不构成抗辩；建议法院驳回撤案动议。BlackRock 回应称指控“前所未有、缺乏依据”，持股为被动投资、非为控制。FTC 新闻稿，2025。来源 →。证据等级 A。

  32. 2025-12-11 一道行政令《保护美国投资者免受外资及政治化代理顾问影响》点名 ISS、Glass Lewis，指示 SEC/FTC/DOL 审查，触及 Rule 14a-8、DEI/ESG；另有得州 SB 2337（被临时禁令暂停，2026-02 庭审）及多州检察长调查。Harvard corpgov，2025。来源 →。证据等级 A/B。