第三章主动管理的算术

一

每年有两次，标普道琼斯指数公司会发布一份叫 SPIVA 的报告。这个缩写的全称是“标普指数对比主动管理”，做的事很简单：把一类一类的主动基金，拿去和它们各自该对标的指数比，数一数有多少只跑输了。它从二〇〇二年开始做，一做二十多年，覆盖美国、欧洲、印度、日本、南非等几十个市场。它最被人信任的一点，是它把那些中途清盘、被合并掉的“死基金”也算了进去——这一点后面会专门讲，因为它正是这份成绩单可信的关键。1

先看最近的一期。

二〇二五年年中那期，数据截到当年六月三十日。把全美所有大盘股主动基金拿去和标普五百比，结果是这样的：过去一年里，百分之七十二点六跑输了指数；拉到五年，百分之八十六点九跑输；十年，百分之八十六；十五年，百分之八十八点三；二十年，百分之九十一。2

把范围放大到全美所有的国内股票型基金——不分大中小盘——二十年的跑输比例是百分之九十三点八。多元市值那一类，二十年百分之九十三点二。3

这几个数字要一起读，才看得出它的形状。一年的跑输率是七成出头，听上去主动方还能挣扎；可时间每往后拉一档，这个比例就往上爬一截，到二十年，几乎封顶。它并非在某个年份突然变糟，而是随着时间单调地、几乎没有反复地恶化。这条曲线本身，就是这一章要解释的东西。

为什么时间会这样系统地站在被动这边？一个直觉上的解释，后面会用更硬的证据补全，但此刻可以先放在这里：跑赢市场，对一个主动经理来说，更像一次次抛硬币，而非一项可以年复一年稳定输出的手艺。某一年，他可能因为重仓押对了某个板块而大幅领先；可要在二十年里、年年都不落到指数后面，他得连着抛出许多次正面。哪怕每一年他赢的概率都略高于一半，连赢二十年的概率也会被乘成一个很小的数。成本则相反——成本是确定的、每年都发生的，它不抛硬币，只是稳稳地、年年地把主动方往后拽。时间越长，那个靠运气积累的领先越容易被磨平，那个靠结构存在的成本越是显形。短期看是技巧和运气的混战，长期看是成本对运气的稳定碾压。

这也解释了为什么不能用一两年的成绩单替主动管理翻案。任何一个短窗口里，总有一批主动经理在领先；可下一个窗口里领先的，大概率换成另一批人。把窗口拉长到能滤掉运气噪声的程度——二十年通常够了——剩下的就只有那条几乎封顶的跑输曲线。

如果再换一个更严的标尺，数字还会更难看。上面比的是绝对回报，也就是不管你冒了多大风险，只看最后赚了多少。但有些主动基金的高回报，是靠加大风险换来的——它赌得更凶，赢的年份就更亮眼。SPIVA 另有一张表，把风险也折算进去，比的是“每单位风险换来的回报”。按这个标尺，全美大盘主动基金的跑输率，五年是百分之九十点五，十年百分之九十四点四，十五年百分之九十八点二，二十年百分之九十六点二。其中大盘成长这一类，十五年的风险调整跑输率，是整整百分之百——没有一只活下来的基金赢过它的指数。4

把镜头转到美国之外，故事一样。同一期 SPIVA 里，新兴市场主动基金的二十年跑输率是百分之九十四，全球型基金十五年百分之九十二点九，国际型十年百分之九十点五。5新兴市场常被当成主动管理最后的避难所——那里信息不透明，定价粗糙，照理说用功的人更容易捡到便宜。可拉到二十年，那里活下来还能赢指数的主动基金，也只剩不到一成。

二

一年一期的 SPIVA，会偶尔给主动方留点面子；二十年那一栏，从不留。

看二〇二四年年末那期。那一年，标普五百涨了百分之二十五，全年创下五十七次收盘新高，是一九九八年以来最好的两年行情。但这是一波由少数几家超大市值科技公司领涨的行情，对那些为了分散风险而没敢押满龙头股的主动经理，反而是灾难。那一年，百分之六十五的大盘主动基金跑输了标普五百，比前一年的六成还差，也高过二十四年来约六成四的平均线。中盘有百分之六十二跑输。6

可就在这一年里，藏着一个例外。

全美小盘主动基金，那一年只有百分之三十跑输了它们的指数——也就是说，七成的小盘经理赢了。这是 SPIVA 二十多年记录里，小盘主动基金单年表现最好的一次。7债券那边也类似：二〇二四年，十六个债券类别里有十一个，多数主动经理跑赢了基准。8

这接上了第一章末尾留的那个口子——在小盘、债券、新兴市场这些信息更不对称的角落，主动管理确实还有机会。二〇二五年上半年也是一个对主动相对友好的半年：大盘跑输率降到百分之五十四，是二〇二二年以来最好的节奏，中盘只有百分之二十五跑输，小盘只有百分之二十二。9

诚实地说，这些都是真的。主动管理并非从不赢，它会赢，会一阵一阵地赢，会在某些品类、某些年份漂亮地赢。

值得停下来看一眼，二〇二四年那个小盘的胜场是怎么来的，因为它恰好示范了这类胜场的脾性。那一年的市场，是少数几家超大市值科技股领涨的市场，标普五百的涨幅高度集中在头部。一只对标小盘指数的主动基金，本来就不持有那些超大盘龙头，它的赛道在底下那一层；当上面那层涨疯、下面这层相对落后时，小盘指数本身就被拖累，而主动小盘经理只要稍微偏离指数、押对了底层的几只，就容易显得跑赢。那一年小盘主动的胜利，很大程度上是市场结构在某个特定年份送的礼，而非某种可复制的选股本领。礼物会收回——同样这批小盘经理，拉到十年、二十年，跑输率照样回到七成八、八成八的高位。一个靠特定年景成立的胜场，注定随年景的改变而消失。

但把同一份报告翻到长周期那几栏，刚才那点光亮就熄了。还是在二〇二四年年末这期里，那二十二个美国股票基金类别，过去十五年中，没有任何一个类别的多数主动经理跑赢了自己的基准——二十二个，零个。10那个二〇二四年赢得最漂亮的小盘类别也不例外：单年三成跑输，十年却是百分之七十八跑输，二十年百分之八十八。11

主动管理赢得短促而局部，输得漫长而全面。它能在某个年份、某个角落赢，却没有任何一个角落，能让它的多数经理在十五年、二十年的尺度上持续地赢。这一章要反复回到的，正是这两种赢的差别：一种是零星的、撞上某个年景或某个品类的赢，来了又走；另一种是经得起时间的、能在二十年里稳定兑现的赢。前者主动管理有过很多次，后者它一次都没拿出来过。

这个差别值得多花一点笔墨，因为整个争论的混乱，多半出在把这两种赢混为一谈。

一个买了某只主动基金的人，往往是被某段亮眼的短期业绩打动的——过去一年、过去三年，这只基金确实跑赢了指数，宣传材料上印着醒目的星级，基金经理上了财经节目，谈笑间都是他押对的那几只股票。这些都是真的，也都属于第一种赢。问题在于，买进的人，需要的其实是第二种赢——他要的是这只基金在接下来的二十年、三十年里，把他的养老钱稳稳地养大，而不是恰好在他买入前那三年闪了一下光。可恰恰是第二种赢，整个行业拿不出来。一年期七成跑输、二十年期九成跑输，这两个数字之间那条单调向上的坡，量的就是“短期偶尔的赢”如何被时间一点点磨成“长期几乎必然的输”。

三

到这里，一个本能的反驳会冒出来：就算多数人输，那总有人赢吧？我只要找到那批长期跑赢的人，跟着他们不就行了？

这个反驳听上去无懈可击，直到你去看另一份报告。

SPIVA 还有一份配套的“持续性记分卡”，专门追踪一件事：那些去年、前年表现顶尖的基金，过些年还顶尖吗？逻辑很简单——如果跑赢靠的是真本事，本事应该是稳定的，今年的好手过两年大概率还是好手；如果跑赢靠的是运气，那好手就会像抛硬币一样，这次正面下次反面，毫无规律。

二〇二四年年末这期持续性记分卡，给出的数字近乎冷酷。

把二〇二二年所有排进前四分之一的大盘主动基金挑出来，看它们两年后还在不在前四分之一。结果是：零。一只都没剩下。12这个零有多刺眼，要跟一个参照比——如果排名纯属随机、毫无技巧，纯靠抛硬币，那么一只去年的前四分之一基金，两年后碰巧还在前四分之一的概率，应该是百分之六点二五。真实结果是零。也就是说，去年顶尖基金延续顶尖的概率，比抛硬币还要低——连一枚公平的硬币都做得比它好。

换一个更长的窗口，结论一样。把二〇二〇年底所有被报告的国内股票类别里、排进前四分之一的基金都拿出来，看它们接下来四年还在不在前四分之一。答案还是：没有一只。二〇二〇年的顶尖大盘基金里，到二〇二四年底，没有一只仍然顶尖。13

放宽标准也救不回来。不要求一直待在前四分之一，只要求待在前一半——这已经是很宽松的门槛了——美国股票基金里，第一年在前一半、四年后还在前一半的，只有约百分之四点二一；大盘基金更低，约百分之二点四二。14哪怕只问“二〇二二年跑赢了基准的基金，接下来两年还能继续跑赢吗”，答案也只有约百分之八点三。15

这几个数字放在一起，画出的是一幅排名彻底洗牌的图景。今年的前四分之一，过两年大致随机地散落到四个区间里，仿佛它们当初进入前四分之一这件事，从未携带任何关于未来的信息。这正是“靠运气”在数据上的样子——如果是靠技巧，过往的名次应当对未来有预测力；可它没有，甚至连抛硬币那点微弱的延续性都没有。

标普自己给的结论是：主动基金的持续跑赢——无论是跑赢同行还是跑赢基准——和纯粹的运气，在统计上几乎无法区分。16

这个结论对整个主动基金的销售逻辑，是釜底抽薪。打开任何一只主动基金的宣传页，最显眼的位置一定是它过去三年、五年的星级评分和排名——这套展示方式默认了一个前提：过去的好成绩，预示未来的好成绩，所以你该买那些过去赢的。持续性记分卡测的，正是这个前提成不成立。它给出的回答是：基本不成立。买进去年的冠军，统计上得到的并不是一台延续夺冠的机器，而多半是一段好运的尾声——你接手的，往往是它即将向平庸回归的那一程。监管机构要求基金在每一份材料末尾印上“过往业绩不代表未来表现”，这句话常被当成免责套话一扫而过；持续性记分卡做的，是把这句套话量化成了一个接近于零的数字。

这件事对前面那个反驳是致命的。第一章里夏普的算术已经说过，主动这一群体注定整体落后；现在持续性记分卡补上了后半句：你也没法靠“事后挑出那个赢家、然后跟着他”来逃脱。因为赢家不稳定，去年的冠军不预示明年的冠军。你买进任何一只过去的明星基金时，你买的多半是它运气的尾声，而不是它本事的延续。挑赢家这个动作本身，统计上和闭着眼睛挑没多大差别。

四

为什么会这样？光有成绩单还不够，还得说清楚机制。机制有两层，一层人人都看得见，一层藏在数学的深处。

看得见的那层，是成本。

这是博格尔反复讲的“成本至上假说”：投资者作为一个整体，拿到的净回报，等于市场的总回报，减去中间所有人抽走的成本。它无关市场是否有效，只是一个会计恒等式——不管市场聪明还是愚蠢，被抽走的那部分就是回不来了。17主动基金抽走的成本远比指数基金高：典型的主动股票基金，光是管理费率往往就在百分之零点五到一以上，再加上频繁买卖产生的佣金、买卖价差，以及换手带来的资本利得税；而一只宽基指数基金，费率常低到百分之零点零三、零点零四。18

这里要把“成本”这个词拆得细一点，因为账面上那个管理费率，只是冰山露出水面的一角。主动管理的成本，至少由三层叠成。

第一层是明面上的管理费，也就是写在基金合同里、每年百分之零点几到一点几的那笔。第二层是交易成本，藏在水面下。主动经理之所以主动，就在于他频繁买进卖出——他看好了就买，看坏了就卖，一年里把组合翻动好几遍。每一次买卖，都要付佣金，更隐蔽的是要承担买卖价差：你想买的时候，市价已经被你这一买顶高了一点；你想卖的时候，市价又被你这一卖压低了一点，这一高一低的损耗不进任何账单，却实实在在从回报里漏掉。换手越频繁，这笔隐性损耗越大。第三层是税。一只换手率高的主动基金，会不断实现资本利得，而实现的利得要交税；一只买下整个市场后几乎不动的指数基金，把利得长期挂在账上不实现，税就一直递延着、继续替投资者复利。同样的税前回报，主动的版本被这三层一层层刮过，到投资者手里就薄了一截。

把这三层加起来，主动相对被动每年多损耗的，常常不止那个写在合同里的费率，而是更接近一到两个百分点。第一章已经算过一个百分点的差距三十年复利下来的窟窿——大致是把本该到手的财富削去四分之一左右。18这里只补一句博格尔的形容：业绩会来会走，成本却从不松懈。它每年准时发生，雷打不动地复利。一个跑输市场约一个百分点的主动基金，并不需要它的经理愚蠢，只需要它的费用、它的换手、它的税单一年年照常存在。

但成本这层，还不足以解释 SPIVA 那种九成、九成五的跑输率。如果差距只来自一个百分点的费用，长期跑输的比例不该这么悬殊。真正把比例推到极端的，是藏在更深处的第二层机制——它和单个经理的聪明与否毫无关系，而和股票市场本身的形状有关。

五

二〇一八年，亚利桑那州立大学的金融学教授亨德里克·贝森宾德发表了一篇论文，标题是个问题：《股票跑赢国债了吗？》19

他做的事，是把一九二六年七月到二〇一六年十二月之间，在美国证券价格研究中心数据库里出现过的每一只美国普通股都翻出来，一共两万五千九百六十七只，然后算每一只股票在它整个生命周期里的买入持有回报，再拿去和最稳妥的资产——一个月期美国国债——比。20

结果颠覆了人们对“股票长期跑赢”的直觉。

这两万五千多只股票里，整个生命周期的回报跑赢了一个月期国债的，只有百分之四十二点六。换句话说，每七只股票里有四只，长期回报还不如把钱放在国债里。21单只股票最常见的结局是亏损，不是赚钱——这些股票回报的中位数为负。

那市场整体那么多年的巨大涨幅，是从哪来的？

几乎全部来自极少数的股票。贝森宾德算出来，表现最好的那百分之四的公司——具体是排在最前面的一千零九十二只——贡献了美国股市相对国债的全部净财富增长，截至二〇一六年底约三十四点八万亿美元（到二〇一九年底更新到约四十七点四万亿）。剩下那约百分之九十六的股票加在一起，净贡献基本为零，只够打平国债。更极端的是，仅仅八十六只股票，就创造了这全部净财富的大约一半。22

这是一种极端的正偏态。绝大多数股票表现平庸甚至亏损，全部的财富由一小撮巨型赢家拉动。贝森宾德算出的偏度系数高达约一百五十五，远远偏离任何对称的钟形分布。23

这组数字之所以反直觉，是因为它和人们对“股票长期上涨”的常识看起来矛盾。常识没错——股票市场整体确实长期大涨。可“整体大涨”和“随便挑一只大概率涨”是两回事。市场整体的涨，是被极少数飞天的赢家把平均数硬拉上去的结果；具体到随手抽出的某一只股票，它最可能的命运是平庸或亏损，跑不赢一张国债。平均数被少数极端值主导时，平均数就不再代表典型。一个房间里站进一位亿万富翁，房间的人均财富立刻变成天文数字，可里面绝大多数人仍然口袋空空。股票市场的财富分布，正是这样一个站进了几位亿万富翁的房间。指数基金按市值买下整个房间，它自然把那几位亿万富翁也一并买下了；而一个主动经理从房间里挑一百个人组队，他挑中那几位亿万富翁的概率，并不比随手一指高出多少。

把这个形状和主动选股放在一起，SPIVA 那些九成五的跑输率，机制就显形了。

一个主动经理的工作，就是不去买下整个市场，而是精挑细选，集中持有他看好的几十只、上百只股票。可既然整个市场的回报，几乎全靠那极少数的巨型赢家撑起来，那么一个只持有市场一小部分股票的集中组合，从概率上说，极大可能错过其中关键的那几只。错过一只苹果、一只亚马逊、一只英伟达，差的就不止一点点，而是整整一段把市场平均拉起来的回报。贝森宾德在论文摘要里写得很直白：这些结果有助于解释，为什么分散不足的主动策略，往往跑输市场平均。24

主动经理跑输，多数时候无关他蠢不蠢，而要归因于他选了——而“选”这个动作，在一个由极少数赢家主导的市场里，本身就是高概率错过赢家的动作。

把这个机制落到一个具体的经理身上，会更清楚它有多难逃。

设想一位非常用功的基金经理，他读遍财报，跑遍公司，最后从几千只股票里精选出一百只他最有信心的，集中持有。一百只，已经是相当分散的主动组合了。可整个市场的财富，按贝森宾德的算法，集中在最顶尖的那一千来只股票身上，其中又有八十几只贡献了半壁江山。这位经理的一百只里，碰巧网住几只关键巨型赢家的概率有多大？并不高。而只要他漏掉了其中那么两三只——漏掉一只在他建仓时还其貌不扬、后来涨了几十倍上百倍的公司——他这一百只里其余九十多只表现再不差，整个组合的回报也会被那几只缺席的巨头死死压在指数之下。

更微妙的是，他越是“有信心地精选”，这个风险反而越大。一个经理选股的全部价值，本就在于敢于偏离市场、敢于重仓自己看好的、敢于回避自己看衰的。可正是这种偏离，让他更容易在某个未来巨头上判断失误——在它还便宜、还不起眼、还充满争议的时候，把它当成“看衰的那一类”剔出组合。市场里那些后来涨上天的公司，在早期往往看起来一点都不像赢家：它们烧钱、亏损、被主流分析师唱衰。一个理性、用功、纪律严明的主动经理，恰恰最有可能在那个阶段把它们放掉。偏态惩罚的，恰恰是认真的选股者，而非懒惰的那个。

六

这里有一处必须讲清楚的紧张，否则容易把贝森宾德误读成“股票不该买”。

指数本身，靠的也正是那极少数股票。标普五百这些年的涨幅，同样几乎全压在英伟达、苹果、微软这些巨头身上；如果把它们抽走，剩下几百只公司的合力同样平淡。被动和主动，在“少数赢家撑起一切”这件事上，面对的是同一个市场、同一种偏态。

那为什么这个偏态偏偏惩罚主动、奖励被动？

差别只在一件事上：被动方一定持有那些赢家，主动方可能错过。一只复制标普五百的指数基金，机械地按市值买下全部五百只，谁是未来的英伟达它根本不需要判断——只要那只股票在指数里，它就一定持有，而且随着这只股票涨大，它在组合里的权重自动变重。它不可能“踏空”龙头，因为它从不挑。而一个主动经理，必须事前做出判断、做出取舍，他的每一次“看好这只、不看好那只”，都是一次可能把未来巨头排除在外的机会。在一个回报极度偏向少数赢家的市场里，“保证持有全部”是一个结构性优势，“挑选一部分”是一个结构性风险。

被动赢，靠的从来不是选得准，而是它放弃了选择，从而放弃了选错的可能。它用“什么都拿”这一个动作，锁定了那几只无论如何都不能错过的赢家。

这就把第一章和这一章接上了。第一章里夏普的算术说：主动整体只能分到市场平均，再扣掉更高的费用，整体必然落后。这一章的贝森宾德补上了：而单个主动经理之所以连“市场平均”都常常拿不到、跑输得如此普遍，是因为市场平均本身被极少数赢家垄断，而集中持有的组合大概率会与这些赢家擦肩。一个讲群体的算术，一个讲个体的概率，两个一拼，九成五的跑输率就不再神秘。

七

把话说回来，要让这份成绩单站得住，还得堵住两个常见的反驳。

第一个反驳：你看到的高回报基金少，会不会是因为输得太惨的那些基金，早就清盘消失、压根没进你的统计？这叫幸存者偏差。如果一个数据库只统计今天还活着的基金，它会系统性地高估主动管理的成绩，因为差生都被开除了。

SPIVA 恰恰在这一点上做了修正。它把统计期内中途清盘、被合并掉的基金也算进分母，而这些消失的基金，绝大多数正是表现差的。它的报告显示，单看一年，约百分之九十六到九十七的基金能存活；可拉到长周期，淘汰率相当可观。正因为把死基金也算了进来，那些九成的跑输率才不是靠幸存者撑出来的好看数字，反而是把差生也计入后的真实图景。25这也是 SPIVA 比许多券商自己的统计更可信的原因。

第二个反驳，藏在“主动”这个标签本身。很多挂着“主动”招牌、收着主动管理费的基金，实际操作上却紧紧贴着自己的基准指数，持仓和指数高度重合，不敢真正偏离——学界把这叫“主动份额”过低，俗称“抽屉里的指数基金”。这种基金近乎注定跑输：它既要付出主动的费用，又拿不到任何主动的差异化，最后跑输的幅度大致就等于它多收的那笔费用。26于是“主动基金跑输”这件事里，有相当一部分压根谈不上主动管理失败，问题出在它们假装主动、真收主动的钱、实则在偷偷抄指数。

这两个反驳，一个想把成绩单往好里粉饰，一个想为差成绩开脱，结果都反过来加重了对主动管理的结论。

把这两层反驳堵上之后，还得诚实地处理那个相反方向的反驳——主动管理在某些地方确实赢过，这一点前面已经承认，这里要把它说足，免得被读成一边倒。

最常被援引的，是“低效市场”论。它的逻辑站得住：在小盘股、新兴市场、高收益债、市政债这些角落，信息更不对称，研究覆盖更稀薄，价格更容易偏离价值，一个真正下功夫的主动经理，理论上更有机会捡到被市场忽略的便宜货。SPIVA 在短周期上部分支持了这个说法——二〇二四年小盘只有三成跑输，那一年十六个债券类别里十一个多数跑赢，二〇二五年上半年新兴市场和小盘也多数跑赢。9这些都是主动管理真实的胜场，应当被如实记下。

但同一份报告，也记下了这些胜场的有效期。把尺度从一两年拉到十年、二十年，连这些“低效角落”的优势也塌了：小盘主动基金十年跑输率百分之七十八、二十年百分之八十八，新兴市场主动基金二十年跑输率百分之九十四。11那个“信息不对称给用功者留了空间”的判断没有错，错的是以为这个空间能持久地、净费用之后地兑现成超额回报。在低效市场里，主动管理的优势是真的，也是短的；它来得比在大盘里更频繁，去得却一样彻底。

还有一个朝相反方向的学术批评，必须如实列上。克雷默斯等几位学者发表过文章，认为 SPIVA 的方法本身高估了主动基金的失败：它用等权重而非按规模加权来统计、基准的选取有时偏严、对死基金的处理方式也可作他议，这些都可能让主动管理显得比实际更糟。这是一个值得认真对待的方法论异议，不该被略过。27但即便接受这些批评、把数字往主动方有利的方向修正一些，也动不了那个总形状：短周期里主动偶有胜场，可一旦把尺度拉到十年、二十年，跑输率仍然站在九成上下的高位，而二十二个类别十五年零个多数胜出的事实，不是统计口径能擦掉的。把误差棒放得再宽，那条随时间向上的坡还在那里。

八

现在可以把这一章合上了。

第一章给的是直觉和一场赌局——一个人，一道算术，一个漂亮的故事。这一章把故事换成了二十多年、几十个市场、上万只基金的连续记录，得到的是同一个答案，只是这次它来自账本而非奇闻：长线跑不赢，并非某些经理技不如人的偶然，而是两层结构叠加的必然。一层是夏普和博格尔的算术——主动整体只能分到市场平均，再被更高的成本啃掉一块；一层是贝森宾德的偏态——市场的全部收益被极少数赢家垄断，而集中持有的组合大概率与之擦肩。成本是确定的扣减，偏态是结构性的错过，两者相乘，就压出了那条随时间单调恶化、二十年逼近九成五的跑输曲线。

主动管理会零星地赢，在小盘、债券、新兴市场，在某个龙头领涨或落难的年份；可它经不起时间，没有任何一个角落能让它的多数经理在二十年尺度上持续领先，也没有任何一批明星能稳定地把今年的顶尖延续到三年之后。

这条结论里没有任何对个别经理的轻蔑。被这一章的证据击败的，不是某些人的智力或勤勉，而是两道他们个人无法挣脱的结构。一个再聪明的主动经理，也改变不了“主动作为整体只能分到市场平均”这条算术，也改变不了“市场的财富由极少数赢家垄断、集中持有大概率与之擦肩”这条偏态。他可以比同行更努力、更敏锐，他甚至可以在某些年份漂亮地赢；但他赢不过把他和所有同行加总之后必然落到的那个平均，也躲不开那个让认真选股反受其害的概率。这不是关于谁更行，而是关于游戏本身的形状。

而那个让被动稳赢的特征，值得在合上账本前再看一眼，因为它是这本书后面所有麻烦的种子。被动之所以不会错过赢家，正是因为它“什么都买、一只不挑、几乎不卖”。它不判断谁会成为下一个英伟达，它只是把每一家都买下来、长期攥住。在这一章里，这个“不挑”是一种纯粹的优点——它换来了无可争议的回报优势。

可一旦明白了这个动作就是它取胜的全部秘密，下一个问题就绕不开了：当成千上万亿的钱都被这条成绩单说服，都涌进“买下每一家公司、长期持有、从不卖出”这一个动作里，执行这个动作的那几家机构，手里会攒下什么？

它们买下每一家公司，并非看好谁，只因指数要求它们持有；它们几乎从不卖，因为卖了就偏离了那条让它们赢的策略。这意味着，赢得越彻底，它们攥着的所有权就越集中。这份成绩单越漂亮，就有越多的钱委托它们去执行“不挑”——而“不挑”的尽头，是“全有”。

这里头有一处值得记住的反讽。这一章花了大量篇幅论证：在股票市场上“选”是一件吃力不讨好、长期注定跑输的事，所以理性的钱纷纷放弃选择、转向被动。可正是这场对“选股”的集体放弃，把另一种“选”的权力，悄悄堆到了少数几家机构手上——它们不选股票，却开始替几乎每一家公司，选董事、定薪酬、表态于股东提案。在投资这一端被证明无效、因而被理性抛弃的“挑选”，从后门绕回来，变成了治理那一端无人设计、却越攒越大的“挑选”。一台为省钱而生的机器，在赢得回报之战的同时，顺手积累起一份它从未申请、也无人为之负责的权力。证据这一章能确证的，到这里就到头了；它能告诉你被动为什么稳赢，却告诉不了你，当稳赢的奖品是几乎所有公司的所有权时，该由谁、按什么规矩来行使它。

但在把它们写成股东之前，得先弄清一件更基础的事：这些基金号称“买下整个市场”，可“整个市场”到底是谁定义的？标普五百里那五百家，凭什么是这五百家而不是别的？下一章去看那个真正在选股、却不对任何人负责的角色。

参考文献

SPIVA（S&P Indices Versus Active）记分卡由 S&P Dow Jones Indices 自 2002 年起每半年发布，覆盖全球多个市场，将主动基金净回报与对应指数比较，并对中途清盘/合并的基金做幸存者偏差修正。S&P Dow Jones Indices, SPIVA 主页。SPIVA →
全美大盘主动基金跑输标普五百比例：1 年 72.61%、5 年 86.91%、10 年 85.98%、15 年 88.29%、20 年 91.03%（绝对回报口径）。SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025（数据截至 2025-06-30），Report 1a。原文 →
全美国内股票型基金 20 年跑输 S&P Composite 1500 比例 93.81%；多元市值基金 20 年 93.17%。同上，Report 1a。原文 →
风险调整口径（Report 1b）：全美大盘主动基金跑输率 5 年 90.50%、10 年 94.39%、15 年 98.16%、20 年 96.17%；大盘成长类 15 年风险调整跑输率 100.00%。同上。原文 →
国际类（Report 6a，绝对回报）：新兴市场主动基金 20 年跑输 S&P/IFCI Composite 94.03%；全球型基金 15 年跑输 S&P World 92.86%；国际型基金 10 年跑输 S&P World Ex-U.S. 90.52%。SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025。原文 →
2024 全年：65% 大盘主动基金跑输标普五百（高于 2023 的约 60%，亦高于约 24 年 64% 的平均）；62% 中盘基金跑输 S&P MidCap 400；标普五百 2024 年 +25%，全年 57 次收盘新高。SPIVA U.S. Scorecard Year-End 2024（数据截至 2024-12-31，约 2025-03 发布）。来源 →
2024 全年仅 30% 全美小盘主动基金跑输其指数，为 SPIVA 二十余年记录中小盘单年最低跑输率。同上 Year-End 2024。原文 →
2024 债券类：平均 1 年跑输率约 41%，16 个固定收益类别中有 11 个多数主动经理跑赢基准。同上。原文 →
2025 上半年（对主动相对友好）：54% 大盘跑输（2022 年以来最佳节奏）、25% 中盘、22% 小盘跑输；投资级债券约 90% 跑输。SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025（叙述部分）。原文 →
截至 2024 年 12 月的 15 年期内，22 个美国股票基金类别中，没有任何一个类别的多数主动经理跑赢其基准（0/22）。SPIVA U.S. Scorecard Year-End 2024。来源 →
全美小盘主动基金跑输 S&P SmallCap 600：1 年 40.58%、10 年 78.42%、20 年 87.81%；2024 单年口径见注 7。SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025，Report 1a。原文 →
2022 年排名前四分之一的大盘主动基金，两年后仍处前四分之一的比例为 0%；纯随机情形下的期望值为 6.25%。S&P U.S. Persistence Scorecard, Year-End 2024（数据截至 2024-12-31）。原文 →
截至 2020 年底排名前四分之一的国内股票基金（所有报告类别），在随后四年中无一只仍处前四分之一（0%）；2020 年顶尖大盘基金到 2024 年底无一只仍顶尖。同上 Persistence Scorecard YE2024。原文 →
前一半持续性：第一年处前一半、随后四年仍处前一半的美国股票基金约 4.21%，大盘基金约 2.42%。同上；分析见 TKer（Sam Ro）。来源 →
2022 年跑赢基准的主动股票基金中，约 8.3% 在随后两年中继续跑赢。同上 Persistence Scorecard YE2024（分析口径）。来源 →
S&P Dow Jones Indices 结论：主动基金的持续跑赢（相对同行与相对基准）在统计上与运气几乎无法区分。同上 Persistence Scorecard YE2024。原文 →
John C. Bogle 的“成本至上假说”（Cost Matters Hypothesis）：投资者整体净回报 = 市场总回报 − 全部金融中介成本，独立于市场是否有效。提出于 CFA Magazine（2003），系统阐述见 “The Relentless Rules of Humble Arithmetic,” Financial Analysts Journal 61(6), 2005。概念 →
典型主动股票基金费率约 0.5%–1.0%+，外加换手产生的佣金、买卖价差与资本利得税拖累；宽基指数基金费率常低至约 0.03%–0.04%（先锋/iShares/道富多只全市场及标普五百基金为 3–4 个基点）。复利拖累示意：7% 毛回报、30 年下 1 美元约增至 7.6 倍，若每年少 1 个百分点降至 6% 净回报，则降至约 5.7 倍，约四分之一的终值被成本侵蚀（博格尔称成本“无情”即指此复利非对称）。综述见 Bogle CMH 文献。来源 →
Hendrik Bessembinder, “Do Stocks Outperform Treasury Bills?” Journal of Financial Economics（2018，原稿 2017）。SSRN →
样本：CRSP 数据库 1926 年 7 月至 2016 年 12 月的 25,967 只美国普通股，逐只计算生命周期买入持有回报并与一个月期美国国债比较。同上；亚利桑那州立大学 W. P. Carey 商学院项目页。来源 →
仅 42.6% 的股票生命周期买入持有回报超过一个月期国债（即约 57.4%、近七分之四跑输现金）；单只股票生命周期回报中位数为负。Bessembinder（2018），摘要与正文。SSRN →
表现最好的 4.3%（前 1,092 只）贡献美国股市相对国债的全部净财富（截至 2016-12 约 34.8 万亿美元；至 2019-12 更新约 47.4 万亿）；仅 86 只股票贡献约半数净财富；其余约 96% 股票合计仅打平国债。同上。来源 →
个股回报分布呈极端正偏态，标准化偏度系数约 154.8，远偏离对称分布；少数巨型赢家驱动全部财富。Bessembinder（2018）。SSRN →
论文摘要原意：正偏态的存在有助于解释为何分散不足的主动策略往往跑输市场平均（“The results help to explain why poorly diversified active strategies most often underperform market averages.”）。Bessembinder（2018），摘要。SSRN →
幸存者偏差修正：SPIVA 将期内清盘/合并的基金计入分母（这些基金多为表现较差者）；单年存活率约 96%–97%，长周期淘汰显著。这使其跑输率不被幸存者粉饰。SPIVA U.S. Scorecard Mid-Year 2025（Report 2 与方法论）。原文 →
“抽屉里的指数基金”（closet indexing）：许多名义主动、低“主动份额”的基金紧贴基准却收主动费用，近乎注定按其费用幅度跑输。标准参考为 Cremers & Petajisto 的 active share 文献。
方法论异议（为平衡计）：Cremers, Fulkerson & Riley 认为 SPIVA 因等权重统计、基准选取与对死基金的处理等而高估主动失败程度；属值得认真对待的学术反方，但证据总体仍强烈倾向被动。How the SPIVA U.S. Scorecard Understates Active Fund Performance（SSRN, 2024/25）。SSRN →