一

故事的起点在 1970 年代。

1973 年石油危机之后，原油价格暴涨，海湾产油国手里第一次出现了消化不掉的美元盈余。一个新词随之诞生：石油美元（petrodollar）。它的含义不只是“用美元买的油”，更是一整套制度安排——主要产油国把原油以美元计价出售，再把卖油换来的盈余，投回美元资产，尤其是美国国债。这个把油元“再循环”回美国金融体系的过程，被称为石油美元循环（petrodollar recycling）1。

这套安排的核心是一笔无声的交易。沙特等国承诺用美元计价石油、把盈余投向美元资产；作为交换，美国提供安全保障和军事支持。它从未写成一份公开条约，却在五十年里塑造了中东与华盛顿的关系底色2。

对美国来说，这条回路的价值难以高估。它意味着，无论美国发行多少国债，总有一批稳定的、对价格不敏感的买家——产油国——在接盘。这压低了美国的借贷成本，支撑了美元作为世界储备货币的地位3。

二

但“石油美元”这个概念也常被夸大，值得做一次祛魅。

美国外交关系委员会（CFR）的分析提醒，石油美元从来不是一份具有法律约束力的协议，更像一种市场惯性与战略默契的叠加4。产油国之所以用美元，很大程度上因为美元是当时唯一足够深、足够流动的市场——你卖油换回几千亿美元，必须找到一个能容纳这么多钱、又随时能进出的资产池，1970 年代到 2000 年代，全世界只有美国国债市场能做到这一点。

换句话说，海湾买美债，不完全是出于政治忠诚，也出于没有别的选择。这个区别很重要，因为它解释了后来的变化：一旦出现别的、足够大的资产池——比如全球科技股权、私募信贷、人工智能基础设施——海湾的钱就会部分流走，并不需要谁去“撕毁”什么协议。

三

第一次大转向，发生在主权基金从“被动持有美债”走向“主动配置全球”的时候。

最早的转向者其实是科威特。KIA 的前身科威特投资委员会成立于 1953 年，比科威特独立还早八年，是世界上最古老的主权财富基金5。它很早就明白一个道理：石油是有限的，这一代人卖油得到的钱，应该有一部分变成能传给下一代的、与石油无关的资产。于是 KIA 设立了“未来世代基金”（Future Generations Fund），每年从石油收入中强制划拨 15% 注入，且只投资海外6。

这是石油美元逻辑的一次升级：钱不再只是停在美债里保值，而是被主动地、分散地配置到全球各类资产，去追求长期增值。后来沙特的 Vision 2030、阿布扎比的 Mubadala 国际并购、卡塔尔在伦敦的地标收购，都是同一逻辑的不同版本——把碳氢现金流，转化成一个能在石油之后继续养活国家的投资组合7。

四

到 2020 年代，这条回路开始出现一个让美国不安的现象：流回美债的钱在相对减少。

彭博在 2026 年的一篇评论标题直白：《支撑美债市场的石油美元回路已经断了》8。它的意思不是海湾不再有钱，而是海湾把越来越多的钱投向了股权、私募、地产和人工智能，而不是低收益的美国国债。当一个产油国可以选择把钱投进一个估值飞涨的 AI 数据中心，而不是收益率有限的十年期美债时，理性的资本会用脚投票。

这种转变叠加上另一个更敏感的趋势——去美元化（de-dollarization）的讨论。美元在全球外汇储备中的占比，从 2001 年的约 73% 下降到 2023 年的约 58.4%9。各国央行在分散储备，而海湾产油国在其中扮演了一个被密切关注的角色。

五

2024 年，一则传言放大了这种焦虑：所谓沙特与美国之间长达“50 年的石油美元默契”于 2024 年 6 月到期、未获续签，沙特从此可以接受人民币、欧元、日元、卢比等多种货币结算石油10。

这则传言需要谨慎对待。如前所述，本就不存在一份可以“到期”的正式协议，所以“50 年默契到期”的说法在事实层面站不住脚，更像是一种被媒体放大的叙事。但它之所以能传开，是因为它指向了一个真实的方向：海湾确实在为石油结算货币多元化做准备11。

真实发生的事情包括：2023 年 10 月，出现了首笔以数字人民币结算的原油交易；2024 年 6 月，沙特加入了 mBridge——这是一个由中国、泰国、阿联酋、香港等央行参与的跨境央行数字货币结算平台，到 2025 年底处理的交易额超过 550 亿美元12。GCC 六国都已与中国签署了人民币跨境结算安排13。

六

但去美元化的现实，远比叙事骨感。

最大的障碍是结构性的。海湾各国的货币普遍与美元挂钩（peg）。如果沙特用人民币卖油，而美元相对人民币升值，它换回来的人民币按本币计价的收入就会缩水——汇率风险直接打在国家收入上14。

更现实的问题是：人民币计价的资产池太浅。人民币衍生品市场不够深、贸易融资有限，这意味着海湾即便收到大量人民币，也很难像持有美元那样灵活地进出。分析者因此指出，海湾从油贸易里积累的人民币，几乎只能用来购买人民币计价的中国商品和服务，无法长期、大规模地“持有”15。换句话说，人民币目前更适合做“贸易结算货币”，而非“储备货币”。

所以更准确的判断是：去美元化对海湾来说，与其说是一个正在执行的战略，不如说是一张握在手里的筹码。它向美国传递一个信号——“我有别的选择”——以此在芯片、军售、安全承诺的谈判中加重自己的分量。但真要把储备和油贸易整体切换出美元体系，海湾既缺乏现实条件，也未必符合自身利益16。

七

把这几层叠起来，石油美元回路的当代图景就清楚了。

旧回路（油元→美债）在松动，但没有消失；新流向（油元→全球股权/AI）在压上来，并改变了海湾资本的性质；去美元化是一个真实但被夸大的趋势，对海湾更多是谈判杠杆而非现实路径。三者同时存在，构成了一种微妙的张力——海湾既深度嵌入美元体系，又在小心地为它的衰退买保险。

这条回路的每一次摆动，都会在后面的章节里以具体的形式出现：沙特把 Aramco 上市的钱注入 PIF，再投向软银和美国科技股；阿布扎比把石油收入转化成 AI 基础设施，去换美国的芯片；卡塔尔用 LNG 的现金流买下伦敦的地标。理解了发动机，就能理解这些动作各自在回答同一个问题——这一代的碳氢财富，到底该停在哪里。

下一章我们转向另一个同样关键、却更隐蔽的问题：在这些万亿美元的去向背后，到底是谁在按下按钮。

参考文献

  1. “Petrodollar recycling,” Wikipedia. https://en.wikipedia.org/wiki/Petrodollar_recycling

  2. “The Untold Story Behind Saudi Arabia’s 41-Year U.S. Debt Secret,” Bloomberg, 2016-05-30. https://www.bloomberg.com/news/features/2016-05-30/the-untold-story-behind-saudi-arabia-s-41-year-u-s-debt-secret

  3. “Petrodollar recycling,” Wikipedia. https://en.wikipedia.org/wiki/Petrodollar_recycling

  4. “Petrodollars: Myths and Reality,” Council on Foreign Relations. https://www.cfr.org/articles/petrodollars-myths-and-reality

  5. “Kuwait Investment Authority,” Wikipedia. https://en.wikipedia.org/wiki/Kuwait_Investment_Authority

  6. “About – Kuwait Investment Authority.” https://www.kia.gov.kw/about-kia/

  7. “Mubadala asset base grows on AI and future-focused investments,” The National, 2025-05-08. https://www.thenationalnews.com/business/2025/05/08/mubadala-asset-base-grows-on-back-of-ai-and-future-focused-investments/

  8. “The Petrodollar Loop Supporting the Treasury Market Is Broken,” Bloomberg, 2026-04-06. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2026-04-06/the-petrodollar-loop-supporting-the-treasury-market-is-broken

  9. “Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies,” IMF Blog (Arslanalp, Eichengreen, Simpson-Bell), 2022-06-01（美元储备占比自世纪初约 70%+ 降至约 58%）. https://www.imf.org/en/blogs/articles/2022/06/01/blog-dollar-dominance-and-the-rise-of-nontraditional-reserve-currencies

  10. “From petrodollar to petroyuan,” The Business Standard. https://www.tbsnews.net/thoughts/petrodollar-petroyuan-rules-global-geopolitics-are-being-rewritten-1417186

  11. “Saudi-China ties and renminbi-based oil trade,” S&P Global. https://www.spglobal.com/en/research-insights/special-reports/saudi-china-ties-and-renminbi-based-oil-trade

  12. 同上，S&P Global；mBridge 交易额数据参见 “CBDC Tracker,” Atlantic Council GeoEconomics Center（mBridge 累计交易额约 555 亿美元）. https://www.atlanticcouncil.org/cbdctracker/

  13. “Chinese yuan gains currency in the Gulf states,” East Asia Forum, 2024-01-17. https://eastasiaforum.org/2024/01/17/chinese-yuan-gains-currency-in-the-gulf-states/

  14. 同上，East Asia Forum（货币锚美元的汇率风险）. https://eastasiaforum.org/2024/01/17/chinese-yuan-gains-currency-in-the-gulf-states/

  15. “China-Saudi RMB Settlement Will Insulate the Oil Trade From U.S. Sanctions,” Asia Society. https://asiasociety.org/policy-institute/china-saudi-rmb-settlement-will-insulate-oil-trade-us-sanctions

  16. “The art of hedging,” Third World Quarterly, 2025. https://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/01436597.2025.2509574