一

2022 年 1 月 11 日，一种叫 OHM 的代币在几个小时里跌掉了三成。引爆点不在 Olympus 自己的合约里，而在一个叫 Rari Fuse 的借贷池。一批用户把质押的 OHM 抵押进去，借出稳定币，再买更多 OHM，再质押，再抵押——把仓位叠成了一座塔。当 OHM 价格往下走，抵押率击穿清算线，清算机器人开始卖出抵押品，卖出又压低价格，价格再触发下一轮清算。一条链上的清算连环引信被点着了。那一天，CoinDesk 记录下这台机器曾经的两个数字：质押年化收益率一度高过 8000%，协议管理的资产峰值接近 8.6 亿美元，而到崩盘时已从高点回落约七成1。

要理解这场清算其实是设计的延长线、而非偶发事故，得先看清 Olympus 究竟是怎么运转的。它不是一个普通的代币项目。它自称要做加密世界的储备货币，用一套被信徒画成表情包的博弈来组织所有人的行为。这套博弈的名字，就藏在那个反复出现的符号里：(3,3)。

二

(3,3) 来自一个简化的收益矩阵。每个 OHM 持有人面前有三个动作：质押、买债券、卖出。如果所有人都质押，协议把新增发的代币按比例分给质押者，每个人的收益记作 +3，皆大欢喜；如果有人卖，他自己拿到流动性，却稀释和打压了别人，整体收益受损。把矩阵摊开，双方都质押时总收益最高，于是社区把这个格子写成 (3,3)，当成一句口号、一种道德要求、一份社会契约：你只要别卖，大家都能赢2。

支撑这句口号的，是两套机制。一套是债券。你可以拿 DAI、拿以太坊、拿 OHM 的流动性份额，按折扣价从协议手里买 OHM，几天后归属。协议借此把卖出代币换来的资产收进自己口袋——这就是它引以为傲的“协议自有流动性”。传统项目把做市的钱租给流动性提供者，提供者随时可以撤;Olympus 反过来，自己买断流动性，据一份行业资料的说法，它一度握住了 OHM 市场上 99.8% 的流动性2。另一套是质押。协议每隔几小时增发一次，把新币塞进质押合约，按当下的质押量摊给每个质押者。增发速度被调得极高，复利滚起来，名义年化就被推到了四位数。

这里要把一件事说清楚，免得把它写成纯粹的骗局。高年化本身不创造价值，它只是把未来的稀释提前兑现成今天的数字。一个质押者收到的 +3，来自另一批人的债券资金和未来接盘者的买入。当新钱进得比稀释快，每个人账面都在涨，(3,3) 看上去就是真的;当新钱跟不上，矩阵里那个谁都不愿提的格子——大家一起卖，(-3,-3)——就会显形。Olympus 的设计把所有人的最优策略绑在同一个方向上，这让它在上行时无比顺滑，也让它在下行时没有刹车。2022 年 1 月那场 Fuse 清算，正是 (-3,-3) 被杠杆放大后的样子：(9,9) 是社区给“质押加借贷加再质押”起的名字，意思是收益更高的加强版协作;它在清算里露出的，是同一枚硬币的反面。后来 Olympus 主动告别了高年化的再贷模型，把那套四位数 APY 收了起来3。

值得停下来记一笔的是金库这一侧。Olympus 把卖币换来的真金白银收进了协议金库，这让它比那些金库里只躺着自家代币的项目更有底。一个 DAO 的金库到底值多少，是这一章接下来所有故事的轴心。很多 DAO 公布的“数十亿美元金库”，绝大部分是用自己发行的原生代币计价的——一旦真要变现，价格会随抛售一路下滑，账面数字和能拿到手的钱是两回事4。Olympus 的金库里有不少是 DAI 和以太坊这类硬资产，这恰恰为它埋下了另一种命运的种子：当一个金库里装着真东西，它就会招来一种特殊的访客。后面会讲到。

三

先去另一片大陆。Olympus 在以太坊主网上跑，它的代码是开源的，于是被人复制。在 Avalanche 链上，有一个几乎照搬 (3,3) 的分叉，代币叫 TIME，项目叫 Wonderland——童话乐园。它的高年化、它的债券、它的质押，都是 Olympus 的翻版，连社区文化都学了过来。2021 年 11 月，TIME 的历史高点摸到过约 1 万美元一枚6。

然后是 2022 年 1 月，TIME 跌的那个月。压垮它的不是清算，是一个名字。Wonderland 的财务主管在链上和社区里用着代号 0xSifu，掌管着金库。一名链上侦探把这个代号和一个真实身份对上了：Michael Patryn，加密交易所 QuadrigaCX 的联合创始人。CoinDesk 在 1 月 27 日刊出了项目方对此的回应5。

这两个名字各自都带着分量。Michael Patryn 此前用过的名字是 Omar Dhanani，2004 年在美国有过一桩与信用卡欺诈相关的定罪，服刑约 18 个月——这些都是公开报道里的记录5。而 QuadrigaCX 是加拿大加密史上最有名的塌方之一：另一位联合创始人 Gerald Cotten 在 2018 年底身故，交易所随之曝出约 1.9 亿美元资产去向不明、约 11.5 万名客户受影响，2020 年安大略证券委员会的报告把它描述成一场庞氏式骗局6。当社区得知，管着自己金库私钥的人，正是这家交易所的联合创始人，信任在几天里蒸发。Decrypt 记录下消息传开时 TIME 单日下挫约 45%，相对 2021 年 11 月的高点，跌幅累计达到约 97%6。Wonderland 的创始人 Daniele Sestagalli 后来承认，他大约一个月前就已知道 0xSifu 的真实身份，却选择继续合作5。

这里要按着证据写，不替读者下判决。公开报道能确认的是：一个有过欺诈定罪、且与一场重大资产失踪事件相关的人，掌握了一个 DeFi 协议金库的关键权限;创始人知情并隐瞒了一段时间。报道里没有指控 0xSifu 在 Wonderland 任内挪用了金库——这一点不能超出证据去写。Wonderland 的死法，因此与其说是一次盗窃，不如说是一次信任崩塌。“代码即法律”许诺过，链上一切公开可验证，所以你不需要信任任何具体的人。Wonderland 的金库确实在链上、确实可验证，但能动它的私钥握在一个匿名身份手里，而那个匿名身份背后是谁，链上读不出来。代码替代不了对人的尽职调查，它只是把这道调查题藏到了一个代号后面。

把 Olympus 和 Wonderland 并排放，会看到同一种结构的两种死法。前者死于自身博弈的下行端，后者死于把金库钥匙交给了错的人。但两者共享一个更深的前提：在这类协议里，治理代币的持有和金库的控制是可以拆开的——你以为买代币就是买了对金库的份额，实际能不能拿到、由谁拿、按什么价拿，是另一套规则说了算。这个拆分，在下一组故事里会变成一门生意。

四

Vitalik Buterin 在 2021 年那篇谈“超越币投票治理”的文章里，点出过一个被反复证伪的假设：治理系统默认买了代币的人就会为协议的长期利益投票，可经济利益和投票权很容易被拆开——你可以借来代币只为投一次票，可以在交易所托管别人的币替自己投，可以把投票权和真实持仓的方向做成相反的7。他谈的是攻击者怎么租用投票权。把同一道拆分挪到金库上，会长出另一种东西。

设想一个 DAO，金库里有 1 亿美元的硬资产——以太坊、稳定币，能立刻变现的那种。它发行了 1000 万枚治理代币，于是按金库折算，每枚代币背后“垫着”10 美元的真资产。这个数字有个名字：净资产值，NAV;它对应的、能无风险拆出来的部分，被叫作风险无关价值，RFV，Risk Free Value。现在假设市场情绪冷淡，这枚代币在交易所只卖 6 美元。一个再普通不过的算术摆在所有人面前：用 6 美元买一枚代币，如果能想办法把背后那 10 美元的金库份额取出来，每枚净赚 4 美元，无风险。

只要这个差存在，DAO 的退出机制就不再是退出机制，它变成了一笔套利交易。本来为了保护小股东、让不满者能带着自己那份钱离开而设计的“赎回”或“分叉”阀门，在市价低于人均金库净值时，会把整个金库变成一个标价低于内在价值的资产包，吸引专门吃这个差价的人前来。这就是这一章的轴线，可以叫它金库幻觉：当金库里能被持有人套出来的价值，超过了代币市场标价所撑起的市值，这个 DAO 在财务上就已经处于自我清算的临界点，差的只是有没有人来按下那个按钮。

为什么差会出现？因为很多 DAO 的代币早已和它“代表金库份额”的初衷脱钩，跌成了一个被情绪、被抛压、被失去预期的市场单独定价的东西，而金库还原地躺着。生态层面的几个数字让这种脱钩更容易发生。一份 2025 年的行业报告统计，链上已有超过 13000 个 DAO，但平均投票参与率只在 6% 上下17;另一份研究把合格选民和实际投票者的比例算到过 1%–2% 的低位，与传统公司七八成的股东参与完全不在一个量级22。在许多 DAO 里，能凑齐法定人数的活跃地址不到十个，少数地址就握着过半投票权23。一个治理近乎瘫痪、代币长期破净、金库里却躺着真钱的 DAO——把这三件事叠在一起，就是一份公开张贴的悬赏。下面几个故事，是不同的人发现并领走这份悬赏的不同方式。

五

先看最“干净”的一种，干净到很难说它是攻击。Nouns 是一个每天拍卖一个 NFT 头像、把拍卖所得全部收进金库的 DAO，治理用的就是这些头像，一个头像一票。到 2023 年，它的金库里积累了大量以太坊。问题随之而来：当二级市场上一个 Noun 头像的成交价，跌到了低于金库里平摊到每个头像的净值，持有人开始算那道熟悉的算术——我手里这个头像，在金库里对应的钱，比我能在市场上卖掉它拿到的钱还多。

Nouns 早就内置了一个阀门，叫分叉。一批不满的持有人可以发起 fork，带着自己那一份金库资产离开，去组建一个新的 DAO。这个设计本意是保护少数派：当你和多数派理念不合，你不必把钱留下受气，可以带钱走人。但在破净的市价下，这个理念之阀变成了一台套利机。2023 年 9 月，Nouns 的第一次分叉（Fork #0）里，超过半数的持有人选择离开，带走了价值约 2700 万美元的金库资产8。他们离开的理由，多数并非对治理路线有什么深仇大恨，而是那道无风险的差价摆在那里：留下，你的份额可能继续被新一轮拍卖稀释、被破净的市价拖着;离开，你立刻锁定金库里属于你的那部分硬资产。

Nouns 社区后来在链上调整过分叉的门槛参数，试图给这个阀门加上阻尼8。但这件事本身已经把金库幻觉演示得很清楚：退出权是 DAO 治理里最被珍视的设计之一，它让一个组织看上去比传统公司更尊重个体——你随时可以带钱走。可一旦代币破净，退出权和套利就成了同一个动作，分不开。理性的持有人没有做错任何事，他们只是响应了价格信号;而价格信号告诉他们的是，把这个 DAO 拆开，比让它继续运转更划算。

Nouns 的分叉者带走的，毕竟是他们自己本就持有的份额。下一种人不一样：他们在事发前并不在场，是冲着那道差价专程赶来的。

六

2023 年春天，Aragon 这个老牌项目遭遇了一群自称或被称作 “RFV Raiders” 的来客。RFV，就是前面说的风险无关价值;Raiders，掠袭者。这群人里有一个引人注意的名字：Arca，一家正经的加密资产管理公司。他们的打法，是把那道金库套利算术做成一套可复制的流程9。

流程是这样的。先在公开市场上，趁治理代币市价低于金库净值时大量吸筹——买得越多越好，最好能凑到足以单方面通过提案的份额。Aragon 的治理代币是 ANT，这群人把买来的 ANT 包装、集中，向控制金库的多数票逼近9。一旦握住足够的票，下一步就是发起一个提案，内容很直接：解散这个 DAO，把金库里的资产按持仓比例分给代币持有人。如果金库里的硬资产折算到每枚代币是 X，而你的吸筹成本远低于 X，那么提案一旦通过，差价就落进了你的口袋。这套打法此前已经在另一个叫 Rook 的 DAO 上奏效过，那个 DAO 在类似的压力下走向了解散，CoinDesk 把 Aragon 这一拨人描述为同一批操作者9。

要给这群人一点同情的距离。从他们的角度看，自己做的事完全在规则之内，甚至有一套自洽的说法：一个 DAO 如果长期破净，说明市场认为它的团队在烧钱、在毁灭价值，那么把金库还给持有人、让资本去更有效率的地方，是一种纠偏。在传统资本市场，对市值低于净现金的公司发起清算、逼管理层把现金还给股东，是激进投资者的常规操作，有它的正当性。RFV Raiders 把这套华尔街剧本搬到了链上，而链上的工具让它执行得更快、更难抵挡：他们不需要打代理权争夺战，不需要召开股东大会，只要在公开市场买够代币，再发一个提案。

Aragon 这边的处境同样值得写。它的团队认为对方是在敌意收割一个仍在运转、仍有产品规划的组织，于是公开反击，并采取了防御动作——其中包括，它原本计划把治理投票权赋予 ANT 持有人，在掠袭压力下，这个计划被取消了910。这是一个意味深长的退守：一个以推动链上治理工具起家的项目，在真实的治理攻击面前，把治理权收了回去。代码即法律遇到现实威胁时，第一反应是把法律的执行权从代码手里拿走，交还给一个能拒绝、能拖延、能判断的人类机构。

冲突的尾声，本身就是这一章最锋利的一幕。

七

2023 年 11 月，掌管 Aragon 资产的实体 Aragon Association 宣布解散，并把约 86,343 枚以太坊、按当时折算约 1.55 亿美元的金库资产，分配给 ANT 持有人10。换个角度看，掠袭者要的那个结果——把金库还给持有人——以一种由项目方主导、看上去体面的方式实现了。RFV Raiders 没有攻破任何合约，没有偷任何私钥，他们只是让一个破净的 DAO 走完了它在那种价格下本就难以避免的归宿：清算自己，把钱发出去。

这件事还有一条更尖的支线。在冲突过程中，一个 DAO 投票决定出资约 30 万美元，去资助一桩针对自己创始团队的诉讼11。把这句话读慢一点：一个组织用自己金库的钱，去打自己创始人的官司。这是金库幻觉推到极致的样子——当持有人和创始团队对“这笔钱该归谁”产生分歧，而持有人手里又攥着治理权，治理就从协作决策的工具，变成了一方逼另一方交出金库的杠杆。组织内部不再有“我们”，只有谁能凑够票、谁握着钱。

把 Aragon 的结局和前面的 Nouns 放一起看，会发现金库幻觉有两种触发者。一种是内部的：持有人发现留下不如带钱走，于是从内部把组织拆开。另一种是外部的：专门的掠袭者从外面买进，把组织推向解散。两者按的是同一个按钮，区别只在按按钮的手是不是一开始就在屋里。而它们能成立的共同前提，是一个 DAO 既把真资产放进了金库，又把动用金库的权力按代币比例发了出去，还放任代币价格跌到了净值之下。三件事缺一，套利就不成立。Olympus 把硬资产收进金库，本是它的优点;可一旦那批硬资产的所有权凭证在市场上破了净，优点就成了悬赏。

但并不是每一次按按钮都能成功。有一道古老的防线，在某些时候挡住了掠袭者。

八

2023 年 3 月，一个早已被遗弃的项目 Swerve Finance 成了攻击目标。Swerve 是 Curve 的一个分叉，它的创建者很早就把控制权完全交给了社区，自己退场——金库里还躺着约 130 万美元，却没有任何管理员、没有团队在看守12。这正是掠袭者最爱的猎物：一个无人值守、却有活钱的金库。

两个攻击者凑了约 45 万枚 SWRV 投票权（一个 34.8 万，一个 10.2 万），提交了把金库所有权转走的提案。这一次，他们失败了。Swerve 的治理要求达到总供应量 51% 的法定门槛，而他们买到的票够不着这条线。对峙僵持了一个多星期，金库最终没有被搬走12。守住它的既不是某个英雄，也不是某段精巧的代码，而只是一个又高又笨的法定门槛——51% 的供应量，谁也没能在公开市场上凑齐。高法定人数在第八章讲治理攻击时是双刃的：它让正常治理寸步难行，却也让敌意收购难以达成。Swerve 用一种近乎瘫痪的设计，换来了金库的安全。被遗弃但仍有活金库的协议，会长期是攻击目标，这是结构决定的;Swerve 只是恰好把门槛设得够高12。

把门槛设得不够高的，下场截然不同。2022 年 2 月，Build Finance DAO 被完整地夺走了。攻击者第一次提案——给自己单方面的铸币权——被社区投票否决了，一名管理员还在 Discord 里发出过警告13。攻击者没有放弃，他把治理代币转到一个全新的钱包，重新提交了同一个提案。这一次，社区的注意力松懈了，监控用的 Discord 机器人漏掉了这条提案，在低参与、低法定的状态下，提案于 2 月 10 日通过13。通过之后，攻击者分三笔交易铸出 110.76 万枚 BUILD，抽干了 Balancer 和 Uniswap 上的流动性池，又通过治理合约接管了 Balancer 池子，连 13 万枚 METRIC 一起卷走，总损失约 160 枚以太坊、折合约 47 万美元，资金进了 Tornado Cash13。

Build Finance 的死，和 Swerve 的生，是同一道题的两个答案。Build 没有时间锁、没有守护者否决权、法定门槛低，还允许一个被否决的提案换个钱包卷土重来——每一处省下来的防御，都在那一夜被精确地利用。攻击者最后保有了治理合约、铸币私钥和金库的全部控制权，没有任何追回13。这个 DAO 没有解散，没有清算，它只是换了主人，然后被搬空。同情这里很难给攻击者，但可以给那些投了反对票、发了警告、却还是眼睁睁看着它从后门进来的社区成员——他们做对了第一次，没能做对第二次，而治理不给你“做对一次就够”的机会。

九

最后一种自我毁灭，最像一桩黑色喜剧：一个 DAO 用一次堂堂正正的投票，否决了自己另一次堂堂正正的投票。

2022 年 4 月，Fei Protocol 和它合并而来的 Rari Capital 旗下的 Fuse 借贷池被攻破，约 8000 万美元从 7 个池子里被掏走，受害者包括 Frax、Olympus、Balancer 等一批协议15。这本是一次外部攻击，不在这一章的范围内。真正属于这一章的，是攻击之后 DAO 自己做的事。当年 5 月，社区在 Snapshot 上发起信号投票，约 75% 赞成动用金库赔偿受害者。但 Snapshot 是链下的、不绑定执行的信号;一批掌握链上执行权的内部人——所谓 Tribal Council——以这个投票“不具约束力”为由，在链上把它否决了15。社区想还钱，掌钥匙的人说不还。

故事到这还没完。同年 8 月，Fei Labs 干脆提议关停整个 Tribe DAO，让 FEI 可按比例赎回 Dai;围绕到底赔不赔受害者，社区又投了一轮，这次在 Tally 上约 99% 赞成全额赔偿，方案落到了 1268 万枚 FEI 加 2661 万枚 DAI16。短短几个月里，同一个组织对“要不要还这笔钱”反复投票、反复反转，先是 75% 赞成被否，再是 99% 赞成通过，最后把自己关停清算。Fei/Tribe 不是被谁夺走的，它是在一次次互相矛盾的合法投票里，把自己投死的。当一个组织的意志可以在链下信号、链上执行、内部否决、再次表决之间反复横跳，它其实已经没有一个稳定的意志了，剩下的只是不同时刻、不同人群凑出的不同多数。

把这一章的几具尸体摆在一起验：Olympus 死于自身博弈的下行;Wonderland 死于把金库钥匙交给了来历可疑的人;Nouns 在破净下被自己的退出阀拆开;Aragon 被外来掠袭者逼到清算，还顺手资助了告自己创始人的官司;Swerve 靠一道高门槛侥幸守住;Build Finance 被从低门槛的后门彻底夺走;Fei/Tribe 在自我矛盾的投票里关停。它们的死法各不相同，但都不是被传统意义上的黑客攻破的——没有重入漏洞，没有预言机操纵，多数时候连一行恶意代码都没有。它们死于自己的治理设计在某个价格、某种参数、某个人选下的合规运转。

这些故事共享的那条暗线，是金库幻觉。一个 DAO 公布的金库数字，常常被当成它的“身家”，被写进排行榜，被拿来证明去中心化组织能管理多大的钱。但金库的真实价值，要看两件被排行榜隐去的事：它装的是硬资产还是自家代币——前面提到，很多头部 DAO 的金库绝大部分是用原生代币计价的，真要变现会一路下滑1821;以及，动用它的权力是怎么分配的、代币此刻在市场上是溢价还是破净。当能被持有人套出来的价值超过了代币撑起的市值，这个 DAO 在财务上就站到了悬崖边，无论它的产品还在不在运转、团队还想不想做下去。

ConstitutionDAO 提供过一个温和的对照：它 7 天里从 17000 多人手里募到约 4700 万美元去拍一份宪法副本，拍卖输给了一位亿万富翁，然后干脆利落地解散、退款，金库原路退回19。它没有被掠袭，因为它的金库和它的代币之间没有可套的差——募来多少、退回多少，清清楚楚。问题从来不出在“DAO 持有一个金库”这件事本身，而出在把金库的所有权切成可在市场上自由定价的代币、又让那个价格漂离了金库净值之后。学界已经有人在提补救：比如用时间加权的快照，让投票权不能靠临时吸筹瞬间堆起来，给套利和敌意收购加一道时间的摩擦20。这些设计能不能挡住下一个 RFV Raider，还要看它们在真金白银面前撑不撑得住。

行业里另一些拉锯则更难用机制解决。Sushi 在 2022 年的内斗、Arca 在其中扮演的角色、围绕新任“主厨”薪酬的争吵、随后到来的 SEC 传票和缩水的运营资金142425，都说明当一个组织既要像公司一样发工资、做决策、应对监管，又要维持“没有人在掌权”的姿态，它的内部就会长期处在一种谁也不完全负责、谁都可以质疑谁的状态。CityDAO 买了 40 英亩地、发了“市民”NFT，最后因为决策动辄要 500 人投票而陷入瘫痪，2024 年走向清盘退款26，是另一种死法：与其说被套利，不如说被自己的民主程序拖垮。

留一个没有答案的问题在这里。如果一个 DAO 只要把真资产放进金库、又把动金库的权力按代币发出去，就迟早会在某个价格上变成自己的清算对象，那么“由代币持有人共同拥有一个金库”这件事，到底是不是一个能稳定存在的组织形态?还是说，它天生只有两个稳定态——要么金库里没有值得套的硬资产，要么动金库的权力其实并不真在持有人手里。Olympus 的信徒们曾经相信，只要大家都不卖，(3,3) 就能一直成立。这一章里的每一个 DAO 都在用自己的方式回答：当不卖变得不再划算，没有哪句口号拦得住算术。

参考文献

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