一

1974 年 6 月 25 日，淡马锡控股在新加坡注册成立1。它接手的，是此前由新加坡政府直接持有的一批资产，初始组合价值 3.54 亿新元，包含大约 35 家公司2。

这批资产的清单，今天读来像一份杂货铺存货：一座鸟园、一家酒店、一个制鞋厂、一家洗涤剂生产商、几座由海军船坞改造的船舶修理厂、一家初创航空公司，还有一座炼钢厂3。这就是新加坡国家资本主义的起点——不是一张宏大蓝图，而是一个刚独立九年的小国手里攥着的、性质各异的国有资产，需要有人来打理。

成立淡马锡的逻辑听上去简单，却是后面一切的地基：政府不应该亲自经营企业。把这些资产装进一家按公司法注册、以商业方式运营的控股公司，政府就从“老板”退到了“股东”。财政部成为唯一股东，但日常经营交给职业管理层。把“国家拥有”和“政府经营”分开，这一步看似是会计安排，实际上是一种政治克制——它在制度上给“政府想伸手干预企业”设了一道门槛。

这道门槛后来被反复确认。按淡马锡自己的表述，新加坡政府不参与淡马锡的投资、撤资及其他商业决策，政府也不为淡马锡的债务提供担保4。淡马锡既不是政府机构，也不是法定机构，它像任何一家商业公司那样，在它运营的国家缴税、向唯一的股东派发股息、拥有自己的董事会和职业管理团队4。

为什么一个刚独立、百废待兴的小国，会在 1974 年就费这番心思把国有资产从政府手里“剥离”出来？背景是务实的。新加坡 1965 年被迫独立时既无腹地也无资源，政府不得不亲自下场办企业、建工业，手里于是攒下一批五花八门的国有股份。但政府直接经营有两个隐患：一是行政官僚未必懂商业，二是政企不分容易把亏损、补贴和政治考量搅在一起，最后谁也说不清这些资产到底是赚是赔。把它们装进一家按商业规则运作、要交税、要对股东负责、账目要经审计的控股公司，等于给国有资本装上了一套商业纪律——它必须像私营企业那样争取回报，否则就会暴露在财务报表上。这套“政府持有、商业经营”的安排，后来被外界称作“新加坡公司”（Singapore Inc.）模式的核心。

到 2025 年 3 月 31 日，淡马锡的净资产组合价值升到 4340 亿新元，比上一年增加 450 亿新元，创下历史新高5。从 3.54 亿到 4340 亿，半个世纪涨了一千多倍。若按市值口径（把未上市资产也按市场价计），同一时点的组合价值约为 4690 亿新元5。数字本身已经够大，但比数字更值得看的，是它和另一条河的分工。

二

另一条河晚七年开挖，而且是被一个具体的财政困惑逼出来的。

1981 年 5 月 22 日，政府投资公司——也就是 GIC——按公司法注册成立6。它的缘起，是时任副总理、金管局主席吴庆瑞观察到一件事：新加坡的外汇储备在快速增长，而且这个趋势还会持续；如果继续把这么大一笔钱放在流动性高、收益却低的资产里（比如短期外币存款），等于让国家财富在通胀里慢慢缩水6。于是政府改变投资政策，把外汇储备的大头转去投资期限更长、收益更高的资产6。GIC 第一届董事会主席由时任总理李光耀亲自出任，吴庆瑞任副主席，董事还包括林金山、韩瑞生、吴作栋、陈庆炎、达纳巴兰等一批建国期的核心人物6——这个班底本身就说明，外汇储备的国际配置在当时被当成国家级战略，而不只是一项理财业务。

GIC 的使命被写得很克制：“保存并增强政府储备的国际购买力”，目标是在长周期里取得高于全球通胀的良好实际回报7。

GIC 和淡马锡最根本的区别，藏在一个容易被忽略的法律事实里：淡马锡是一家投资公司，自己持有它所投资的资产，是名副其实的股东；GIC 不是，它是一个基金管理人，不拥有它所投的资产，而是代表政府管理新加坡的官方外汇储备8。

这个区别决定了两者的性格。淡马锡用自己的资产负债表投资，资金主要来自过去的投资收益、它持股企业派发的股息以及它自己发债融资——以截至 2025 年 3 月的财年为例，淡马锡当年的经常性收入主体，是约 420 亿新元的撤资回笼（含基金分配）和约 100 亿新元的股息收入9。它不靠纳税人拨款过日子，因此有更大的自由去追逐高风险、高回报的机会10。GIC 则投的是新加坡几十年贸易顺差、财政审慎积累下来的外汇储备，它扮演的是“核心锚”的角色——在市场最动荡的时候，守住新加坡的金融实力10。

这种性格差异，还能从两家机构的“自我描述”里读出来。淡马锡公开把自己定位成一家拥有全球投资组合的投资公司，会主动持股、主动调仓、主动重组，甚至会公开它的高确信投资主题；它在全球设有办公室，像一家国际投资机构那样运作。GIC 则把自己写成储备的“管理人”——它在纽约、旧金山、伦敦、孟买、北京、上海、东京、首尔和圣保罗等金融中心设有海外办公室，目的不是去当某家企业的大股东，而是把新加坡的外汇储备分散铺进一个跨资产、跨地域、含大量非流动资产的全球组合，这与中央银行管理储备的传统方式很不一样6。一个像“实业资本家”，一个像“全球资产配置经理”——同一笔国家财富，被故意养成了两种不同的脾气。

三

很多人把“新加坡主权基金”想成一个池子，其实是三个。

按财政部的公开说明，新加坡的储备由三家机构分别管理：GIC 管理政府大部分金融资产；金管局（MAS）持有政府的存款、负责货币与汇率层面的流动性；淡马锡则在自己的资产负债表上持有它所拥有的资产11。政府设定三家机构各自的投资授权与目标，并根据整个组合的风险状况，决定把资本如何在三者之间分配11。这里有一个常被忽略的细节：政府要求 GIC 把所有委托资产当成“单一资金池”来管，不区分来源、不分别记账，只以长期实际回报为目标11。

一条河进取、一条河守成、还有一条河管流动性。淡马锡承担的风险显著高于 GIC 和金管局，长期回报也更高；金管局回报更稳但更低；GIC 居中12。这不是三家机构各自为政的偶然结果，而是顶层的有意设计：政府会系统性地审视由三家机构投资的整体组合的表现与风险，监控资产类别、行业、地理上的分散程度，并用各种极端的全球情景去压力测试，确保下行风险不会过大11。

这种三河分流，还有一层不那么显眼的好处：它让国家财富的不同部分对外呈现出不同的面孔，也承担不同的政治可见度。金管局的部分与货币、汇率绑定，是宏观调控的工具，最不容外界置喙；GIC 受托管理外汇储备，规模口径连官方都不完整公布，刻意保持低调，避免任何单笔投资被解读成“新加坡政府的意志”；淡马锡则最“露脸”——它会发年度回顾、公布组合结构、解释投资主题，因为它本就是一家要在市场上与人竞争、要发债融资、要让债权人和合作方信任它的商业公司。同一笔国家财富，被分装进透明度高低不同的容器里，这本身就是一种风险管理：把需要保密的留在暗处，把需要信用的摆到明处。

把“不要把鸡蛋放在一个篮子里”上升到国家层面——这就是新加坡处理国家财富的基本动作。它没有把全部身家押在同一种风险偏好上，而是让钱沿三条河分流，每条河承担一种它擅长承担的风险，也承担一种与之匹配的可见度。

四

先看 GIC 这条铺向全球的河怎么投。

GIC 的资产配置，按 2024/2025 财年的公开数据，是股票 51%、固定收益 26%、实物资产 23%13。其中股票占比从上一年的 46% 一口气提到 51%，是这一年最显眼的动作14。地理分布上，美洲占 49%、欧洲中东非洲占 20%、亚太占 24%、其余 7% 投向基金、大宗商品和超主权债务13。它的投资范围覆盖发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀挂钩债券、私募股权和房地产15。

这张配置图里，最值得停下来看的是“美洲 49%”，而且这个比例比上一年的 44% 还在升14。GIC 管的是新加坡的钱，却把近一半投在美洲。这不是偶然——一个把“国际购买力”写进使命的基金，自然会把资产铺在全球最深、最具流动性的市场，而那个市场目前仍然是美国。新加坡的国家储备，本质上是在借美国和欧洲的资本市场为自己保值。

为什么明知美股估值偏高，还要加仓？GIC 首席执行官林昭杰给出的理由很直白：尽管高估值“会给未来回报构成挑战性的背景”，但放眼全球，“没有清晰的替代选项”——无论是替代美元，还是替代美国资本市场的深度14。这句话其实回答了近年一个很热的问题：在“去美元化”的讨论甚嚣尘上时，一个把“国际购买力”当使命的国家基金，会不会真的减持美元资产？GIC 的实际动作给出的答案是否定的——它不仅没减，反而在 2025 年提高了美洲和股票的配置。原因不是它看好某一年的美股，而是它判断：要安放近万亿美元的储备，全球目前找不到第二个同样深、同样可流动、同样能在危机时变现的市场。对一个小国来说，“能不能随时把钱拿回来”有时比“哪里回报最高”更重要，而流动性这件事，美国市场暂时无可替代。他同时反复提醒风险：1980 年代末的日经泡沫、2000 年代初的纳斯达克崩盘、周期性的迷因股泡沫，都说明“估值超调”的危险，眼下是“前所未有的不确定性”16。一边加仓、一边示警，这种姿态本身就是 GIC 的性格：它不押注哪一年会怎样，它押注的是几十年里这个篮子仍然是全球最稳的篮子。

GIC 的回报取向是“长期、实际”。在截至 2025 年 3 月的二十年里，GIC 取得了高于全球通胀 3.8% 的年化实际回报；以美元名义口径看，过去五年年化约 6.1%、过去十年约 5%、过去二十年约 5.7%17。3.8% 听上去不高，但这是“高于通胀之后”的净增量，且持续二十年，复利下来是巨大的购买力增加。第三方机构估计 GIC 的管理规模约 9300 亿至 9360 亿美元，但需要说明：新加坡从不公布 GIC 管理资产的官方全口径，这类数字属于外部估算13。

为什么 GIC 把“二十年滚动实际回报”当成自己最看重的考核指标，而不是某一年的涨跌？因为它的使命决定了它的时间尺度。一笔要为“几代人之后的新加坡人”保值的储备，最大的敌人不是某次股灾，而是几十年里通胀对购买力的持续侵蚀。用单年回报去考核这样一笔钱，会逼管理人去追逐短期热点、承担过度风险；用二十年实际回报去考核，则把“耐心”和“分散”写进了它的基因。这也解释了 GIC 反复强调的一句话——它管理的是储备，首要任务是在动荡中保持组合韧性，而不是在牛市里争第一16。

这里有一个理解新加坡的关键点：GIC 不追求惊艳的单年回报，它追求的是几十年尺度上购买力不被通胀侵蚀。它服务的不是这一届政府的政绩，而是几代人之后的新加坡人。

五

淡马锡的投法不一样。

它不是被动配置，而是主动持股。它的组合里，既有它从建国时就接手、后来长成区域巨头的本土企业——星展银行、新加坡航空、新加坡电信、吉宝、胜科、港务集团（PSA）、丰树——也有遍布全球的主动投资18。这些就是常说的“政府关联企业”，淡马锡是它们的母体。按 2025 年的组合结构，新加坡本土的淡马锡投资组合公司约占组合价值的 41%，全球直接投资约占 36%，合伙、基金及资产管理公司约占 23%19。

正因为是主动持股，淡马锡的组合会随时间显著调整，且这种调整本身就是一种战略信号。2024 年第二季度，淡马锡大幅增持美国大型科技公司的敞口，这反映了它对高确信主题的持续偏好20。在它的配置里，美洲（24%）一度跃升为仅次于本土市场（27%）的第二大单一配置，欧洲中东非洲约占 12%21。它给自己定下的高确信主题，近年集中在人工智能、半导体、能源转型和印度等方向19。一年期股东总回报方面，截至 2025 年 3 月的财年里，淡马锡录得 11.8%（新元口径）、12.4%（美元口径）；拉长看，十年和二十年的年化股东总回报分别为 5% 和 7%5。

主动持股不只是买卖股票那么简单，它意味着淡马锡会深度介入它所持企业的方向。它持有星展银行、新航、新电信、吉宝、PSA 等本土巨头的大额股权，这些企业本身就是新加坡经济的骨架——银行、航空、港口、电信、电力分别对应着金融、连通、贸易、信息和能源这几条命脉。把它们的控股权集中在一家国家控股公司手里，意味着无论市场怎么波动，这些命脉企业的最终控制权不会落到外部资本或外国政府手里。这是淡马锡和一只普通基金最大的不同：它的本土持股不只是为了赚钱，也是为了保住对关键基础设施的国家控制。也正因如此，外界一直存在另一种担心——当国家既是裁判（监管者）又是球员（大股东）时，政企边界究竟划在哪里。淡马锡的回应一向是强调商业化运作和董事会独立，但这条边界本身是这套模式绕不开的争议。

主动出击的另一面，是会真正亏钱、而且会亏得很显眼。2021 年下半年到 2022 年初，淡马锡分两轮向加密货币交易所 FTX 投入约 2.75 亿美元，换取 FTX 国际约 1% 和 FTX 美国约 1.5% 的少数股权22。FTX 在 2022 年 11 月崩盘后，淡马锡宣布把这笔投资减记为零，“无论 FTX 破产保护的结果如何”22。时任副总理兼财长黄循财把这件事定性为“令人失望”，并指它不只是财务损失，更是对淡马锡的声誉损害23。一家被动配置的基金不会单独栽在某一家初创公司上，但一家主动持股、敢下重注的基金会——这是进取那条河必须付的学费。

六

2025 年，淡马锡还动了自己的骨架。

8 月 28 日，淡马锡宣布在其 51 年历史上规模数一数二的一次结构重组：从 2026 年 4 月起，按三个组合板块把投资业务拆成三家实体——负责全球直接投资的淡马锡全球投资（Temasek Global Investments）、负责本土投资组合公司的淡马锡新加坡（Temasek Singapore），以及负责基金与合伙关系的淡马锡合伙方案（Temasek Partnership Solutions）24。这三块分别对应全球直接投资约 40%、本土组合公司约 40%、合伙与基金约 20% 的资产24。

执行董事兼首席执行官祁海林（Dilhan Pillay）把重组的用意说得很清楚：核心是“把问责和绩效分离开来”，让不同性质的活动有各自清晰的考核与领导梯队，也是为了测试和培养下一代领导人，让他们准备好接掌公司25。配套的人事调整同样信息量很大：淡马锡国际现任主席李文献将于 2026 年 4 月卸任，由祁海林接任并同时兼任三家新实体的主席；谢松辉出任淡马锡全球投资负责人并升任淡马锡国际联席首席执行官，首席财务官方珍仪执掌淡马锡新加坡24。

这次拆分还藏着一个被反复触碰的隐忧：接班。淡马锡和整个新加坡体系一样，最怕的不是某一年亏钱，而是关键岗位上无人可用、或权力过度集中在一两个人身上。把一个庞大组合拆成三块、各设负责人、各自考核，等于一次性造出多个可以独当一面的领导岗位，让下一代管理者在真实的损益压力下被检验出来——祁海林口中“测试和准备下一代”，说的正是这件事25。把回报和问责绑在更小、更清晰的单元上，既是为了业绩，也是为了让权力交接不至于在某一个人退休时出现真空。

一个运营了半个世纪的控股体，仍在动自己的内部结构，这说明新加坡国家资本主义不是一套定型的制度，而是一个持续被工程化的对象——它把“治理”本身、连同“谁来接班”，都当成可以反复迭代的工程。这种“对自己动手术”的习惯，贯穿了新加坡处理财富、权力和外部关系的方式，是理解这台国家机器的一把钥匙。

七

但进取是有代价的，2025 年这条河在中国遇到了麻烦。

淡马锡早年对中国的重注，正在变酸。它对中国的敞口在 2025 年跌到十年来的低点：从 2024 年占组合的 19% 降到 2025 年的 18%——尽管以美元计价的配置金额其实还增加了约 31 亿美元26。这个看似矛盾的数字（比例降、金额升）说明，淡马锡不是在一次性清仓中国，而是在让中国的增长慢于组合其他部分，从而被动稀释。若把时间拉长，这条曲线更陡：有评论梳理，淡马锡的中国敞口从 2020 年前后的约 29% 一路降到 2023 年的 18%27。

更具体的动作发生在中国科技股上。淡马锡曾在 2016 年增持京东 610 万股，到 2025 年减到不足 60 万股；同期也把阿里巴巴的持股减到 185 万股28。监管文件显示的近期调仓更细：在截至 2025 年 6 月的一个季度里，淡马锡把阿里巴巴的持股砍掉约三分之二、京东砍掉约 87%、网易减约 38%，同时增持拼多多、百胜中国，并新建小鹏、贝壳等仓位——它在中国科技板块里整体后撤，却把筹码挪向消费和电动车29。这段时间里，淡马锡持有的美股上市中概股组合价值缩水超过三分之一，降到约 13.2 亿美元29。不过，它前十大上市持仓里仍有数家中国企业，撤的是仓位，不是立场28。

这条曲线背后，有一段不算遥远的教训。2021 年前后，中国先后收紧对互联网平台的监管、整顿校外培训、约束反垄断，一批中概科技股估值急挫。有梳理指出，淡马锡在 2021 年 6 月一度在六家中国科技公司上合计持有约 5.62 亿美元的仓位，随后这些持仓在监管收紧中大幅缩水，合计浮亏被估算在 2.24 亿美元以上30。把这段经历和后来的连年减仓放在一起看，淡马锡对中国科技股的态度，与其说是“看空中国”，不如说是被一次政策性的估值重挫上了一课——它学会了对那些一纸监管令就能改变商业模式的板块保持更高警惕。

有一处细节常被忽略：减仓的同时它并没有撤出整个中国，而是在板块之间挪动——从受监管冲击最大的平台型科技，转向消费、电动车这类它判断政策风险相对可控的方向29。它甚至在一些中国标的上逆势增持，把对华敞口从“押注互联网平台”重新调成“押注内需与制造升级”。这种“经济上后撤、但不彻底切断、还在内部重新下注”的姿态，和后面要讲的新加坡对华外交，是同一种逻辑的两个层面。需要说明的是，新加坡对淡马锡内部撤资的具体决策依据始终没有公开口径，这一节给出的只是可观察到的仓位变化与外部解读，撤资背后的内部权衡属于盲区。

八

2025 年底，一个更尖锐的信号出现：淡马锡和 GIC 双双被指跑输了同行。

有评论与第三方机构的比较指出，两家机构过去十年的年化回报在美元名义口径下约为 5%，在 Global SWF 评估的约 50 家全球同类机构里属于偏弱的一档；作为对照，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）和安大略教师退休金分别约为 9.2% 和 7.4%30。这些比较把矛头指向同一处：对中国的高敞口在过去十年成了拖累——当美股一路上涨，淡马锡约两成的中国仓位反而成了组合的“锚”，再叠加 FTX 之类的个案损失30。而 GIC 那套“低风险、重分散、跑赢通胀就好”的策略，则被认为在过去十年的股市单边上涨里“踏空”了一部分涨幅30。这一轮质疑也重新点燃了对两家机构中国策略与未来方向的讨论31。

需要克制地看待这个信号。单一年度、甚至单一十年的相对跑输，对以二十年为周期、以“跑赢通胀”而非“跑赢同行”为使命的投资体来说，未必等于战略失败；新加坡自己也一再强调长期视角，并把“在前所未有的不确定性中保持组合韧性”作为当下的首要任务16。把 GIC 和那些可以承担更高风险的养老金直接对标，本身也存在口径差异——它们的负债结构、风险授权并不相同。一只养老金可以为了追求更高名义回报而集中押注美股，因为它的目标是覆盖确定的退休金支出；GIC 的目标却是为没有腹地、随时可能遇到外部冲击的国家守住一笔“在任何情景下都还在”的购买力，它有理由比养老金更分散、更保守。换句话说，“跑输”在不同的使命下含义并不相同：对追求回报最大化的机构是失分，对追求生存最大化的机构可能恰恰是设计如此。

但这套辩护也有它的软肋。当跑输持续到十年这个量级，长期视角就不再能解释一切——它开始触及一个更难回答的问题：在一个被地缘政治切割的世界里，“分散到全球”这条老办法，是否还像过去那样有效？如果全球市场的涨幅越来越集中在少数几个被政治风险笼罩的市场（比如美国科技），那么“为了安全而分散”本身，可能就是踏空的原因。

但这场争论确实暴露了一个结构性两难：当全球资本市场越来越被地缘政治切割，一个“把国际购买力作为使命”的国家基金，会发现“在哪里投”不再是纯粹的财务问题，而成了一道政治题。淡马锡从中国后撤、加码美国科技股，正是这道政治题的当下答案——而这个答案是否会随中美关系的下一次转折再次改写，没人能保证。

九

回报跑没跑赢同行，对别国可能只是新闻；对新加坡，它会一路传导到每个公民的预算单上。

这套传导靠的是一个叫“净投资回报贡献”（NIRC）的机制。按财政部的规则，政府每年最多可以动用 GIC、金管局和淡马锡所投净资产的长期预期实际回报的 50%（净投资回报，NIR），加上其余储备的净投资收入（NII）的 50%，注入当年预算32。这条公式的核心逻辑被写进了宪法：能花的，只是储备“挣来的钱”的一半，本金和另一半收益必须留下；如何花、能不能动用过去储备，还要受民选总统这把“第二把钥匙”约束（这是下一章的主题）。

它有多重要，看体量就知道：NIRC 已是新加坡政府单一最大的收入来源，超过个人所得税、企业所得税或消费税中的任何一项，大约支撑了每年政府开支的两成；2026 财年的 NIRC 预计约 285 亿新元33。换句话说，淡马锡和 GIC 在全球赚到的钱，有相当一部分以“不加税”的方式回到了新加坡人的医疗、教育和补贴里——这是 PAP 长期不必大幅加税的财务底气，也意味着两条河的回报表现，最终是政治问题。

这条机制里有一个精巧的“刹车”：它只允许动用预期回报的一半，而且用的是“长期预期实际回报”而非当年实际收益。这意味着即便某一年市场大涨、淡马锡和 GIC 赚得盆满钵满，政府也不能多花；即便某一年市场暴跌，预算也不会因为投资亏损而瞬间断流。这种用“长期预期”而非“当年实绩”来平滑财政的设计，把投资回报的波动挡在了国家预算门外，也把“花掉本金”这条路从制度上堵死——能进预算的永远只是收益的一半，本金和另一半收益必须留给未来。正因为这条刹车，回报跑没跑赢同行，在新加坡才会从一个财务话题，迅速变成关于“未来几代人能分到多少”的政治话题。

正因为这层传导，淡马锡和 GIC 的治理才被设计得格外谨慎。淡马锡的董事会由 13 名来自全球的成员组成，其中约 85% 是非执行的独立私营商界领袖，董事会里没有任何新加坡政府或其他政府的提名董事34。但“没有政府提名”并不等于政府没有制度抓手：作为宪法第五附表实体，淡马锡负有保护其过去储备的宪法责任；唯一股东（财政部长）任免董事须经总统同意，董事会任免 CEO 同样须经总统同意——这正是“第二把钥匙”的一部分，用来守住董事会和 CEO 在保护过去储备上的诚信34。GIC 同样是第五附表实体，对总统问责8。一边是商业化的独立董事会，一边是宪法层面的总统否决——进取与约束，被同时焊进了治理结构里。

十

回到这一章的标题：把储备变成主权。

新加坡的两条河，表面上是投资机构，实质上是一套主权工具。淡马锡持有国有股权，确保关键企业（银行、航空、港口、电信、电力）的控制权留在国家手里；GIC 把外汇储备铺向全球，确保这个没有腹地的小国，在任何一次区域危机里都有一笔不依赖邻国、不依赖任何单一市场的购买力。两者加上管流动性的金管局，给了新加坡一样东西：财政上的不依赖。

一个能靠自己储备投资收益过日子的国家，谈判桌上的腰板是不一样的。它不必为了一笔贷款而对大国让步，不必因为一次制裁就崩溃，不必在每一次经济风浪里看别人脸色。这就是“把储备变成主权”的含义——钱不只是钱，是不求人的能力。GIC 把近一半资产放在美洲、淡马锡从中国后撤又加码美国科技，这些选择把“不依赖”和“押在谁身上”这两件事顶到了同一张桌子上：当世界要求选边时，一个以“国际购买力”为使命的基金，能不能在财务理性和地缘风险之间找到一条不站队又不踏空的路？

这套工具要真正变成政治资源，还差一步：得有一个机制，把储备的投资收益合法、可持续地引到国家预算里，同时又防止任何一届政府把本金挥霍掉。这个机制，是新加坡制度设计里最精巧的部分，也是下一章的全部内容——一把锁，和两把钥匙。

参考文献

  1. Temasek, “History of Temasek” — 1974-06-25 注册成立。https://www.temasek.com.sg/en/about-us/history-of-temasek

  2. Wikipedia, “Temasek Holdings” — 初始组合 S$354M、约 35 家公司。https://en.wikipedia.org/wiki/Temasek_Holdings

  3. Temasek, “History of Temasek” — 鸟园、酒店、制鞋厂、洗涤剂厂、船厂、初创航空、炼钢厂清单。https://www.temasek.com.sg/en/about-us/history-of-temasek

  4. Temasek, “FAQs” / “Ins & Outs of Temasek” — 政府不参与淡马锡投资/撤资决策、不担保其债务；淡马锡非政府机构/法定机构，照章纳税、向股东派息、自有董事会与管理层。https://www.temasek.com.sg/en/about-us/faqs

  5. Temasek, “Temasek’s Net Portfolio Value Grows to Record High of S$434 billion”（2025）；Mothership.sg 转述 — NPV S$434B（+S$45B，2025-03-31），市值口径约 S$469B；一年期 TSR 11.8%(SGD)/12.4%(USD)；10 年/20 年 TSR 5%/7%。https://mothership.sg/2025/07/singapore-temasek-net-portfolio-value-2025/

  6. NLB, “Government of Singapore Investment Corporation is formed” — GIC 1981-05-22 成立；吴庆瑞构想；李光耀任首届主席、吴庆瑞副主席，董事含林金山/韩瑞生/吴作栋/陈庆炎/达纳巴兰；从低收益流动资产转向长期高收益资产。https://www.nlb.gov.sg/main/article-detail?cmsuuid=13ca991b-fef6-4f87-a95a-40d360a66faa

  7. GIC, “Who we are” / Wikipedia “GIC (sovereign wealth fund)” — 使命：保存并增强储备国际购买力；长期跑赢全球通胀。https://en.wikipedia.org/wiki/GIC_(sovereign_wealth_fund)

  8. GIC, “FAQs” — 淡马锡为投资公司、自持资产；GIC 为基金管理人、不持有资产、代政府管外汇储备；第五附表实体对总统问责。https://www.gic.com.sg/who-we-are/faqs/

  9. Temasek, “FAQs” — 截至 2025-03 财年，约 S$42B 撤资（含基金分配）与约 S$10B 股息收入构成经常性收入主体；不靠政府拨款，发债为融资工具之一。https://www.temasek.com.sg/en/about-us/faqs

  10. dollarsandsense.sg, “What’s The Difference Between Temasek & GIC?” — 淡马锡用资产负债表投资、资金来自投资收益与股息、风险偏好更高；GIC 投外汇储备、扮演“核心锚”。https://dollarsandsense.sg/whats-the-difference-between-singapores-investment-funds-temasek-gic/

  11. MOF, “Who manages the reserves?” — 三机构（GIC/MAS/Temasek）分工；GIC 单一资金池、不分来源；政府设定授权并按整体风险分配资本、做全组合压力测试。https://www.mof.gov.sg/policies/reserves/who-manages-the-reserves/

  12. factsanddetails.com, “Singapore’s Sovereign Wealth Funds: GIC and Temasek” — 三资金池风险分层（淡马锡高风险高回报；MAS 稳但低；GIC 居中）。https://factsanddetails.com/southeast-asia/Singapore/sub5_7c/entry-3792.html

  13. caproasia (2025-07-26), GIC 2024/2025 Report — 配置 股票 51%/固收 26%/实物资产 23%；地理 美洲 49%/EMEA 20%/APAC 24%/全球 7%；外部估算 AUM 约 US$930-936B（非官方全口径）；CEO Lim Chow Kiat。https://www.caproasia.com/2025/07/26/singapore-930-billion-sovereign-wealth-fund-gic-2024-2025-reports-annualised-3-8-real-return-in-last-20-years-6-1-usd-nominal-return-in-last-5-years-5-in-last-10-years-5-7-in-last-20-years-g/

  14. Top1000funds (2025-07), “GIC ups US equities allocation despite valuation worries” — 股票配置 46%→51%；美洲 44%→49%；林昭杰称高估值构成挑战、但“没有清晰替代选项”。https://www.top1000funds.com/2025/07/gic-ups-us-equities-allocation-despite-valuation-worries/

  15. Wikipedia, “GIC (sovereign wealth fund)” — 投资范围覆盖发达/新兴市场股票、名义债券与现金、通胀挂钩债、私募股权、地产。https://en.wikipedia.org/wiki/GIC_(sovereign_wealth_fund)

  16. GIC Newsroom, “GIC delivers stable long-term returns… amidst unprecedented uncertainty”；Axios (2025-07-24) — 林昭杰警示“估值超调”（日经泡沫/纳斯达克崩盘/迷因股），强调组合韧性为首要任务。https://www.gic.com.sg/newsroom/all/gic-delivers-stable-long-term-returns-and-remains-focused-on-portfolio-resilience-amidst-unprecedented-uncertainty/

  17. GIC, “Our portfolio” / GIC 2024/25 Report — 截至 2025-03 的 20 年年化实际回报 3.8%；USD 名义 5 年 6.1%、10 年 5%、20 年 5.7%。https://www.gic.com.sg/our-portfolio/

  18. Wikipedia, “Temasek Holdings” — 为政府管理 GLC 投资的控股公司；本土组合含星展/新航/新电信/吉宝/胜科/PSA/丰树等。https://en.wikipedia.org/wiki/Temasek_Holdings

  19. The Online Citizen (2025-07-09), “Temasek’s portfolio hits record S$434 billion as it eyes AI and infrastructure” — 组合分段（本土 TPC 41%/全球直投 36%/基金合伙 23%）；聚焦 AI、半导体、能源转型、印度等高确信主题。https://www.theonlinecitizen.com/2025/07/09/temaseks-portfolio-hits-record-s434-billion-as-it-eyes-ai-and-infrastructure-amid-global-tensions/

  20. Yahoo Finance, “Singapore’s Temasek China bets trail Americas for first time in a decade” — 2024 Q2 大幅增持美国大型科技股，反映高确信主题偏好。https://sg.finance.yahoo.com/news/singapores-temasek-china-bets-trail-americas-for-first-time-in-a-decade-031027015.html

  21. 同上 — 本土 27%、美洲 24%、EMEA 12%。https://sg.finance.yahoo.com/news/singapores-temasek-china-bets-trail-americas-for-first-time-in-a-decade-031027015.html

  22. The Online Citizen (2023-07-12), “Temasek shifts stance on crypto investment following US$275 million FTX loss” — 2021-10 至 2022-01 分两轮投入 US$275M（FTX 国际约 1%、FTX 美国约 1.5%），2022-11 减记为零。https://www.theonlinecitizen.com/2023/07/12/temasek-shifts-stance-on-crypto-investment-following-us275-million-ftx-loss/

  23. CNBC (2022-11-30), “Singapore’s deputy prime minister calls FTX loss ‘disappointing’” — 黄循财称 FTX 损失“令人失望”、对淡马锡构成财务与声誉损害。https://www.cnbc.com/2022/11/30/ftx-loss-is-disappointing-and-being-taken-seriously-singapores-dpm.html

  24. The Online Citizen (2025-08-29), “Temasek to establish three new investment entities from April 2026 in major restructuring”；Bloomberg (2025-08-28) — 2026-04 起拆为 TGI/TSG/TPS（对应全球直投约 40%/本土约 40%/基金合伙约 20%）；李文献 2026-04 卸任、祁海林接任三实体主席；谢松辉、方珍仪分掌新实体。https://www.theonlinecitizen.com/2025/08/29/temasek-to-establish-three-new-investment-entities-from-april-2026-in-major-restructuring/

  25. Top1000funds (2025-09), “Accountability, performance at the heart of Temasek’s three-way split” — 祁海林：重组核心是分离问责与绩效、测试与培养下一代领导。https://www.top1000funds.com/2025/09/accountability-performance-at-the-heart-of-temaseks-three-way-split/

  26. Yahoo Finance, “Singapore’s Temasek China bets trail Americas” — 中国敞口 19%(2024)→18%(2025)，十年新低；绝对额仍增约 US$3.1B。https://sg.finance.yahoo.com/news/singapores-temasek-china-bets-trail-americas-for-first-time-in-a-decade-031027015.html

  27. Glosema Group, “Are Singapore’s Investment Giants Falling Behind Global Peers?” — 淡马锡中国敞口约 2020 年 29% → 2023 年 18%。https://glosema.group/news/are-singapores-investment-giants-falling-behind-global-peers/

  28. Yahoo Finance, “Singapore’s Temasek China bets trail Americas” — 京东 2016 增持 610 万股、2025 减至不足 60 万股；阿里减至 185 万股；前十大上市持仓仍含数家中国企业。https://sg.finance.yahoo.com/news/singapores-temasek-china-bets-trail-americas-for-first-time-in-a-decade-031027015.html

  29. SCMP (2025), “Temasek pares stakes in Alibaba, JD, NetEase, buys PDD, Yum China as it tweaks portfolio” — 截至 2025-06 季度：阿里减约 2/3、京东减约 87%、网易减约 38%，增持拼多多/百胜中国，新建小鹏/贝壳；美股中概组合缩水逾 1/3 至约 US$1.32B。https://www.scmp.com/business/china-business/article/3322039/temasek-fine-tunes-chinese-stock-portfolio-pif-exits-alibaba-sovereign-fund-tweaks

  30. Glosema Group / Medium (Patrick Oh), “Why GIC and Temasek Trail Their Global Peers” — 两机构近十年约 5% 年化（USD 名义），在 Global SWF 约 50 家同类中偏弱；CPPIB 约 9.2%、安大略教师约 7.4%；中国高敞口与个案损失为主因；GIC 低风险策略“踏空”部分涨幅。https://medium.com/@patrick-oh-sglion65/behind-the-numbers-why-gic-and-temasek-trail-their-global-peers-889c189d7935

  31. The Online Citizen (2025-12-06), “Temasek and GIC underperform peers, raising questions on China strategy and future direction”。https://www.theonlinecitizen.com/2025/12/06/temasek-and-gic-underperform-peers-raising-questions-on-china-strategy-and-future-direction/

  32. MOF, “Net Investment Returns Contribution” — NIRC = 至多 50% NIR（GIC/MAS/Temasek 净资产长期预期实际回报）+ 至多 50% NII（其余过去储备净投资收入）；公式写入宪法。https://www.mof.gov.sg/policies/reserves/net-investment-returns-contribution/

  33. MOF, “Net Investment Returns Contribution”（含 FY2026 数据） — NIRC 为政府单一最大收入来源、约占年度开支两成；FY2026 约 S$28.5B。https://www.mof.gov.sg/policies/reserves/net-investment-returns-contribution/

  34. Temasek, “Corporate Governance” — 董事会 13 人、约 85% 非执行独立私营商界领袖、无政府提名董事；第五附表实体负保护过去储备之宪法责任；任免董事与 CEO 须经总统同意（“第二把钥匙”）。https://www.temasek.com.sg/en/about-us/corporate-governance