第10章三大平台与基金丛林

一座城市的三只手

外界谈论“合肥模式”，习惯把它想象成一个英明的决策者，在某个深夜拍板,押下九十亿、押下七十亿。但任何一笔押注真正落地——钱怎么出、风险谁担、退出怎么算、赚来的钱往哪去——靠的不是某一个人的胆识，而是一套机构。这套机构的骨架，是三家定位互补的国有资本平台:合肥建投、合肥产投、兴泰控股。它们由合肥市国资委统筹，合计总规模超过七千八百亿元，净资产超过两千八百亿元¹²。

如果把合肥模式的那句核心闭环——“投链主、拉全链、以投带引、退出再循环”——拆开来看，会发现它根本不是一只手能完成的动作。投链主要敢于砸下重资产，那是力气活；拉全链、以投带引要灵活地撒网、跟投、招商，那是巧劲；退出再循环、给整个系统输血续命，那是金融的活儿。合肥恰好把这三件事，分给了三家专长不同的平台。

这是一种刻意的分工，也是一种相互的制衡。理解了这三只手如何各自用力、又如何彼此咬合，才算真正看懂了“为什么敢”这个问题的机构答案。

建投:那只砸下重注的手

合肥建投——全称合肥市建设投资控股集团——是三家里资金实力最雄厚的“大平台”。它的出身并不光鲜:最初不过是一家政府融资平台，干的是替城市基建找钱的活。后来它转型为“国有资本投资试点公司”，一边继续承担城市重大项目的建设投融资，一边把触角伸进了战略性新兴产业的投资运营。

衡量建投分量的，是它的资产规模。截至2024年3月31日，建投的合并资产总额约为6799.44亿元²。这个数字几乎相当于另两家平台资产的总和，也解释了为什么合肥那些最惊心动魄的重资产建链项目，几乎都是建投系在背后扛着。

翻一翻建投的操盘清单，基本就是全书前面那些章节的标题:京东方、晶合集成、蔚来中国、康宁、维信诺²。这些项目有一个共同点——都是“重”,都是动辄上百亿、需要长期趴在账上、随时可能浮亏的硬骨头。京东方的六代线、晶合的十二英寸晶圆代工、蔚来命悬一线时的七十亿战投，背后都得有一个口袋足够深、又能承受长期不见回报的主体来兜底。建投就是这个兜底者。

建投并不亲自下场做每一件事，它在底下还伸出更细的分支。比如合肥晶合集成电路有限公司，是它在芯片代工上的载体；又比如蜀山区的合肥建曙投资，正是后来入主维信诺、把这家累计亏损惊人的面板企业揽入怀中的主体。这种“母平台—专项子平台”的结构，让建投既能集中调动巨额资金，又能在每个具体项目上单独设账、单独承压。

如果说合肥模式的第一动作是“敢于投链主”,那么建投就是这个动作的执行肌肉。它代表的是合肥最古典、也最危险的那一面——用城市的信用做杠杆，把巨资压在少数几个赌注上。这一面贡献了京东方式的辉煌，也埋下了维信诺式的隐忧，更牵出全书后面要专门讨论的债务问题。

产投:那只灵活撒网的手

如果说建投是力气，合肥产投——合肥市产业投资控股集团——就是巧劲。它的定位是产业投融资与创新推进的“基金平台”,干的是更市场化的股权投资、引导基金和母基金运作。

产投最常被引用的成绩单，是一组关于基金的数字，但这组数字在不同报道里口径并不完全一致，写作时必须留意时点。一种较常见的说法是:产投自主管理型基金61只，总规模超千亿元，累计投资企业近千家，其中51个项目上市，25家登陆科创板³。另一种被反复引用的口径则更聚焦:产投设立自主管理型基金48支，自管子基金与参股子基金累计实缴规模超540亿元，扶持企业超700家，已有51个项目实现IPO或借壳上市⁴。两组数字的差异——61只对48支、近千家对700余家——很可能源于“自主管理”与“参股”的统计边界不同、统计年份不同，这里如实并列，口径以来源为准。

无论取哪个口径，产投展现的都是与建投截然不同的打法。建投是把鸡蛋集中放进少数几个最大的篮子，产投则是把网撒得又广又密:几十支基金、数百上千家被投企业、五十多个走到IPO的项目。这是一种典型的组合投资思路——单个项目可以失败，但只要篮子足够多、其中跑出几个上市退出的赢家，整个组合就能赚钱。这正是合肥敢于容忍单点失败的底层数学。

产投的另一重身份是“母基金的母亲”。它管理着安徽省新材料、生命健康、空天信息、种子基金二期等四支省级主题母基金，同时运营合肥市政府引导母基金、市创投引导基金两支市级母基金⁵。母基金不直接投企业，而是投向一支支子基金,用财政的“引子”去撬动、去吸引外部的市场化机构。这意味着产投撬动的资本，远不止它自己账上那五百多亿——它是在搭一座放大资金的杠杆。

执行这套打法的，是产投的操盘者。2024年1月，江鑫接替雍凤山出任合肥产投党委书记⁴。江鑫的履历本身就是一部“基金平台”的成长史:他此前在创新投资公司任职期间，推动运营管理资产规模从2013年的约2.5亿元增长到近8亿元，并发起设立安徽国耀创投基金，筹备合肥国控东方创投基金、新能源汽车基金，初步构建起母基金体系。至于他的前任雍凤山的具体任期起止，公开资料口径不一，尚待一手核实。

兴泰:那只让钱循环起来的手

三只手里，兴泰控股最容易被忽略，因为它不直接出现在那些光鲜的投资新闻里。但合肥模式的闭环之所以能闭合，恰恰少不了它。

兴泰的定位是金融控股平台，注册资本70亿元，控股17家子公司、参股8家金融机构⁶。它的角色，是为科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业提供金融支持与所谓“科创金融”工具。如果说建投负责出大钱、产投负责做股权，那么兴泰负责的是钱与钱之间的流动——融资、担保、金融牌照、各类信贷与资本工具。

这一只手的意义，要放回“募投管退”的闭环里才看得清。一笔产业投资从来不是“投进去”就完了，它需要在漫长的持有期里有金融工具续接，需要在退出时有顺畅的资本通道，需要让赚到的钱重新流回投资池子。兴泰提供的，正是这套金融管道。它不抢镜，却是让整台机器持续运转的润滑与血液。

募投管退:闭环是怎么咬合的

把三只手放在一起，合肥模式那个被反复引用的闭环就具体了起来。

它的完整动作是这样的:三大平台发起基金，用少量国资撬动社会资本；投资之后紧盯的不是单纯的财务回报，而是产业能否真正落地——总部来不来、产线建不建、供应链搬不搬过来；待项目成熟，再通过股权转让、企业回购、二级市场减持、IPO、并购等多种方式退出；退出赚来的钱，继续扩充投资基金。一句官方口诀概括了整个循环:“项目引进→国资引领→项目落地→股权退出→循环发展”⁷。

这个闭环最关键、也最反直觉的一点，是它对“退出”的执着。很多地方政府的产业投资，投出去就成了沉淀，既退不出、也不敢退，最后变成包袱。合肥的不同之处在于，它从一开始就把退出当作投资的内在环节来设计——蔚来的三次回购获利、晶合的科创板上市、京东方的减持兑现，都是这个“退”字在发力。退得出，钱才能循环；钱能循环，下一轮豪赌才有底气。这也是为什么三大平台的分工里，必须有兴泰这样一只专管资本流动的手。

基金丛林:用千亿撬动四千亿

如果把视角从三家平台拉高，会看到一片更壮观的景象——合肥人自己称之为“基金丛林”。

它的逻辑是合肥模式从“一次性豪赌”升级为“体系化资本机器”的关键。简单说:用财政资金做“引子”,搭起一片总规模超过1000亿元的基金丛林，再以此撬动社会资本近4000亿元¹⁸。这是一个约四倍的放大倍数——财政每出一块钱，背后大致跟进三块钱的市场化资本。

丛林里有不同量级的树。最基础的一层是引导基金:合肥成立了总规模约59.2亿元的创业引导金、产业引导基金和天使基金，带动社会资本在肥投资超过2000亿元⁹。这一层的杠杆倍率惊人，体现的正是“以小博大”的初衷。

更专项、也更具合肥特色的，是芯屏产业投资基金。这支基金组建总规模近300亿元，全部投向合肥集成电路与新型显示的上下游产业链¹⁰——它是“芯屏联动”的资本载体，把“芯”与“屏”两大产业地标用同一笔资本捆在了一起。不过需要提醒的是，这支基金近300亿的出资结构与实际到位率，尚待一手核实，不宜直接当作已落实的实缴规模来理解。

事实上，整个“基金丛林”的总规模、撬动社会资本的倍数，在不同报道、不同年份里差异颇大。有报道称千亿撬动四千亿，也有口径强调约六十亿引导基金带动两千亿。这些数字之间并不矛盾——它们统计的是不同层级、不同时点的“丛林”——但任何严肃的引用都应当标明时点与来源口径，而不是把最大的那个数字当成定论。

“芯屏汽合”四大产业地标——芯（集成电路）、屏（新型显示）、汽（新能源汽车）、合（人工智能与通用智能）——恰好对应着资本布局的四个方向。每一个地标背后，都是同一套组合拳:一个链主项目、一支配套基金、再加引导基金去撬动社会资本。芯屏基金之于“芯”和“屏”,新能源汽车基金之于“汽”,道理都是一样的。丛林不是杂乱生长的，它是按产业地标规划出来的人工林。

从产投到创投:一台机器的进化

把时间轴拉长，三大平台与基金丛林并非一开始就是今天这副模样。它经历过一次明显的演化，可以粗略概括为“从产投到创投”。

早期的合肥，处在“产投”阶段。那时的核心动作是重资产建链、政府直投或定增——京东方、晶合、面板配套，几乎全是大手笔、长周期、由建投系扛着的硬投资。这是力气活当道的年代，靠的是敢砸钱、能兜底。

中后期，合肥逐渐转入“创投”阶段。引导基金、母基金、天使、种子的体系被搭建起来并日益完善，市场化股权投资的比重上升，话语也从“建链”变成了“耐心资本”“科创金融”¹¹。产投在这个阶段成为主角，兴泰提供的金融工具让整套打法更轻盈、更循环。换句话说，合肥从“政府亲自下场砸重注”,慢慢演化为“政府搭台、用基金撬动市场化资本一起下注”。

这场演化的意义不只在于打法更精巧，更在于它让风险被分摊得更开。重资产直投时代，赌错一个就是城市信用的硬伤；基金丛林时代，几十支基金、上千家企业的组合，把单点失败稀释成了可承受的概率事件。这也是合肥能从一次成功的豪赌，走向一台可以反复运转的资本机器的根本原因。

三只手与一片林

回到开头那个问题:合肥凭什么敢?

机构层面的答案，就藏在这三只手和一片林里。建投提供砸重注的力气，产投提供撒网组合的巧劲，兴泰提供让资本循环的管道；而横跨三者之上的基金丛林，则用千亿财政“引子”撬起了近四千亿的市场资本，把单点豪赌的勇气，变成了体系化对冲的从容。

这套机构设计当然不是没有代价。建投6799亿的庞大资产背后，是同样庞大的债务；基金丛林那些动辄“千亿撬动四千亿”的口径，在不同来源间出入颇大，到位率仍需一手核实；强人式的操盘者更替（如江鑫接棒雍凤山），也让人追问这台机器有多依赖具体的人。这些隐忧，正是本书后面几章要正面拆解的。但至少在这一章，我们看清了一件事:合肥模式的“敢”,从来不是孤胆，而是一套分工明确、彼此咬合的机构在共同承担。它的胆，是被设计出来的。

参考来源

仅收录本章正文实际引用到的公开来源。评级：A＝官方文件／上市公司公告／招股书／年报／法院文件；B＝权威财经媒体深度报道／券商研报／学术论文；C＝二手转述／百科类线索；D＝自媒体／传闻。本章中属“合肥模式”逻辑层归纳或证据待补的论断，正文已以 hedge 措辞标注，不另列单一来源。

人民日报《“合肥模式”做对了什么？》 — 人民日报 — 2023-05-30 — http://paper.people.com.cn/zgjjzk/html/2023-05/30/nw.zgjjzk_20230530_5-01.htm — [A/B-党报]（三大平台分工、基金丛林、千亿撬动近4000亿口径） ↩ ↩²
新浪财经《合肥国资重仓了谁》 — 新浪财经 — 2024-11-14 — https://finance.sina.com.cn/roll/2024-11-14/doc-incvzwnk1050405.shtml — [B]（建投资产规模、三大平台投资清单口径） ↩ ↩² ↩³
人民日报《“合肥模式”做对了什么？》 — 人民日报 — 2023-05-30 — http://paper.people.com.cn/zgjjzk/html/2023-05/30/nw.zgjjzk_20230530_5-01.htm — [A/B-党报]（产投自主管理型基金61只、超千亿、近千家、51上市、25家科创板，较近期口径，与第4脚注48支/540亿口径为同口径不同时点） ↩
界面新闻《管理48支基金的合肥产投新董事长是谁？》 — 界面新闻 — https://www.jiemian.com/article/10703474.html — [B]（产投自管基金48支、实缴超540亿、扶持超700家、51项目IPO、2024.1江鑫接替雍凤山） ↩ ↩²
澎湃新闻《合肥“产投模式”成功的关键密码》 — 澎湃新闻 — https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_22696756 — [B]（产投母基金体系、组合投资逻辑） ↩
人民日报《“合肥模式”做对了什么？》 — 人民日报 — 2023-05-30 — http://paper.people.com.cn/zgjjzk/html/2023-05/30/nw.zgjjzk_20230530_5-01.htm — [A/B-党报]（兴泰控股金融控股平台定位、注册资本70亿元、控股17家子公司、参股8家金融机构口径） ↩
21世纪经济报道《“以投带引”的秘密》 — 21世纪经济报道 — 2024-03-15 — https://www.21jingji.com/article/20240315/herald/c494f042981389167214cc1ef84048e3.html — [B]（“以投带引”、募投管退闭环） ↩
东方财富/东兴证券《从安徽新兴产业集群的崛起，解析“合肥创投”模式成功的原因》 — 东兴证券 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202209251578655970_1.pdf — [B-研报]（基金丛林规模、撬动倍数口径） ↩
中山大学企业研究院李善民《合肥政府引导基金模式的经验总结》 — 中山大学企业研究院 — https://bus.sysu.edu.cn/ier/article/111 — [B-学术]（引导基金/母基金撬动机制） ↩
东方财富/东兴证券《从安徽新兴产业集群的崛起，解析“合肥创投”模式成功的原因》 — 东兴证券 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202209251578655970_1.pdf — [B-研报]（芯屏产业投资基金组建总规模近300亿元、全投集成电路与新型显示上下游） ↩
中安在线《从产投到创投》 — 中安在线 — 2023-10-11 — http://xhs.anhuinews.com/xhszx1/202310/t20231011_7160609.html — [B-官媒]（“从产投到创投”演化） ↩