一笔不为赚钱而下的赌注

在合肥国资的投资版图里，长鑫存储是一个异类。

京东方最终把财务故事讲圆了——千亿集群、百余家配套企业、可观的账面浮盈；蔚来是一场漂亮的危机抄底，绑定落地、三次回购、利落退出；晶合集成走完了“建链—证券化—退出”的完整闭环，2023年5月登陆科创板1。这些案例无论成败，骨架里都跑着合肥模式那条熟悉的逻辑链：投链主、拉全链、以投带引、退出再循环。每一环都对着一个隐含的问题——这笔钱什么时候、以什么方式能回来。

长鑫存储不一样。它从立项的第一天起，就不是一笔以“钱什么时候回来”为首要问题的投资。

长鑫存储项目于2016至2017年间立项建设2，对标的是DRAM（动态随机存取存储器）的国产替代——而在此之前，国内的DRAM产业几乎是一片空白。这句话需要被放慢来读：DRAM是每一台电脑、每一部手机、每一个数据中心都绕不开的内存芯片，是全球半导体市场里规模最大的几个品类之一，长期被三星、SK海力士、美光三家几乎瓜分。中国是全球最大的存储芯片消费市场，却在这个万亿级的品类上近乎零自主供给。

合肥要补的，不是一条产业链上的某个缺口，而是整个国家在一个基础芯片品类上的空白。

“缺屏”之后是“缺芯”

把时间轴拉开看，长鑫的出现并不突兀，它是合肥那条产业演进路线的下一级台阶。

2007至2008年，合肥为破解“缺屏”困局逆势锁定京东方，为6代线（项目资本金90亿、政府承诺出资60亿）背书、共投约175亿元建中国首条6代线（2009年定增募120亿成功落地、合肥仅出资约30亿撬动，详见第2章）。这是合肥模式的创世之战，主题是“屏”。

2015年5月，合肥建投与台湾力晶合资设立晶合集成，主攻显示驱动芯片代工——把“屏”和“芯”第一次咬合在一起。这是“芯屏联动”，主题开始从显示滑向半导体。

而到了2016至2017年，长鑫立项，主题彻底切换到了存储芯片本身2。从“屏”到“芯屏”再到“芯”，合肥用了不到十年，把自己的产业野心从一块面板，推进到了半导体产业链里技术最深、壁垒最高的存储制造。

合肥模式的研究者常用“芯屏汽合”概括这座城市的四张产业名片。长鑫，是其中那个“芯”字最硬的那一笔——它不是设计、不是封测、不是代工配套，而是DRAM的设计与制造一体，是整条链上最重、最难、最贵的环节。

经典结构的一次变形

长鑫的股权结构，依然带着合肥模式的指纹，但已经发生了关键变形。

项目实体是合肥长鑫集成电路，归在合肥国资委系统之下，母公司为睿力集成电路有限公司3。据报道，早期它复用了合肥那套经典的PPP打法——由上市公司兆易创新与合肥产投合作，由产业资本出技术与运营、地方国资出资金与厂房。这正是京东方、晶合一脉相承的“国资托底+产业方操盘”组合。

但随着项目体量膨胀，进来的钱越来越多、来路也越来越显赫。2023年12月，睿力完成了约156亿元的融资，投资方阵容里出现了国家集成电路产业投资基金二期（即“大基金二期”）、安徽国资、兆易创新、小米长江产业基金等4。

到2025年启动上市时，股权图谱呈现出这样一种格局：长鑫科技第一大股东为合肥清辉集电企业管理合伙企业，直接持股约21.67%；受合肥国资委控制的合肥长鑫集成电路为第二大股东；早期主导方兆易创新的持股已被稀释至约1.88%；此外，大基金二期、安徽省投资集团、国调基金，以及阿里、小米、美的等产业与市场化投资人都名列其中3。

这份名单本身就是一段潜台词。当一笔地方产业投资里同时站着国家级大基金、省级国资、头部互联网与制造业巨头时，它早已不是合肥一城的事。合肥仍是发起者和主要承载者，但它扮演的角色，从“操盘手”悄然变成了“国家战略的地方承载平台”。早期那个出技术、引项目的产业方兆易创新被稀释到不足2%，恰恰说明：这个项目的逻辑重心，已经从“谁来运营赚钱”，移向了“谁来扛下去”。

连亏多年，扛到不退场

合肥模式里有一条几乎从不明说、却始终生效的纪律：组合对冲。一组投资里允许有失败，靠少数大赢家覆盖多数小亏损，靠及时退出收回弹药再投下一轮。蔚来的三次回购退出、晶合的科创板证券化，都是这条纪律的标准动作——见好就收，落袋为安。

长鑫挑战的，正是这条纪律。

媒体描述这个项目时用过一个很重的说法——“连亏九年扛到第十年”2。这个表述的具体年限口径需谨慎对待，但它指向一个被多方报道反复确认的事实：长鑫长期处于亏损状态，而合肥始终没有退场2。

要理解这件事的分量，得先理解DRAM制造的残酷。这是一个典型的“重资产、长周期、强周期”行业：一座先进制程的晶圆厂动辄数百亿乃至更高的投入；从立项、建厂、试产到良率爬坡、再到具备价格竞争力，往往要熬过整整一个技术世代；而市场本身又是剧烈波动的周期性行业，价格可以在一两年内腰斩。对一个习惯了“快进快出”的财务投资者而言，这几乎是噩梦——它要求你在看不到回报的年份里持续输血，还要顶住价格周期的反复折磨。

合肥扛住了。2019年10月是公司商业化量产的关键里程碑，由此填补了中国大陆DRAM产品在全球市场上的长期空白；其产品也从早期的DDR4、LPDDR4X，向更先进的DDR5、LPDDR5/5X代际覆盖迭代3。这是一次实打实的工程里程碑——把“国内DRAM几乎空白”的局面，推进到了有自主量产能力的阶段。

但量产突破，并不等于财务转正。突破之后是漫长的良率爬坡、产能扩张和市场缠斗，亏损仍在继续。如今招股书把这段“扛亏”的岁月摊在了阳光下：长鑫科技2022至2024年营业收入分别约为82.87亿、90.87亿、154.38亿元，却连年巨额亏损——2024年归母净亏损约71.45亿元，此前两年亏损更深，几年间累计净亏损达数百亿量级；直到2025年，随着存储行情进入超级周期，全年营收才跃升至约617.99亿元、归母净利润约18.75亿元，首次实现年度扭亏为盈3。合肥要做的，正是在一个已经证明“技术能成”、但远未证明“账能算平”的项目上，年复一年地把资源压上去。这一压，就把组合对冲的纪律压出了它的边界——长鑫不是那个可以被随时止损出清的标的，它是那个无论亏多久都不能放手的标的。

转折点：财务回报让位于战略安全

这正是长鑫这一章在全书里真正的分量所在：它是合肥模式的一个转折点。

在长鑫之前，哪怕是最豪的赌注，合肥的底层逻辑里始终保留着一个财务锚——京东方要做成赚钱的集群，蔚来要在回购中获利退出，晶合要靠上市证券化兑现。投资可以容错，但容错本身是建立在“整体上要赚钱、要循环得动”的前提之上的。

长鑫把这个前提改写了。在这个项目上，财务回报不再是第一性的目标，它让位给了一个更高的东西——国家战略安全。长鑫代表着合肥从“赚钱的产业投资”升级到“承担国家战略卡位”的阶段：财务回报让位于战略安全，这正是合肥模式的转折所在。

这个转变不是合肥单方面选择的，更像是被时代推上去的。半导体早已不只是产业问题。由于涉及美国出口管制与实体清单，DRAM自主供给在2018年之后被赋予了远超商业范畴的意义（涉敏感事项，本书只陈述公开事实，不做超出报道的推断）。当一个品类被“卡脖子”，把它做出来本身就成了目的，而能不能在三星、海力士、美光的成本曲线下赚到钱，反而成了第二位的问题。

于是合肥手里这枚棋子的性质变了。它从一笔“应该会赚钱的产业投资”，变成了一件“必须扛住的国之重器”。退出不再是选项，因为退出意味着前功尽弃；止损不再是美德，因为这里要止的不是亏损，而是一个国家在基础芯片上的空白。

这是合肥所有赌注里风险最高、周期最长、政治分量最重的一笔。它最难的地方不在于钱多——坊间长期流传的累计投资“千亿”量级，如今已能从招股书侧面印证甚至更高：长鑫科技资产总额从2022年末的约1477亿元增长到2025年6月末的约2899亿元，其中固定资产一项在2025年中即达约1716亿元3——而在于它要求一个地方政府，在长达近十年的时间里，违背自己最擅长的那条退出纪律，持续地、不计回报地把资源压在一个看不到尽头的项目上。

1400亿、1500亿与“存储芯片第一股”

故事的当下，正朝着一个戏剧性的方向收口。

2024年3月，长鑫科技的估值已达到约1400亿元5。到2025年，长鑫被多家财经媒体称为“今年最重磅的IPO”，一级市场估值约1500亿元，冲刺“存储芯片第一股”6789。2025年12月，长鑫科技正式向上海证券交易所科创板报送招股说明书，拟募集资金约295亿元，选择的是“预计市值不低于30亿元、且最近一年营业收入不低于3亿元”这套上市标准——而它2024年的营业收入约为154.38亿元3。更值得注意的是，“连亏多年”的财务故事正在翻篇：公司主营毛利率从2023年的-2.19%一路回升至2025年上半年的41.02%，2025年全年营收跃升至约617.99亿元、归母净利润约18.75亿元，首次实现年度扭亏为盈，并随超级周期在2026年延续高速盈利（更新版招股书预计2026年上半年归母净利约500–570亿元）；按2025年第四季度销售额计，长鑫的全球DRAM市场份额已升至约7.67%，成为继三星、SK海力士、美光之后的全球第四大DRAM厂商310。

如果这场IPO最终落地，那将是一个意味深长的闭环：一个为“不计回报”而生的战略项目，最终很可能给合肥乃至一众国资股东带来巨额的账面回报。这恰恰是合肥模式最微妙、也最容易被误读的地方——它在主观上甘愿为战略安全放弃财务回报，客观上却往往因为扛到了别人扛不住的时点，而收获了最丰厚的回报。这不是矛盾，而是这套模式的内在张力：耐心本身，有时就是最高的alpha。

但克制仍是必要的。招股书披露后，“做得出来、也开始赚钱”已不再是悬念；但这场IPO本身尚在审核进行中，最终的发行结果与二级市场表现还没有写进历史，全球存储周期也仍可能反转。盈利能力的拐点固然耀眼，可它出现在一轮存储涨价周期之上——能否穿越下一个下行周期、把“周期性盈利”坐实为“结构性盈利”，才是真正的考验。所谓“存储芯片第一股”，眼下离最后一步只差临门一脚，却还不是已经落定的结局。

更重要的是，与长江存储（武汉，主攻NAND闪存）形成的“中国存储双雄”格局，其真正的考验也才刚刚开始11。把DRAM从无到有地做出来，是第一关；在三星、海力士、美光持续迭代制程、并屡屡用价格周期绞杀后来者的全球战场上活下去、并真正实现规模化的国产替代，是更难、也更漫长的第二关。长鑫已经证明了“做得出来”，还远未证明“守得下去”。

一座城市的资格

回到本章开头的那个问题：一个地级市，凭什么能扛起这样一件国之重器？

部分答案藏在合肥前二十年的积累里。从京东方学会了如何与产业巨头共担一条重资产产线的风险；从晶合学会了如何把“屏”和“芯”咬合；从一整套容错机制和基金丛林里，攒下了“敢投、敢扛、扛得起”的制度底气和资本弹药。没有这些前序的成功与试错，合肥不会、也不敢接下长鑫这样的项目。

但长鑫也暴露了这套模式被推到极限时的样子。它把“组合对冲”逼到了边界——当一个标的大到不能倒、重到不能退时，对冲就失效了，剩下的只有硬扛。它把“退出再循环”暂时悬置——在长达近十年的时间里，这枚棋子只进不出，靠的是地方财政正反馈和源源不断的外部增资续命。它也把合肥与更高层级国家意志的绑定推到了台前——当大基金、省级国资、国调基金一同入场，合肥既获得了扛下去的底气，也意味着它已经把自己的命运，和一件远超一城得失的国家任务捆在了一起。

长鑫之后，合肥模式不再只是一个“地方政府如何用国资做好产业投资”的财务故事。它变成了一个更复杂的命题：当一个地方政府被推上国家战略的最前沿，它该如何在算不清账的地方，依然把赌注押到底。

这一笔赌注的最终成败，要等到IPO落定、产能放量、并在全球周期的几轮绞杀里活下来之后，才能真正盖棺定论。在本书写作的此刻，它仍是一个进行中的、趋向重大成功、却也悬念未消的故事。

参考来源

仅收录本章正文实际引用到的公开来源。评级：A＝官方文件／上市公司公告／招股书／年报／法院文件；B＝权威财经媒体深度报道／券商研报／学术论文；C＝二手转述／百科类线索；D＝自媒体／传闻。本章中属“合肥模式”逻辑层归纳或证据待补的论断，正文已以 hedge 措辞标注，不另列单一来源。

Footnotes

  1. 电子工程专辑（晶合科创板上市报道） — 电子工程专辑 — 2023-05-06 — https://www.eet-china.com/news/202305066112.html — [B]（晶合2023.5科创板上市，作对照引用） ↩

  2. 时代周报《十年重仓换来“国产存储巨头”，合肥拿什么砸出下一家？》 — 时代周报 — 2026 — https://time-weekly.com/post/329948 — [B]（长鑫2016年由合肥国资与兆易创新启动、2017年3月开工立项；“连亏九年扛到第十年”、近十年连续亏损至2025年末累计净亏约366.5亿元、合肥始终未退场的媒体口径） ↩ ↩2 ↩3 ↩4

  3. 长鑫科技招股说明书（上交所科创板） — 上海证券交易所 — 2025-12 — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-05-18/doc-inhyhuhq0819706.shtml — [A-招股书]（股权结构、营收2022/2023/2024=82.87/90.87/154.38亿、2025全年约617.99亿、2024归母净亏约71.45亿、2025净利约+18.75亿、毛利率-2.19%→41.02%、2019.10量产里程碑、资产总额/固定资产、拟募资约295亿） ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5 ↩6 ↩7

  4. 财联社（长鑫存储报道） — 财联社 — https://m.cls.cn/detail/694040 — [B]（2023.12睿力约156亿融资、大基金二期等入场） ↩

  5. 国际电子商情《长鑫存储启动IPO上市辅导！预估值超1400亿元》 — 国际电子商情（ESM China） — 2025 — https://www.esmchina.com/news/13250.html — [B]（2024年3月长鑫科技投前估值约1399.82亿元、一级市场约1400亿口径） ↩

  6. 澎湃新闻《今年最重磅IPO来了，长鑫科技估值1500亿》 — 澎湃新闻 — https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32309585 — [B]（一级市场估值约1500亿、“存储芯片第一股”） ↩

  7. 新浪财经《合肥跑出超级IPO，估值1500亿》 — 新浪财经 — 2025-07-11 — https://finance.sina.com.cn/roll/2025-07-11/doc-inffcarm9197844.shtml — [B]（超级IPO、估值1500亿） ↩

  8. 21世纪经济报道（长鑫存储报道） — 21世纪经济报道 — 2025-10-13 — https://www.21jingji.com/article/20251013/herald/45edf47bfd38ada20175d4f74993969c.html — [B]（长鑫上市进程） ↩

  9. 中国基金报（长鑫存储报道） — 中国基金报 — https://www.chnfund.com/article/AR9c8bb804-6109-c031-2994-3a1af77dc556 — [B]（长鑫融资/估值口径） ↩

  10. 东方财富网《长鑫科技IPO提速 抢抓存储超级周期》 — 东方财富网 — 2026 — https://finance.eastmoney.com/a/202605183739793681.html — [B]（2025/2026业绩、毛利率、2025Q4全球DRAM份额约7.67%、全球第四） ↩

  11. 21世纪经济报道《存储双雄冲刺IPO！长鑫长江多维度对比》 — 21世纪经济报道 — 2026-05-20 — https://www.21jingji.com/article/20260520/herald/817bb4a798c6f1f7db4a1a4373a6706a.html — [B]（长鑫存储主攻DRAM、长江存储主攻NAND，并称“中国存储双雄”格局） ↩