一块屏背后的算术题

把京东方那条6代线点亮，对2008年的合肥来说,只是开局,远不是收官。

一块液晶面板,本身只是个半成品。它要靠玻璃基板做骨架,靠液晶材料做内容,靠偏光片调光,最关键的是,要靠一颗叫“显示驱动芯片”(DDIC)的集成电路,把数字信号翻译成屏幕上每一个像素该亮成什么样。没有这颗芯片,再大的面板也只是一块通电就发白的玻璃。

合肥很快意识到一个尴尬的事实:它把全国最大的面板厂之一招来了,但面板厂要用的零部件,绝大多数还得从外地、从境外买。链主立住了,链却是空的。一座产业新城如果只长出一个孤零零的巨人,就谈不上“集群”,更谈不上把税基和就业沉淀在本地。这本书反复出现的那个闭环——投链主、拉全链、以投带引、退出再循环1——前半句在京东方身上完成了,后半句“拉全链”才刚刚开始。

于是从2010年代起,合肥国资做了两件事。一件是沿着面板这条链向上游、向配套一家一家招商补链:玻璃、材料、模组、新的显示技术路线。另一件更具雄心,也更能体现“芯屏汽合”里“芯”与“屏”如何咬合——它要自己造那颗显示驱动芯片。

后者的载体,叫晶合集成。

晶合:让“芯”咬住“屏”

2015年5月,合肥市政府与台湾力晶科技签署协议,合作建设一座12英寸晶圆制造基地。合肥建投设立全资子公司合肥晶合集成电路有限公司,作为承载实体。这是一次典型的“政府出地出钱、引入技术方、合资建实体”的安排:本地国资提供资本与土地,台湾一方提供晶圆代工的工艺与团队。23

它要造的,正是显示驱动芯片。

这个选择,在半导体行业里是极其务实、甚至有点“不性感”的。当全世界都在追逐7纳米、5纳米的先进制程军备竞赛时,晶合主攻的是90纳米起步的成熟制程。3成熟制程没有最尖端的光环,却恰恰是显示驱动芯片、电源管理、图像传感器这类芯片的主战场——这些芯片不需要把晶体管堆到极限,需要的是稳定、量大、便宜。

而合肥,正好有一个巨大的、近在咫尺的客户:京东方,以及围绕它生长出来的整个面板集群。把一家显示驱动芯片代工厂放在面板厂旁边,芯片设计公司只要把产品流片到晶合,出来的成品转身就能供给本地的屏厂。这就是“芯屏联动”四个字的字面意思——“芯”咬住“屏”,两条产业链在同一座城市里互相喂养。

这套打法的精妙在于,它不是凭空造一个产业。合肥是先有了“屏”这个确定的需求池,再去补“芯”这个供给缺口。需求侧的确定性,大大降低了供给侧投资的不确定性。这与京东方当年那种“对赌一条还没建成的产线”的孤注一掷已经不同了——升级阶段的合肥,学会了用已经落地的产业,去给下一笔投资兜底。

从结果看,这步棋走通了。晶合一度成为大陆产能位列前茅的12英寸晶圆代工厂,被称为“大陆第三大晶圆代工厂”3。这个排名口径来自媒体报道,具体应以行业统计为准,但晶合在显示驱动芯片这一细分赛道上确实做到了相当规模,这一点没有争议。

一次教科书式的“退出”

如果说京东方是合肥模式的“创世之战”,那么晶合,提供了这套模式中最被低估、却最关键的一环的范本:退出。

地方国资搞产业投资,最怕的不是投不出去,而是退不出来——资金沉淀在一个个重资产项目里,变不成可以再投下一个项目的活水,所谓“循环”就成了空话。合肥模式之所以能持续滚动,靠的正是把成熟资产证券化、回笼资金、再投新赛道这一闭环。晶合,就是这个闭环里跑得最漂亮的一棒。

2022年,晶合集成的科创板IPO获得受理,拟募资约120亿元,投向12英寸晶圆制造二厂——这个二厂项目本身总投资约165亿元。2上市前的股权结构,本身就是一张“合肥模式”的截面图:合肥建投持股约31.14%,力晶科技约27.44%,合肥芯屏产业投资基金约21.85%。4换句话说,国资系(建投+芯屏基金)合计持股过半,牢牢占据主导,而台湾技术方位居其次。这正是“国有资本主导、引入技术方”的结构原型。

2023年5月,晶合集成在科创板成功上市。5对合肥国资而言,这意味着八年前那笔合资投资,实现了资产证券化和账面增值——纸面上的产能,变成了二级市场上可计价、可流动的股权。

需要诚实地指出:这本书无法、也不应该宣称晶合给合肥国资带来了多少倍的最终回报。上市并不等于落袋为安,IPO之后国资是否减持、以什么节奏减持、最终实现了多少倍现金回报,这些都需要以上市公司公告为准核实,目前尚无一手确证的口径。同样,力晶(后重组为力积电)与晶合之间的技术授权细节,公开报道也语焉不详。我们能确证的是退出“通道”的打开,而不是退出“收益”的具体数字——这两者不该混为一谈。

但即便只看通道本身,晶合的意义也足够清晰。它证明了合肥模式不是一锤子买卖,而是一台可以循环的机器:今天从晶合退出回笼的资金与信用,会成为明天押注下一个赛道的子弹。

把一条产线,招成一个集群

回到“屏”这条链。晶合补的是“芯”,而面板本身的上下游,合肥是用最朴素的招商方式,一家一家“招”来的。

美国玻璃巨头康宁(Corning)被引入合肥,为本地面板厂配套所需的玻璃基板与盖板玻璃——这是补“上游”的代表动作。其合肥的第10.5代液晶玻璃基板工厂于2018年5月投产,是当时世界上最大的液晶显示玻璃厂,为京东方等供货;康宁显示科技在华累计投资已超60亿美元,设有6家全资工厂、2家合资工厂。6玻璃基板是面板最基础的承载材料,过去长期依赖进口,把康宁这样的龙头请到屏厂旁边设厂,等于把一截关键的上游供应链锚定在了本地。需要说明的是,合肥这家工厂由康宁主导建设(全资/合资),合肥政府更多扮演招商与要素供给方,未见合肥国资在其中的重大股权敞口;合肥单体工厂的具体投资额未公开披露。

央企彩虹集团系也在合肥布局了液晶玻璃基板,被视为“央地合作补链”的样本,具体投资额与股权结构待一手核实。7至于常被一并提及的面板厂商惠科(HKC),核实后需要更正一个常见误解:惠科在合肥设的是显示终端(整机)研发生产基地,而非液晶面板生产基地——惠科的高世代面板线位于重庆、滁州、绵阳、长沙,并不在合肥。因此“惠科作为合肥面板版图标的、与合肥国资存在面板股权关系”的说法基本不成立,本书不再将其计入合肥国资的面板敞口。8

把这些动作连起来看,逻辑是一以贯之的:先用京东方锁住“链主”,再用资本和土地,把上游材料(玻璃)、配套环节、乃至不同技术路线的同行,一家一家招到本地来。每招来一家,集群的密度就增加一分,本地配套率就提高一分,后来者落户的理由也就更充分一分——这是一种正反馈。合肥的新型显示产业到2024年已形成产值超千亿的集群(详见第2章京东方一节)9。从一条6代线,到一个千亿集群,中间填满的,正是这些被一家家招来的配套企业。

当补链遇上另一条技术路线:OLED

如果说康宁、彩虹补的是LCD(液晶)这条已经成熟的链,那么合肥还押下了一个赌注更大的方向:OLED。

液晶面板需要背光,OLED则能自发光,更薄、更柔、更适合折叠屏和高端手机。这恰恰是京东方相对薄弱、而合肥想补齐的环节。承担这个角色的,是脱胎于清华大学OLED团队的维信诺(Visionox)。

合肥对维信诺的介入,是又一次教科书式的“以投带引”——但走向,与晶合截然相反。

2018年,维信诺与合肥市政府签约共建合肥第6代柔性AMOLED产线,总投资高达440亿元。项目公司注册资本220亿元中,政府投资平台出资约180亿元,维信诺出资约40亿元,另有约220亿元债务融资。10地方国资再一次用“巨额股权+债务杠杆”的组合,为一条重资产面板线托底。2024年8月,更大的赌注落下:合肥第8.6代AMOLED产线签约,总投资约550亿元。11两条线加起来,合肥在维信诺身上的产线投资,合计已经超过千亿。

这与京东方的故事开头如出一辙——反周期投资、地方政府合资建线、以投带引。但维信诺没有复制京东方的好运。以年报口径为准,维信诺归母净利润2021年约亏15.2亿、2022年约亏20.66亿、2023年约亏37.26亿、2024年约亏25.05亿,2025年前三季再亏16.23亿,约四年九个月累计亏损超过百亿元12。到2025年9月底,其资产负债率已达84.36%13。

面对这样一个深陷巨亏的标的,合肥国资做的不是止损撤退,而是加注接盘。2025年11月,合肥建曙投资以每股7.01元、约29.37亿元定增入主,持股从11.45%升至31.89%,成为控股股东,维信诺实际控制人变更为合肥市蜀山区人民政府。13募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务——这不是一笔追逐成长的投资,而是一次为已落地的本地重资产产能“输血托底”的操作。

晶合与维信诺,因此构成了这一章里最尖锐的对照:同样是“芯屏”战略下的补链动作,同样是国资主导的合资重资产,一个走到了IPO敲钟、资金回流的退出端,一个走到了越亏越投、国资控股接盘的两难端。这两张面孔,都是真实的合肥模式。关于维信诺这场“豪赌遇上困境标的”的完整故事,下一章会单独展开。

升级阶段的合肥,学会了什么

把这一章的几条线收拢,可以看清2011到2019这个“升级卡位”阶段,合肥相比创世期发生的变化。

第一,它从“赌单点”升级到“补全链”。京东方时代是把全部筹码押在一条还没建成的产线上;晶合时代,它学会了先确认需求池(本地面板集群对显示驱动芯片的刚需),再去补供给缺口,用已落地的产业为新投资降低风险。

第二,它跑通了“退出”这一棒。晶合2023年的科创板上市,把“投—管”延伸成了完整的“投—管—退”,证明了资本循环不是口号。这是合肥模式能持续滚动、而非一次性透支的前提。

第三,也是必须正面承认的——补链的成功率并不均匀。晶合是漂亮的退出,康宁、彩虹是稳健的配套,而维信诺则暴露了重资产面板投资在产业下行期的巨大风险:即便是龙头,面板业净利率长年低于5%,反周期重注随时可能从“抄底”变成“接盘”。合肥模式从来不是稳赚不赔的魔法,它是一组有赢有亏、用赢家覆盖输家的组合下注。晶合的IPO收益,某种意义上正是用来兜住维信诺这类持续失血标的的底气来源之一。

芯与屏的咬合,既造就了一个千亿集群,也埋下了一笔笔尚未结清的账。这正是“豪赌之城”的一体两面。

参考来源

仅收录本章正文实际引用到的公开来源。评级：A＝官方文件／上市公司公告／招股书／年报／法院文件；B＝权威财经媒体深度报道／券商研报／学术论文；C＝二手转述／百科类线索；D＝自媒体／传闻。本章中属“合肥模式”逻辑层归纳或证据待补的论断，正文已以 hedge 措辞标注，不另列单一来源。

Footnotes

  1. 证券时报《解码合肥模式》 — 证券时报 — https://www.stcn.com/article/detail/1006098.html — [B]（“投链主、拉全链、以投带引、退出再循环”核心闭环） ↩

  2. 财联社《晶合集成科创板IPO获受理》 — 财联社 — https://www.cls.cn/detail/745633 — [B]（晶合IPO受理、拟募资约120亿、二厂总投约165亿） ↩ ↩2

  3. 新浪财经《合肥风投又一力作，大陆第三大晶圆代工厂IPO》 — 新浪财经 — 2022-04-15 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-04-15/doc-imcwipii4433426.shtml — [B]（晶合主攻90纳米成熟制程、显示驱动芯片、“大陆第三大晶圆代工厂”口径） ↩ ↩2 ↩3

  4. 财联社《晶合集成科创板IPO获受理》 — 财联社 — https://www.cls.cn/detail/745633 — [B]（晶合上市前主要股东：合肥建投约31.14%、力晶科技约27.44%、合肥芯屏产业投资基金约21.85%，招股书口径） ↩

  5. 电子工程专辑（晶合科创板上市报道） — 电子工程专辑 — 2023-05-06 — https://www.eet-china.com/news/202305066112.html — [B]（2023.5晶合科创板上市） ↩

  6. 康宁官网《康宁全球最大液晶玻璃基板工厂在华投产》 — 康宁 — 2018-05 — https://www.corning.com/cn/zh/about-us/news-events/news-releases/2018/05/corning-open-worlds-largest-lcd-glass-substrate-facility-in-china.html — [A-公司]（合肥10.5代液晶玻璃基板工厂2018投产、为京东方供货、在华累计投资超60亿美元） ↩

  7. semi-insights《康宁合肥10.5代液晶玻璃基板工厂正式投产 将为京东方供货》 — semi-insights — http://www.semi-insights.com/s/foundry/33/32339.shtml — [B]（合肥显示链上游配套补链，含康宁/彩虹等玻璃基板布局背景；央企彩虹集团系在合肥布局液晶玻璃基板、央地合作补链，具体投资额与股权结构待一手核实） ↩

  8. HKC惠科基地布局（合肥为显示终端基地、面板线在重庆/滁州/绵阳/长沙） — 百度百科 — https://baike.baidu.com/item/HKC/6914128 — [C-线索]（惠科合肥为整机基地、非面板基地的更正依据） ↩

  9. 证券时报《解码合肥模式》 — 证券时报 — https://www.stcn.com/article/detail/1006098.html — [B]（2024年合肥新型显示产业产值约1235亿元、千亿级集群、180余家配套企业，合肥官方口径转述） ↩

  10. 第一财经《维信诺合肥投440亿元建6代AMOLED线，需防范产能过剩》 — 第一财经 — https://www.yicai.com/news/100043468.html — [B]（维信诺合肥6代线总投资440亿、注册资本220亿、政府平台出资约180亿、维信诺约40亿） ↩

  11. 新浪财经《总投资额550亿元！维信诺拟与合肥政府投建第8.6代AMOLED产线》 — 新浪财经 — 2024-08-29 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-08-29/doc-incmixfy2637096.shtml — [B]（8.6代线总投资约550亿） ↩

  12. 新浪财经《维信诺5年亏超百亿，合肥国资携29亿“捡漏”？》 — 新浪财经 — 2025-11-11 — https://finance.sina.com.cn/stock/s/2025-11-11/doc-infwzvxt1859208.shtml — [B]（维信诺归母净利润2021约亏15.2亿、2022约亏20.66亿、2023约亏37.26亿、2024约亏25.05亿、2025前三季约亏16.23亿，约四年九个月累计亏损超百亿，年报口径） ↩

  13. 新浪财经《29亿现金“输血” 合肥国资入主维信诺｜速读公告》 — 新浪财经 — 2025-11-09 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-11-09/doc-infwvitk9965230.shtml — [B]（合肥建曙29.37亿元定增入主、持股升至31.89%、实控人变更为蜀山区政府） ↩ ↩2